圖片來源@視覺中國

文丨老鐵

騰訊的核心競爭力究竟是什么？是運營能力，是研發實力還是資源掌控能力呢，可能都有關系，但好像又都不準確。

在我們對騰訊的研究和學習中，找到了這么一條線索：作為國內2C運營最成功的公司之一，其護城河在于深度介入和滲透用戶時間，如微信和QQ對社交時間的全面占領，游戲和視頻以及音樂對休閑時間的近乎壟斷，以此為契機，獲得廣告，游戲分發等商業變現能力。

在這個過程中，騰訊幾乎是輕資產運營，但又在運營中沉淀相當可觀的現金，借流量控制能力和儲備現金進行大規模的投資行為（兩者配合極大提高了騰訊的投資回報率），構建生態且又收獲投資性收益，核心業務和投資性業務協同發展，便有了今日之騰訊。

以上商業循環建立在強大的用戶時長吸附能力之上，在過去20年內，QQ，微信以及王者榮耀都創造了各自領域的同時在線時長峰值，但隨著以算法進行內容分發的短視頻業興起之后，騰訊以上優勢似乎出現了松動。

在Quest Mobile最新的《2020中國移動互聯網秋季大報告》中，2020年9月騰訊系App使用市場占比由上年同期的45%下降到當期的40.9%，與此同時，頭條系和快手系則斬獲頗豐，都有不同程度的拉升。

當移動互聯網人口紅利逐漸消失，若使用時長占比被攤薄自然就意味著所掌握的總流量已到瓶頸。

沿用開篇邏輯，對用戶時長占有出現松動后這是否會影響騰訊未來的發展呢？

2018年騰訊開始進行了To B化轉型，彼時大家的主要關注點都放在對沖游戲監管的經營性風險之上，但實質上忽略了To C護城河松動后的必然選擇：需要新的領域來抵消長期內To C優勢受到沖擊的影響。

那么在過去的幾年時間內，戰略的轉型的結果究竟如何呢？

作為強于財務分析的我們，首先想到的是加大處于虧損或微利的To B業務（如騰訊云和支付業務），這可能短期內影響騰訊的經營性盈利情況，于是我們整理了騰訊2017年至今的經營性利潤情況，見下圖

在過去三年多時間內，2018下半年到2019上半年經營利潤率有一定下滑（主要原因為游戲這支現金牛業務在監管下的壓力），但進入2020年之后，該數值已經完全修復，重新回到歷史高點，我們最初的預測是不正確的。

轉型To B，在經營上需要另起爐灶，加大資本性支出，這與原有輕資產運營的平臺模式已有本質的區別，近幾個季度以來騰訊的折舊計提也在不斷增長，這些都會攤薄經營利潤率，又由于部分業務如云計算仍處于高投入的虧損周期內，理論上To B的成長會限制經營利潤率的進一步表現。

我們最初的論斷又錯在哪里？2020年之后用戶時長地位被侵蝕，To B轉型前期的強投入，高虧損的特點，騰訊又如何能穩定利潤率呢？

我們對分業務的毛利率進行了梳理，見下圖。

在To B化轉型中，雖然云計算是一大亮點，也是外界所期盼的，但實事求是的說，云計算至今所占份額仍然極小，其虧損也可以被其他業務的新增利潤所消化。

2019年，騰訊云收入超過170億元，當期金融科技加云計算板塊總收入為1014億元，總成本為738億元，如果金融科技毛利率與螞蟻保持在同一區間（50%上下），不難發現當期騰訊云仍然處于行業前期的高虧損周期之內。

當金融科技和云計算大板塊毛利率多個季度維持在同一水平區間之時，我們有理由相信，金融科技的高成長性對云計算虧損的彌補力度其實也在放大。

另一方面，我們看到網絡廣告隨著To B化轉型之后進入了快車道，在微信朋友圈廣告存量釋放，騰訊視頻用戶總盤子不斷擴大基礎之上，廣告業務成為騰訊重要的現金牛，更為重要的是，在廣告資源增加之時，業務毛利率仍然穩中有升，這自然意味著騰訊廣告在業內仍然具有較強的議價能力，尤其是社交廣告被廣告主所鐘愛，成為騰訊廣告增長的重要引擎。?

如果說用戶使用時長占比受到頭條系和快手系侵蝕，會影響騰訊對流量的掌控力度，那么騰訊正在以社交資源對廣告的溢價，對沖流量沖擊。

規模效應是互聯網平臺模式的最鮮明特點，即收入的增長要遠低于成本的消耗，如果騰訊廣告業務能夠具有持續的議價能力，短期內總流量的攤薄并不會影響利潤率。

增值服務業務亦是此邏輯，在騰訊視頻的快速擴張中，在2019年拉低了該板塊的利潤率，但2020年之后毛利率又陡然回升，我們猜想這大概也是規模效應的結果：疫情之下，騰訊游戲成為線上娛樂紅利收割者，騰訊視頻又在會員數的膨脹之下，攤銷成本，最終改善了毛利率。

在分析師問答中，騰訊表示視頻業務的會員費仍顯便宜，在掌握了內容主動權之后，會員費提價或已在日程表內，該部分毛利率仍然會持續改善。

分析至此，對當下騰訊所面臨的情況就有了如下總結：

其一，受新興移動互聯網形態影響，騰訊對國內流量大盤的掌控力度確實有所下降，在移動互聯網快速迭代，競爭愈演愈烈這一背景下，作為頭部互聯網企業必然會受到沖擊；

其二，To B轉型對騰訊固然有著極為重要，這關乎企業長期的成長邊界以及“定性”問題，但現階段騰訊要走To C養To B的道路，在此模式下，原業務仍然具有的競爭力來“供養”新業務，無論是現金流儲備抑或是利潤率，轉型前后的騰訊并未有明顯變化，雖然媒體和企業對轉型給予厚望，但實質上在企業內部，轉型是較為平穩的；

其三，在流量掌控能力，以及To B業務的消耗之下，騰訊并非是可以高枕無憂，相反，在近期的諸多變現中也表現出了急迫感，諸如基礎研發的投入以及微信連番改版，在短視頻和直播方面的投入，都要穩定總盤子，且要在收入端增效，提高廣告單價既可以解釋為平臺議價能力所在，但另一方面我們也可以將其理解為動用戰略儲備，原有廣告存量和較低的低價事實上是作為營收的“儲備資源”存在的，若企業遇到不可測風險，此部分放量就可對沖風險，如今，儲備力量已經釋放且也平穩對沖了風險。

對于接下來的騰訊，我們尤其關注：

1.增值業務的穩定，國內游戲市場峰值盡現之后，騰訊游戲出海早已開始，且海外對游戲貢獻已經連續多季度超過20%，海外市場的高成長性接下來也會成為騰訊一股新的儲備力量，加之視頻業務的會員費若真的上漲至20元/月，整個增值業務板塊在接下來是值得期待的；

2.隨著廣告存量資源的釋放，廣告的成長越來越接近峰值，加之宏觀經濟的不可測，廣告能否平穩過渡是值得考量的，我們根據Quest Mobile報告數據，整理了多季度以來騰訊廣告的行業滲透率，見下圖

作為一家頭部企業，除2020年Q1之外，騰訊廣告的行業滲透率大致在15%-16%之間搖擺，這也暗示騰訊廣告與行業大環境已經呈較為明顯的同頻振動趨勢（當然也有例外，如2020年Q1），當下宏觀經濟仍具有明顯的通縮壓力（CPI和PPI至今仍然不振），社會總續期不求，實體企業主的廣告投放意愿必然是要受到壓抑的，這也是BAT們都要面對的嚴峻現實，如前文所言，騰訊已經提高了廣告溢價能力，在外部環境尚未恢復正常之后，持續溢價顯然是不明智的。

騰訊已經To B轉型兩年時間，在這兩年時間里，云計算獲得高速增長，但未來前行仍然也面臨高虧損和成長如何持續的問題，如2020年Q3，企業服務收入增速放緩，雖然騰訊解釋為“因疫情對線下項目發展以及新合同簽訂的后續影響，以及若干IaaS合同的非經常性調整所致”，在外部競爭加劇，阿里云和華為云氣勢洶洶，如阿里云開始實施“云釘一體”戰略，對 SaaS有著極強的進取心，而這也恰是騰訊以微信和企業微信為切入，多年來耕耘的重點領域之一。

到目前為止，騰訊的To B轉型中廣告業務無論是利潤還是增速，在過去的兩年都取得了不錯的成績，當前云計算業務距離成功尚遠。對于騰訊，To B轉型仍然是一個長期工程，在這個過程中，To C的現金牛業務貢獻著現金，穩定市值，為企業提供極低的財務成本，To是騰訊基石的權重不會下降，反而要得到足夠重視。

如果從財務分析角度看騰訊的To B轉型，我們認為轉型速度不能脫離原有業務的成長進行，而是需要與To C業務保持配合的節奏感，既不能過分激進透支利潤和現金流，也不能保守貽誤戰機，在穩定現有資本市場定價能力之下，有序改革才能將風險降至最低，就目前情況，我們認為騰訊的轉型節奏尚處于較為安全和穩定狀態，總營收和利潤持續增長，現金儲備也在高位，這都是未來企業改革的“本錢”。

最后，我們想談談騰訊接下來的風險問題。

在過去的一段時間內，金融科技監管收緊和反壟斷成為行業熱點話題，在螞蟻暫緩IPO之后，監管出臺了諸如小貸新規等多項規定，我們認為對騰訊而言，影響可能無螞蟻如此之大，如微粒貸由微眾銀行運營，與螞蟻尚有不同，但在行業緊張的氛圍之下，騰訊金融業務不可能不受到沖擊，也就是說，在接下來的幾個周期內，由于云計算尚在虧損期內，騰訊的金融和企業服務板塊的毛利率極有可能出現下跌。

反壟斷也是如此，這是否會影響騰訊強勢業務的市場地位呢，我們都不得而知。

但總體上，騰訊在基本面上仍然有著極為樂觀的一面，市場定價能力持續提升，多年的研發投入在游戲等業務端具有絕對的優勢，微信這張“移動互聯網的門票”在多次改版之后也已經進化“移動互聯網的巨輪”，這些都使得騰訊有著極為扎實的盈利能力，現金流也在源源不斷流向騰訊，這些在中短期內都可對沖所謂的用戶總時長占比下降的沖擊，在過去的幾個季度事實上也確實如此，但To B業務的突破，新產品的孵化，尤其從創投思維重新回到創業研發重心之后，能不能繼續以往戰績，復制成功仍然考驗著未來的騰訊。

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