文 | 深燃（shenrancaijing），作者 | 金玙璠、蘇琦，編輯 | 魏佳

高光之下，做空機構香櫞的一紙報告，讓外界重新審視蔚來這家公司，理想和小鵬也跟著被“打回原形”。

11月13日當天，在美股成交額排名TOP10中，蔚來、理想和小鵬都榜中有名。盤初一度漲幅超11%的蔚來最終收跌7.74%，報44.56美元/股，被“誤傷”的小鵬和理想同樣結束增長勢頭轉而下跌，當天跌幅分別為6.13%和1.83%，報收41.99美元/股、31.2美元/股。

在剛剛過去的10月份，蔚來股價漲勢最猛，上漲了40.5%，理想也跟著漲了20.1%，小鵬漲幅最小，為3.8%。

有點有福同享有難同當的意思，在香櫞發聲前后，小鵬、理想相繼交出美股上市后的第一份季報，當事人蔚來也在11月17日盤后發布第三季度財報。綜合來看，這三家收入狀況都在變好，過去被人詬病“賣一輛虧一輛”，如今毛利率集體轉正了，但離盈利都還很遠。

香櫞的做空理由是，在特斯拉的降價刀法下，蔚來銷量前景堪憂，且盈利遙遙無期，卻被賦予了過高的市值。這其實是市場上對這三家造車新勢力的共同質疑，誰也不能獨善其身。

一位業內人士對深燃分析，資本市場狂歡的水下，這三家目前尚不能用只有幾千的月度銷量說服市場，何時走出虧損陰影何時才算成功上岸，而今年以來三家大書特書的營收增長、毛利轉正只是第一步。

被做空機構盯上的滋味不好受，蔚來們更要每日三省吾身，交付量有長進了嗎？擺脫虧損魔咒了嗎？和特斯拉的差距還有多大？

今年以來，中國造車新勢力三劍客的股價節節攀升，也拉高了創始人的身家，按照招股書中的說明，小鵬和理想距離半年的解禁期分別還剩下不到三個月和兩個月，屆時，股價是否會因為管理層套現而發生較大波動，尚是未知數。

交付量，都長進了嗎？

交付量才是硬道理。

特斯拉的股價為什么能坐上獵鷹火箭，在近6個月時間平均市值達到2500億美金，讓埃隆·馬斯克得以解鎖新一批的期權獎勵，靠的就是實打實的交付量。

今年上半年，特斯拉交付17.9萬輛新車，加上三季度交付13.9萬輛、同時庫存充足，繼續為年底的沖量做準備。

在交付量這個指標上，蔚來、理想、小鵬三家加起來都難敵一個特斯拉。以8月份為例，蔚來、理想、小鵬的月銷量總和為10370輛，特斯拉Model 3在中國的銷量是11811輛。單月銷量如果不足以說明問題，今年到目前為止的情況也不甚樂觀。蔚來、理想、小鵬今年1-9月份的銷量分別為2.6萬輛、1.8萬輛、1.4萬輛，特斯拉在中國區的成績是8.1萬輛。

不過拋開學霸特斯拉，必須承認，這三位新一季度都能領個進步獎，相比去年同期，蔚來和小鵬的交付量都翻番了，理想環比保持著30%的漲幅。

作為中國造車新勢力中交付量最高的企業，蔚來本季度交付了1.2萬輛，連續兩個季度交付量破萬。

理想賣出了8660輛，這個成績對于去年底剛量產一款車型的公司而言實屬矚目。

小鵬亮出了自己的最佳成績，三季度賣出8578輛。銷量上的小爆發是因為，6月底規模交付的核心車型P7在這一季度大受歡迎，賣出了6210輛，超越G3，貢獻了大半數業績。

然而在進步獎的小陣營里，小鵬最讓人擔心。和國內對手比，綜合交付規模不敵蔚來，拆解到每個季度也遜色于最晚實現交付的理想，而外來勁敵已經動起了降價刀法。

不少分析報告認為，蔚來、理想、小鵬這三家將繼續維持高增長態勢。但不止一位新能源車從業者的判斷都不甚樂觀，并重點提及了特斯拉的降價因素。今年10月1日，特斯拉直接將Model 3標準續航升級版補貼后的售價砸到了24.99萬元，影響已經顯現。

10月份，小鵬兩款車型G3、P7共賣出3040輛，環比下降12.5%，P7下降得尤其厲害，交付量環比下滑了18.2%。這兩款車型的指導價分別是15-20萬元之間、22.9萬元-33.9萬元之間，性能和產能都對標特斯拉Model 3。小鵬此前在招股書中就把希望都放在P7身上，掌門人何小鵬在本季度財報電話會上放話，第四季度交付目標10000臺。

對于降價狂魔特斯拉，文淵智庫創始人王超預測，Model 3有可能降價到20萬以內。到時，小鵬堪憂。

其實最可怕的是Model Y，其美國版價格折合人民幣約為48.6萬元左右，國產版在中國官網顯示價格是48.8萬元起，但在中國投產后價格預計能降到40萬上下。到時，三家中最危險的就是蔚來了，EC6（補貼前價格在36.8萬-52.6萬之間）、ES8（補貼前起售價46.80萬元）可能受到直接沖擊。

看起來Model Y的價格優勢并不明顯，但別忘了有特斯拉的品牌知名度在，在國內的社交媒體上，已經有不少特斯拉等等黨表示更傾向于選擇Model Y。

這也是香櫞日前做空蔚來的原因之一，認為在中國投產的Model Y可能會損害近期市場情緒和蔚來的訂單增長動能，并援引德國銀行的分析稱，特斯拉中國產Model Y售價將降至35至40萬元之間，天風證券最新研報更是指出，中國產Model Y的起售價可能為27.5萬元。

小鵬和蔚來的命運一定程度上受制于特斯拉，除了價格因素，還有共同的純電動身份。比較而言，理想就略顯耐打了，10月份，理想ONE的上險量達到3438臺，拿下國內新能源SUV銷量榜單第一。王超分析稱，相比蔚來ES6，理想ONE的定位略高一籌，定價（補貼后售價為32.8萬元）卻更低，走的又是差異化路線，主打異于同行的增程式動力系統。

虧損魔咒，都擺脫了嗎？

對于量產不足三年的造車新勢力而言，虧損依然是集體性難題。

對此，香櫞方面表示，“我們甚至不會討論蔚來的盈利能力”。其實在特斯拉持續盈利的背景板下，蔚來、小鵬、理想三家都處在虧損狀態。

蔚來三季度總營收達45.3億元，同比上漲146.4%，凈虧損與去年同期相比收窄58.5%，與上一季度相比收窄11.0%，但仍超過10億元。

理想三季度總營收25.1億元，環比增加28.9%，收入的增長依然沒能讓理想盈利，這一季度的凈虧損為1.04億元，相較于二季度的7516萬元有進一步擴大的跡象，至今累計虧損達到44億元。不過，按照非美國通用會計準則，理想扭虧為盈，凈利潤1600萬元。

小鵬三季度營收19.9億元，同比增加342.5%，高于市場預期的19億元，但和上市前比，虧損擴大了將近8倍。小鵬上個季度僅虧損1.46億元，上市后首個季度凈虧損11.48億元，加上此前從2018年至今年二季度虧損的58.87億元，至今累計虧損超過70億元。

財報的解釋是，把IPO時授予員工的一些股權激勵費用也算進去了。因此小鵬的對外口徑是，剔除掉股權激勵費用之后的凈虧損（非美國會計準則下）為8.64億元，與市場預期的8.45億基本持平。去年同期的虧損是7.51億元。但這個數字依舊比今年前兩個季度加起來虧損的額度還要多。

一直為人詬病“賣一輛虧一輛”的三兄弟，繼續跟隨蔚來的腳步，今年都把宣傳的重點放在了毛利上。毛利率轉正，是造車新勢力的第一道坎，現在看來三家頭部企業相繼過關。

蔚來今年二季度如約將毛利由負轉正，本季度毛利率更上一層樓，提升為12.9%。巨虧形象繼續顛覆，但在后來者理想面前略顯遜色。

理想自量產交付以來，毛利率一直是正向的，且一路和對手拉開差距，從今年一季度的8.0%、二季度的13.3%提升至三季度的19.8%。

理想本季度將公司整體毛利率和汽車銷售毛利率都做到了19.8%，這也是這份財報里最讓人驚艷的數據。特斯拉在過去五年的毛利潤率一直處于16%到28%之間，今年三季度的交付量是13.9萬，對應的整體毛利率為23.5%、整車業務毛利率為27.7%，要知道，理想的交付不到九千輛，只是特斯拉的零頭。

理想汽車董事長李想也說，這與部分零部件采購價格下降、產量提升等有關，并表示這還沒到理想的天花板，下個季度的交付目標是1.1 萬-1.2萬臺，也就是說，下個季度的毛利率也有信心維持在一個不錯的水平。

小鵬是今年第二位努力宣傳毛利率轉正的代表——過去兩年，小鵬的毛利率分別是-24.3%和-24.2%，今年上半年毛利為-3611.6萬元，毛利率為-3.6%，三季度整體毛利率轉正為4.6%。管理層解釋稱，毛利率提升，主要是由于更好的產品組合，材料成本下降和制造效率提高。

對于造車新勢力而言，毛利率轉正意味著剔除推廣、管理等其他費用，企業終于爬出“賣一輛車虧一輛”的泥潭，轉變為“賣一輛微盈利”。

汽車分析師賈新亮就曾對深燃表示，“如今，一年生產十輛車，跟一年生產十萬輛車的成本是不一樣的，規模越大，成本越低，在一定規模下，就會有盈利的機會。”多生產車、多賣車，是上市后三家降低成本、增加盈利空間的最好出路，也可以說是唯一出路。

當然，這三家都不會停止對銷量、盈利的追逐，只是，看上去信心知足，實則各存隱憂。

小鵬把希望放在和Model 3對標的P7身上，蔚來把四季度的希望放在今年9月底交付的第三款車EC6身上，預計未來一個季度再創新高。但它們要先后面臨特斯拉的降價打壓，這都會給盈利增加困難。

理想更不能高枕無憂，要為召回上萬輛理想ONE付出成本，同時，照其規劃，2022年推出新款增程式大型SUV，也就是說，理想ONE要挺過這一年多的空窗期，不能再出問題。

解禁期將至，何小鵬身家為三家之首

今年以來，中國造車新勢力三劍客的股價節節攀升，也拉高了創始人的身家。按照招股書中的說明，小鵬和理想距離半年的解禁期分別還剩下不到三個月和兩個月，屆時，股價是否會因為管理層套現而發生較大波動，尚是未知數。

三家之中，最早上市的是蔚來。2018年9月13日，蔚來在紐交所上市，第二天股價大漲5美元，漲幅達75.76%，報收于11.6美元，市值達119億美元。

如今，蔚來的市值已達633.4億美元，較上市之初翻了4.3倍。近半年來最高價為54.20美元，最低為1.73美元，10月以來漲幅累計已達119%。

其招股書稱，含李斌在內約17位高管集體擁有21.1%股份，其中李斌持股17.2%，蔚來北美CEO Padmasree Warrior、理想汽車創始人李想分別持股1.4%和1.7%，兩人是高管層除李斌外僅有的持股占比超1%的股東。除此之外，騰訊持股15.2%、高瓴資本持股7.5%，同李斌的實際關聯公司Founder vehicles并列三大核心法人股東。

2年來，蔚來的股東結構發生了不少變化。據老虎證券數據顯示，李斌目前持股10.94%，騰訊持股10.23%，比例均有所下降，新增的Baillie Gifford & Co持股8.39%。同時，高瓴資本持股3.95%，大幅縮減。今年三季度，高瓴買入蔚來241.2萬股，持有市值為5117.7萬美元。

今年7月30日，理想在納斯達克上市，發行價11.5美元，市值151億美元。上市以來，理想的股價上探到過40.81美元，10月以來漲幅累計已達111%，目前市值293.1億美元。

招股書顯示，此次IPO后，理想創始人、董事長兼CEO李想持股為21%，擁有72.7%投票權；王興個人持股為7.9%，擁有2.7%的投票權，美團旗下Inspired Elite持股為16.1%，擁有5.6%的投票權，美團成為理想的最大股東。

該公司在一份監管文件中表示，作為IPO的一部分，高瓴資本同意向其投資3億美元。另據媒體報道，截至9月30日，高瓴新進買入理想汽車167.1萬股，價值2905.7萬美元。

三家之中，上市最晚的是小鵬汽車。小鵬汽車于北京時間8月27日晚間成功在紐交所掛牌上市，股票代碼為XPEV，每股最終定價15美元。

在首個交易日，小鵬汽車開盤價為23美元，隨后開始一路走高，最后報收21.22美元，市值超過170億美元。目前來看，小鵬汽車的股價最高到過51.27美元，10月以來漲幅累計已達134%，市值為297.9億美元。

從招股說明書中可以看到，小鵬汽車的股東數量眾多。小鵬汽車董事長、CEO何小鵬是公司的最大股東，持股31.6%，再加上公司創始人總裁夏珩、副董事長兼總裁顧宏地、高級副總裁何濤等持有的股份，小鵬汽車管理層共持股40.9%。阿里則是最大的外部股東，持股14.4%，其他主要股東還包括IDG、小米、GGV紀源資本、晨興資本等。

資料顯示，三季度高瓴買入小鵬91.7萬股，持有市值為1839.5萬美元。

僅以目前的市值來看，李斌的身家為69.29億美元，李想的身家為61.55億美元，何小鵬的身家為74.80億美元。

一位二級市場分析師告訴深燃，上市公司的高管們都是很“窮”的，他們的收入大部分都是靠期權股票，“不套現，難道去喝西北風？”但他也稱，減持在美股里影響不算很大，但在A股，一般都會有拋售的情況。

王超則認為，如果一個公司的管理層和股東在解禁期到來之后大量拋售自己的股票，當然會對公司產生負面的影響。一般來說，如果對公司比較有信心的高管，掌握了更多的信息，他們除了為改善生活做一些減持之外，基本上還是會保留股票，大部分的動作應該是跟公司發展相對應的。

同時他表示，互聯網新造車三劍客，不能學傳統互聯網公司一般去套現，因為阿里、騰訊、美團等巨頭發展多年，且盤子夠大，個別高管的套現行為對公司的影響不會太大，但造車新勢力現在的市值都沒有超過千億美元，高管手中的投票權、話語權相對更大，大規模套現會動搖市場信心，降低市場對公司的信任度。?

*題圖來源于蔚來、理想、小鵬官網。

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