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文丨美股研究社

2020年，注定是在線教育行業最不平凡的一年。

年初時，在線教育是為數不多受益的行業。但是下半年，跟誰學卻在“暑期營銷大戰”后交出了一份糟糕的答卷。三季度大虧超9億元，當日股價一度暴跌超過22%。

在其公布暑期成績前的10月21日晚，多家教培類中概股也出現了集體下跌。其中好未來下跌6.72%；有道下跌12.47%；上市不久的洪恩教育大跌超20%。這不禁讓人對在線教育的發展前景心生疑慮。

但當我們被這些教育巨頭吸引目光時，或許已經忽略了一批體量相對較小的企業。它們可能有的在K12賽道上擠破了頭，而有的在成人教育賽道上艱難獲客。

近期，流利說、51Talk和尚德機構都公布了最新季度的財報。財報發布后，三家公司股價表現不一。目前，流利說股價為1.71美元，市值不足九千萬美元；尚德機構股價為1.40美元，市值為2.36億；51Talk股價為27.67美元，市值為5.92億美元。通過最新一個季度的財報，或許我們可以看看這些體量不大的玩家在教育賽道的生存之道。

成人 VS K12，在線教育身處冰與火

從三季度的成績來看，三家機構的營收同比增速均有放緩，其中只有51Talk的營收規模持續擴大。但是由于費用方面的投入不同，使得51Talk與另外兩家在凈利潤上分化更加嚴重。

1.?“開源”艱難，流利說難撕“虧損”標簽

流利說作為聚焦于成人的在線英語教育平臺，近期公布的數據情況一直不算好看。財報顯示，第三季度營收為2.39億元，同比下降8.6%，環比下降11.1%。

結合連續多個季度的業績表現看，公司似乎已陷入了增長瓶頸。收入規模上起伏不定，而同比增速處于持續放緩的趨勢中，甚至在今年一季度首日出現同比增速轉負。

其營收有著這樣的成績，與付費用戶規模的萎縮密切相關。到今年三季度，大約有50萬付費用戶購買了流利說的課程和服務，去年同期約為90萬付費用戶。而回顧連續多季度的情況，可以發現其付費用戶一直在不斷流失。

在費用方面，營銷費用為1.85億元，同比減少35.9%，占總費用的73.6%；研發費用為0.46億元，同比減少，占比為18.2%。營銷費用始終是流利說的大部分支出，相反地，公司在研發投入上并未有很明顯的提高。

由于經營費用得到進一步控制，本季度凈虧損為7063.5萬元，較去年同期的虧損2.14億元實現了大幅收窄。

可以發現，流利說在難以轉化付費用戶后，營收不能實現較大突破。在“開源”上遇阻后，“節流”成為其改善經營狀態的選擇之一，但是依然無法撕掉長期虧損的標簽。這恰好是一系列問題出現后帶來的連鎖反應。

2.?“菲教+下沉”戰略顯成效，51Talk業務單一長期存隱患

51talk專注于在線K12教育，本季度營收為5.39億元，同比增長31.8%。但是營收同比增速也處于下行趨勢之中。

具體到細分業務來看，三季度來自K12菲教一對一產品的營收為4.72億元，同比增長46%。業務占比87.6%，較今年二季度的84.6%有所上升。而來自K12小班授課的營收為0.25億元，與去年同期幾乎持平。

可以發現，菲教K12一對一產品是51Talk業績增長的驅動力，但是這一模式也伴隨著一些風險。短期來看，專注一項業務可以很快地產生出不錯的經營效果；長期來看，業務單一的問題仍然是需要改善的，對于企業持續經營來說是潛在風險之一。

在用戶層面，平臺上的在校學生人數增加至33.8萬名，較去年同期的25.8萬名增長30.9%，幾乎與營收保持著同步增長。

在費用層面，第三季度51Talk營業費用為3.80億元，同比增長26.8%，環比增長14.5%。其中，營銷費用為2.83億元，同比增長31.3%，環比增長了17.9%。在今年暑期的營銷大戰中，51Talk同樣擴大了獲客方面的投入，但相對目前行業中的頭部平臺更為保守。

51Talk本季度實現同比扭虧為盈，凈利潤達3160萬元，實現連續四個季度獲得盈利。這對于在線教育垂直領域的平臺已實屬不易，采取“菲教+下沉”的發展戰略也使得51Talk在業務上產生規模效應，進而推動其具備一定的盈利能力。

3.?新注冊人數激增，尚德陷“增收不增利”怪圈

尚德機構是專注于國內成人學歷與職業教育的在線教育機構。因此與流利說也有著共同之處，其用戶群體以成人為主，這也恰好與51Talk專注的在線K12賽道相反。

在其公布的今年三季度財報中，營收為5.42億元，同比僅增長2.7%。結合連續多季度的情況看，其營收規模的擴張幾乎陷入停滯。

在用戶層面，三季度新生注冊人數為140819人，同比增長47.8%。結合之前的營收情況可以發現，兩個數據的增長幅度差距較大，這可能意味著尚德機構對于付費學生的轉化程度不足。

而新生注冊人數不斷擴大后，帶來的則是營業費用水漲船高。財報顯示，三季度營業費用為6.64億元，同比增長21.4%。其中，銷售及市場推廣費用為5.69億元，同比增長32.7%。尚德機構稱，增長的主要原因是銷售和市場人員的薪酬升高、品牌推廣和營銷活動投入的增長。

尚德機構投入不少資金用于獲客，但轉化程度低的現狀反而拖累盈利能力，其虧損情況正在不斷加劇。今年一季度至三季度，已分別虧損了0.65億元、1.26億元和1.66億元。因此，當下尚德機構需要解決的正是自身造血能力不足的問題。

總的來看，三家在線教育機構都會有種各自的問題。單從數據上對比，流利說和尚德機構的業績表現不如51Talk，它們暴露出的問題相對后者更多。

這不得不讓人思考，同是面向成人教育的流利說和尚德機構為何更不受資本市場青睞，而它們各自藏著的隱憂又可能共同反映出在線教育的什么問題？

在線教育浪潮下，成人和K12誰將誕生更多“爆款”？

不同于今年火爆的在線K12賽道，成人教育則稍顯慘淡。從此前的財務數據中，可以發現流利說和尚德機構未能享受到很多疫情帶來的紅利，反而是業績表現平平。而兩條賽道出現這樣的差異，與受眾群體密切相關。

在線K12賽道的玩家，其面向的用戶群體自然是學生。而他們今年通過在線的方式學習已成為常態，就反過來使得各玩家的用戶規模快速擴大。以頭部企業跟誰學為例，其K12在線課程的收入為17.57億，同比增長282.7%；K12教育在線課程正價課付費人次達達114.7萬人，同比增長140.5%。

反觀流利說和尚德機構，它們面向的用戶群體是成年人，情況就大不相同。尚德機構此前在采訪中表示，雖然因隔離、免費而促使更多的成人學員開始嘗試和參與線上模式，但成人還要面對工作家庭壓力和時間投入等決策因素，導致成人在線教育的付費訂單上并沒有顯著的增長。

但其實兩條賽道形成這樣的差異，本質上并非是今年的公共衛生事件導致的，它可能只是起到加速的作用。

由于成人本身的特征，他們學習其實具備目的性強、學習周期短和碎片化學習等特點。這樣給在線成人教育機構帶來的是用戶黏性、續費率和完課率“三低”的現象。而K12的教育周期最長可達12年，持續付費學習的可能性更大。這或許也是51Talk前幾年選擇由成人教育轉向K12的原因之一。

狹窄賽道中面對眾多玩家，付費用戶因此大量流失。這其實也從側面反映出流利說在課程內容和服務上相對不佳，最終導致用戶選擇離開。

而尚德機構，主要服務于沒有本科學歷的城市務工人群。由于多年來獲客成本，一直未盈利。而且這一方向，幾乎不存在跨科參培需求，完成考試并獲得學歷或資格證書后，續課需求非常弱。

報告顯示，中國高等學歷繼續教育的在校學生人數從2014年的12.8百萬人小幅增至2018年的14.2百萬人。中國學歷繼續教育的在校學生人數預計將于2023年增至18.2百萬人，2018年至2023年的年復合增長率為5.1%。

可以發現，這一市場規模的增長速度并不算亮眼，而面對著諸多行業痛點的尚德機構，更加難以啃下這塊蛋糕。雖有強調采取多元化發展戰略，但并未明顯地反映在整體業績上。

而深陷虧損的流利說其實也在嘗試突破，其選擇跳脫出成人教育，邁向學前教育和K12業務。2018年底，流利說發布新產品“少兒流利說”，主要面向3-12歲用戶。流利說掌門人王翌對其寄予厚望，直言K12市場是公司2020年重要的增長動力。

不過，在線K12賽道早已是一片紅海，流利說面臨著巨大的外部競爭壓力。除了有道、學而思網校、新東方在線等頭部玩家，還有此前提及的51Talk。此外，還有猿輔導旗下的斑馬AI課、字節跳動旗下瓜瓜龍英語等垂直類玩家。其中，斑馬AI課擁有英語、數學思維和語文三個學科，系統課用戶超150萬。

總的來看，身處在線成人教育領域的流利說和尚德機構日子并不好過，陷入虧損成為它們短期內難以擺脫的困境。而提前離開這一賽道的51Talk，已實現多個季度的盈利。只是在線K12賽道依然處于依靠大手筆“燒錢”進行競爭比拼之中，格局未定，51Talk面對的壓力依然不小。

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