通過近年5000億-6000億元規模的投資并購，騰訊與阿里巴巴分別構筑了10萬億市值的生態圈，5年間膨脹了10倍。相比之下，上海市地方政府控制的上市公司總市值為2.8萬億元；深圳300余家上市公司總市值11萬億元；A股總市值10萬億美元。騰訊與阿里的資本能量，甚至已能與一座一線城市比肩。

兩大10萬億帝國的成型，來自于高強度投資。每在經營上賺100元錢，騰訊會全部進行凈投資，阿里巴巴會投出80元，亞馬遜會投出63元，而谷歌、臉書會投55元，微軟只會投30元。?

全球586家獨角獸公司中，騰訊投出了將近1/10，高達52家，僅次于紅杉資本；而阿里系（阿里、螞蟻、云鋒）投資了44家。相比之下，谷歌只投資了7家，亞馬遜投資了2家，蘋果一家未投。騰訊位列前十大股東的41家上市公司，總市值高達5.4萬億元，相當于科創板的體量，超過了其自身4.6萬億的市值。?

中國前30大APP，7成隸屬AT旗下。10億中國網民的移動生活，被騰訊阿里合圍。作為全球CVC翹楚，騰訊與阿里收割了高額的資本回報。近3個財年，阿里的投資收益分別高達305億、441億、730億元，對凈利潤的貢獻將近一半。騰訊的賬面浮盈更高，光是投資美團浮盈就超過2000億元。話語權獨大的物流平臺菜鳥，估值1900億元，超過其服務的通達系；業務依托金融機構展開的螞蟻集團，此前擬上市估值遠超工農中建四大行。?

滴滴漲價、美團提高小商家抽傭，則令人擔憂，在消費互聯網領域深度滲透的騰訊系、阿里系平臺，通過補貼獲得市場支配地位后，可能為獲取超額收益，收割利益相關方。?

此外，中國最富500人中，與AT有股權合作關系的超過1/10，40歲以下富人有1/3來自阿里系、騰訊系，折射創富機遇有被組團收割的內卷之憂。?

在美國，從IBM到微軟、谷歌，科技巨頭均飽受反壟斷大法監管。在騰訊音樂受到反壟斷調查后，伴隨《反壟斷法》的修訂，騰訊、阿里統領的10萬億帝國，會不會受到新的調查？

作者 | 陶娟

打開手機，找到你最常用的5款APP，微信、微博、拼多多、美團和天貓，必居其一。其中，微信、拼多多、美團隸屬騰訊系，而天貓、微博為阿里巴巴系。?

從高德、B站到喜茶，從《金剛川》到永輝、萬達，從蔚來、小鵬到鏈家，生活中為之停駐的品牌，無不被騰訊和阿里鎖定。我們的時間，我們的注意力，永不可再生的最寶貴資源，被一步步納入了AT的荷包。?

如今，阿里和騰訊已各自坐擁超過10萬億元市值的生態圈。?

為什么寧夏街頭賣紅薯的都用上了二維碼？為什么，剛開始賺錢的美團，今年市值就達到1.3萬億元，相當于3個中石化？為什么滴滴、攜程總被曝光用大數據殺熟，你跟它關系越鐵，它反而對你越無情？為什么微信QQ大家都免費用，騰訊的馬化騰卻是中國首富？為什么你父母的朋友圈，總是熱衷于轉一些你哭笑不得的“謠言”？為什么螞蟻上市，要指定科技而非金融行業分析師來覆蓋？?

99.9%的人不會深入去想這些問題。盡管它們構成了我們生活中的真相。?

當巨頭一步步合圍我們的生活，當未來的世界鐵定向“數字化”演進，個人被提煉成APP內的數據，而數據間彼此打通共享，當阿里和騰訊比你的家人朋友更了解你的行為偏好，我們將面臨一個什么樣的世界？?

01

投資：5年膨脹10倍，10萬億生態圈如何鑄就？?

十年時間，阿里、騰訊已各自鑄就10萬億市值生態圈。?

其中，阿里巴巴自身市值5.6萬億元，參控股的上市公司總市值4萬億元，投資的獨角獸總估值1.2萬億元，合計高達10.8萬億元。?

而騰訊自身市值4.6萬億元，參控股的上市公司總市值5.4萬億元，投資的獨角獸總估值1.8萬億元，合計高達11.8萬億元。?

而就在2020年10月，A股總市值終于站上10萬億美元的歷史高點。?

無論阿里還是騰訊，以影響市值為權重，各自都已達到相當于A股1/7的體量。?

可資對比的是，上海國資委曾披露，上海地方控股的境內外上市公司總市值為2.8萬億元；而深圳綜合開發研究院則統計了深圳市367家上市公司的總市值，為11萬億元。?

一個騰訊或阿里，就相當于一座一線城市的資本能量。?

高烈度的投資軍備賽?

5年前，事情還遠未如此夸張。?

根據新財富2015年時的統計，阿里投資的上市公司總市值不過2666.8億元，騰訊投資的上市公司總市值為5047.5億元（圖1）。

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5年時間，這一數據是如何快速膨脹10倍的？?

鑄就各自10萬億生態圈的，是阿里、騰訊這幾年來強勁的投資。而且，可以看到，對外投資擴張更為兇猛的騰訊，其市值漲幅也超過了阿里。5年前，騰訊市值還只有阿里的一半，如今卻和阿里在伯仲之間。?

今天，騰訊的總資產中，將近有一半為投資性資產。而從近年的漲幅也可以看到，基本上，騰訊、阿里投資入股的上市公司總市值每增長1倍，騰訊、阿里市值可以因此而增長0.5倍。

?由于年復一年更強的賺錢能力，如果阿里、騰訊繼續這樣的投資之路，5年后，它們投資的上市公司總市值將達到20萬億-50萬億元。?

可以說，讀懂了騰訊與阿里的投資，也就理解了一半的騰訊與阿里，更理解其之于互聯網圈、普通人乃至中國經濟的特殊意義。

為了全面了解阿里與騰訊的投資版圖，新財富從三個角度整理了它們的投資信息：一、各自的投資凈現金流，該數據源于財報，真實度最高，可以從整體看其投入量級；二、各自在年報中披露的聯營公司投資及重大項目投資，從中可以看出它們的投資重點和邏輯；三、它們參控股的所有上市公司（主要包括中概股、港股及A股標的）及獨角獸名單（估值超過10億美元），這個可以檢驗它們的投資業績。?

先來看投資凈現金流。2014年，阿里巴巴在紐交所二次上市，在過去6年時間里，阿里巴巴的投資凈現金流合計5176億元，相當于經營上每凈賺100塊，會拿出80塊進行凈投資；而騰訊更夸張，2014-2019年間，其經營上每賺100塊，全部都拿來凈投資了（表1）。?

美國巨頭雖然也會投資并購心儀對象，但是比例和范圍絕無如此力度。谷歌每賺100塊錢，大概54塊錢會用于投資；臉書比例與之接近，為55塊錢；亞馬遜比例最高，但每賺100塊錢，大概也只有63塊錢用于凈投資；微軟則只會拿其中30塊錢投資。蘋果公司最神奇，其經營上每賺100塊的時候，從投資上還可以再賺66塊錢進來（表2）。

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它們更傾向于回購自家股票（即籌資活動中的股本減少欄目），如谷歌和微軟賺的錢里三成會用于回購，而蘋果2019年一年時間就拿出了4700億元進行回購，幾乎相當于投入了所有經營上賺的錢。?

阿里巴巴和騰訊全力進行投資，那么它們到底在什么上面最舍得投入呢？?

新財富詳細統計了阿里巴巴、騰訊控股2014年以來在年報中提及的所有重大投資事項（表3）。

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新財富統計顯示，阿里巴巴從2014年至今年報披露的重大股權投資，金額合計3958億元，對投資現金凈流出的還原度達到了80%，可謂非常高了。?

按時間順序，阿里巴巴2014年在重大項目上合計投出了460億元，當年的重頭戲是82億元私有化高德、67億元投資優酷土豆（16.5%股權）、64億元投資新浪微博（30%股權）。?

2015年總投資464億元，重頭戲是282億元投資蘇寧，36億元投資魅族，30億元設立口碑網，27.75億元投資Magic Leap（VR行業）。?

2016年總投資483億元，主要是284億元私有化優酷土豆，82.7億元投資餓了么，累計40億元投資滴滴。?

2017年總投資327億元，主要是111億元私有化銀泰，43億元投資聯通。?

2018年總投資1193億元，主要包括349億元私有化餓了么，150億元投資分眾傳媒，105億元投資東南亞電商平臺Lazada（來贊達），93億元注資阿里健康，71億元投資中通快遞。?

2019年總投資775億元，主要為244億元投入菜鳥，133億元全資收購網易考拉，67億元投資美年大健康。?

2020年總投資289億元，主要是160億元繼續入股Lazada，71億元繼續注資阿里健康。?

可以看到，2018年，是A股最為低迷之際，卻是阿里最大手筆投資的一年，當年投資額超過千億，這也凸顯了產業資本進行投資的優勢——不受LP和基民贖回的影響，獨立布局，真正實現價值投資。?

馬云的戰略目標是盡可能多地控制“信息流、物流、資金流”。按年報中已披露投資金額的重大項目所在大行業來統計，阿里主要投向了電商新零售、媒體娛樂、物流、生活服務及健康這五大領域。?

其中，電商新零售為阿里的核心航道，卻又遭受了騰訊系里京東、拼多多等的正面抗擊，因此，這一領域成為阿里對外投資的重中之重，從傳統商超轉型新零售的銀泰蘇寧，到賣家居建材的居然之家、紅星美凱龍，其投資的這些公司，業務上都天然與阿里存在重疊及合作空間，且主要位于中國。?

而電商領域，阿里對充滿潛力的人口大國興趣十足，例如重金入股Lazada，累計投資超過300億元，目前阿里巴巴已獲得其近100%股權。總部設于新加坡的Lazada，業務覆蓋印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南等國，這一區域人口超過5.7億；此外，阿里還斥資9.5億美元，投資了土耳其時尚零售平臺Trendyol（表4）。

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不過，阿里巴巴重金投入的幾大賽道，都遭遇了騰訊的強力狙擊。?

相比阿里，騰訊在2015-2019年年報中披露的重大項目投資總金額合計3888億元，但很多是打包披露，不夠具體，因此與這幾年6000億元的投資凈現金總流出還有一定差距。?

在可以統計到的投資中，騰訊在媒體娛樂領域投入823億元，包括190億投資Supercell（超級細胞，開發《部落沖突》和《荒野亂斗》的芬蘭游戲廠商），90億元投入環球音樂集團等。騰訊在這一領域的投資顯著超過了阿里巴巴。?

在生活服務領域，僅在美團身上（包括其合并前的點評），騰訊累計投資高達482億元。這一投資額與阿里巴巴在口碑和餓了么上的投入極為接近。?

但眼下，美團的市場份額遠高于餓了么。?

騰訊投資的最大特點是有耐心。翻閱歷年財報，其減持和處置的項目極少，不僅長期持有，而且會在重點項目、展示出良好前景的項目上不停加注，如京東、美團都是數次大額投資。被投企業上市時，騰訊不會趁機變現，反而會再次認購加注為之助威。?

這種“長期價值投資型”氣質，比之有單個項目比例限額、退出期限壓力的純風投來說，確有優勢。?

雖然阿里與騰訊賺的錢多半都用于投資，但它們依然表現出明顯的不同。?

首先，阿里看上去更追求絕對的控股權。對于核心標的，多輪投資、最終私有化是其主要手段。如高德、銀泰、優酷土豆、UC Web、餓了么等均已實現私有化。2019年并購的網易考拉，也是100%收購。?

而騰訊在京東、美團等多家公司中只是獲取了第一大股東地位，不謀求100%控股，而且任由它們的實控人通過“同股不同權”的方式繼續保留控制權。2019年兩會答記者問現場，馬化騰曾言：騰訊投資的基本邏輯是，除了通信、社交和內容，其他都交給合作伙伴。騰訊不會追求控股，甚至不要求大股東地位，而是通過小比例占股的方式投資。騰訊態度明確：只求共生，不求擁有。?

其次，在行業選擇上，阿里對電商新零售的投入最高，而騰訊對娛樂、媒體的投入更多，它們非常在意維護核心航道的優勢地位；而在物流和健康領域，阿里巴巴的投入上明顯更勝一籌。?

第三，在利潤表現上，阿里與騰訊對股權投資所貢獻的收益采取了截然不同的處理方式。簡單來說，阿里十分依賴投資收益；而騰訊則有意“隱藏”投資浮盈。?

獨特的中國式CVC?

企業對外投資，實際從美國興起，谷歌、微軟、Facebook、英特爾等巨頭均有部門專門對外投資創新中小企業。事實上，這種行為有專業名詞——企業風險投資（Corporate Venture Capital，簡稱CVC），以區別于傳統風投（VC），如紅杉、高瓴等。?

據CB Insights統計，2016年CVC投資金額占到VC投資總規模的1/3，到了2018年，CVC投資金額已經超過傳統VC。其中，互聯網科技投資占據了CVC半壁江山，越來越多企業開始重視通過投資來構建更龐大的生態。?

但騰訊與阿里，堪稱中國式控制的獨特景象。?

當阿里和騰訊揮撒鈔票漫天投資時，翻閱谷歌2019年財報，其披露的重大投資僅有24億美元收購Looker（云計算領域），21億美元擬收購Fitbit（可穿戴設備），10億美元用于該年度內其他所有收購（無形資產及商譽等）。?

目前，騰訊、阿里對獨角獸及資本市場的占有率，遠超美國同行們（表5）。?

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這一方面體現在對獨角獸的布局上。在2020年8月最新出爐的《胡潤2020全球獨角獸》榜單中，胡潤總結道：“讓我意外的是，在全球獨角獸投資機構中，騰訊、阿里都在前十，而谷歌、微軟、蘋果和Facebook都排不到前面。”?

在全球一共586家獨角獸公司中，騰訊投出了將近1/10，高達52家，僅次于紅杉資本；而阿里系（阿里、螞蟻、云鋒）投資了44家（剔除阿里系共同投資的重復標的）。?

相比之下，谷歌只投資了7家獨角獸，而亞馬遜只投資了2家，蘋果的身影更消失不見，盡管榜單上美國的獨角獸公司高達233家，超過中國的227家。?

而騰訊與阿里，投資的9成獨角獸在中國。?

另一方面，由于擁有充沛的獨角獸資源，騰訊與阿里在二級市場亦收獲滿滿。?

阿里巴巴麾下，最大的獨角獸螞蟻集團，在上市暫緩之前，按68.8元/股的發行價計算，其市值已超過2萬億元。?

2018年以來，僅是騰訊系所投企業，就有超過20家陸續上市，最近，貝殼、名創優品等陸續登臺美股。?

據新財富統計，如今騰訊位列前十大股東的上市公司，已經多達41家。這些上市公司總市值高達5.4萬億元，組合起來已經是科創板的體量，超過了騰訊自身4.6萬億的市值。“再造一個騰訊”的夢想已超預期實現。?

騰訊不僅僅是廣撒網，在其有意占據的核心領域，肯下重注。?

新財富統計顯示，騰訊是美團、京東、騰訊音樂、蔚來、58同城、虎牙直播、閱文集團、同程藝龍、搜狗、GLU移動、蘑菇街這11家公司的第一大股東。這里面，美團的王興、京東的劉強東，強勢都是出了名的，可他們甘拜騰訊門下。?

騰訊為第二大股東的上市公司，則包含了拼多多、貝殼找房、B站、唯品會、四維圖新、富途控股、長亮科技等一眾巨頭。拼多多成了新的國民APP，貝殼市值超過萬科恒大碧桂園。?

而仿佛“隱身”一般站在這些如雷貫耳的公司身后的騰訊，從實際持股權和它相對的安靜中，其投資能量和風格可見一斑。?

事實上，騰訊在這40家公司的持股市值合計高達9000億元（表6）。?

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從行業分布看，這些公司橫跨了電商、生活服務、文學音樂、新能源車、房產中介、直播、搜索、科技等各大領域。?

相比之下，阿里系（包括阿里巴巴、螞蟻集團）占前十大股東的上市公司為37家。這37家公司的總市值為2萬億元，阿里系的持股市值則約為3000億元。如果按螞蟻集團此前上市發行價來計算，阿里系上市公司總市值將飆升至4萬億元，而阿里系持股市值將超過1萬億。由于部分核心標的私有化，其為第一大股東的上市公司僅有螞蟻集團、阿里健康、阿里影業、恒生電子、美年健康、百世集團這6家（表7）。?

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若以騰訊持股市值除以其參控股上市公司總市值，騰訊在投資公司中的平均持股比例約為20%；而阿里這一數據約為25%。?

投資收益超千億?

廣撒網，下重注，騰訊和阿里收獲了巨額的回報。?

近三個財年，阿里巴巴的投資收益（Interest and investment income,net）分別高達305億、441億、730億元，而其對應的每年凈利潤為641億、879億、1494億元，投資收益對凈利潤的貢獻占比將近一半。?

這也意味著，如果剔除掉投資收益，阿里巴巴的凈利潤表現將不會如此耀眼（表8）。?

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騰訊的投資賬面浮盈更甚，但在報表上則儼然是另一畫風。?

騰訊的投資分散在“于聯營公司投資”和“以公允價值計量的金融資產”兩個項目中，如在聯營公司的投資中，騰訊按歷史投資成本入賬，這使得其與公允價值之間出現非常大的差異。2020年6月末，其于聯營上市企業中的投資，在資產表中只計了賬面值1451億元，而其實際市值（即公告中的公允價值）已經達到了5800億元，這意味著，僅這部分上市資產的賬面浮盈其實已高達4350億元，但利潤表中卻完全沒有體現。?

如果這部分劃撥為“以公允價值計量的”金融資產，該部分“隱藏的”浮盈就能立即兌現成利潤。?

根據劉熾平2020年年初的演講，在騰訊投資的800多家公司里，有15家公司創造了超過10億美元的回報，有6家公司創造了超過50億美元的回報，還有1家公司創造了超過100億美元的回報。?

而年初以來，騰訊系核心資產繼續暴漲中。美團市值從年初的5000億上升到1.35萬億元，京東從3600億上升到8600億元，拼多多從3000億上升到6800億元，蔚來從300億上升到2600億元，再加上spotify，僅這5家公司的市值上漲合計就超過2萬億元。?

10萬億的資本統御力，足以在許多領域抵背扼喉。?

02

合圍：領攝中國移動生活

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無論對于阿里巴巴，還是騰訊，構建如此龐然大物的投資組合，主要目的是布局產業生態。?

微信興起，對支付寶構成了最大威脅；而抖音下沉，影響的卻是微信。哪怕是創業者本身，恐怕當初也無法預料到如此格局。?

對于互聯網巨頭來說，達到壟斷規模后，快速盈利、贏家通吃的喜悅，和可能被創新者反噬的恐懼，都受同一定律支配。你能夠多快顛覆他人，未來就可能更快被顛覆。?

恰如王興所言，在這個戰場，沒有邊界，亦沒有終局。?

對于已經占據高地的巨頭，它們祭出的武器是“生態”，把朋友攏得多多的，把敵人變得少少的，因此，從阿里和騰訊的口袋里，能“掏”出來一長串耳熟能詳的品牌。?

通過AT綿長而密集的投資并購，我們普通人的生活，已經被AT緊緊圍繞著了。?

合圍之一：7成移動生活被AT圈定?

今天，中國人每天平均花在手機上的時間超過了5小時，而主要流量又集中在頭部APP中。?

按活躍用戶數量來排名，中國APP前十名中，騰訊占據了4席（微信、QQ、搜狗、騰訊視頻），阿里系占據了3席（支付寶、手機淘寶、高德地圖），兩者合計壟斷7成份額；中國APP前30名中，騰訊系占據14席，阿里系占據7席，同樣合計占據7成份額（圖2）。?

且以阿里如何合圍快遞行業、騰訊如何統領游戲行業，二者共同重注的新零售、移動支付等幾個典型領域，來深刻感知阿里與騰訊對行業的滲透率。?

合圍之二：阿里如何包圓快遞行業？

經過逐年的布局，阿里成功以天貓/淘寶為倚仗，將三通一達等逐漸包進了控制圈里。?

2019年，國內規模以上快遞業務量達635.2億件，15歲以上中國人差不多有12億人，平均每個人現在每年要收53個快遞，每周一個。而近5年，快遞行業營收從2770億元上升到7500億元，翻了近3倍（表9）。?

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在這個快速爆發、滲透率極高的行業中，阿里系的掌控力度遠超一般人想象。市場份額前6名中，阿里投資了5家——中通、韻達、圓通、百世、申通。?

百世由阿里聯合鴻海的郭臺銘共同創立，多年來，阿里一直使用優先股、可轉債等手段追加投資，目前為其第一大股東；而在圓通借殼上市前，阿里巴巴以15億元認購12%股權（上市后降為10%），2020年再次斥資66億元向其實控人喻會蛟收購12%股權，目前阿里巴巴、阿里創投分別為圓通第二、三大股東；2018年6月，阿里用11億美元認購中通快遞11%股權，成為其二股東；2019年7月，阿里獲得申通控股大股東上海德殷德潤實業發展有限公司49%股權，并獲得剩余51%股權優先購買權，申通實控人退出進入倒計時；2019年年報中，阿里創投現身韻達第七大股東，持股占比2%。?

三通一達的創始人們本是起家于浙江桐廬的親戚發小，如今按資方背景來看，已統歸于阿里。此外，阿里還投資了海爾電器的物流平臺日日順、著眼于農村服務市場的匯通達等，在境外則投資了新加坡郵政等。?

至此，中國快遞前六大企業中，只有“頑固”的順豐，前十大股東中未見阿里身影。這或許部分影響了它的戰斗力。在電商件越來越占據快遞業務主流時，按快遞件數計算，2016-2019年間，順豐的市場份額從8.2%微降到7.6%，而阿里系五將的總市場份額則從56.3%上升到72.7%，足足提升了16個百分點（圖3）。?

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那么，為何快遞公司要集體出讓股權甚至是控制權給阿里呢？2014年創立的菜鳥網絡是打通各路資源的關鍵。?

電商的命脈在于低價，其與傳統零售商競爭的核心在于成本控制，物流成本下降是電商顛覆零售業態的關鍵一環。通達系優勢在于成本低廉，但相對順豐，時效及服務都存在差距，這又反過來影響到了天貓/淘寶消費者的體驗。菜鳥成立之初的愿景就是全國24小時、全球72小時必達。?

菜鳥針對物流業做了三項革命：開發電子面單，統一快遞面單數據格式（這一環節曾遭遇通達系的強力抵抗，但未遂）；開發智能倉儲和智能配送系統，優化快遞公司后臺運營分揀效率；搭建倉儲和末端網絡，解決最后一公里痛點問題。?

當菜鳥成為整個快遞行業的前倉、數據中心及末端時，自然也就握緊了通達系的命脈。?

在菜鳥上，起初天貓占股43%，銀泰集團占股32%，而圓通、申通、中通、韻達和順豐各出資5000萬元，分別占股1%。?

經過累年追加投資，目前阿里巴巴累計在菜鳥上投資了超過300億元，占股提升到63%。而過去3年時間，菜鳥的營收分別是68億、149億、222億元。這個服務于快遞企業的平臺，營收增速已超過了快遞企業本身（圖4）。?

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如今，菜鳥作為獨角獸的估值高達1900億元，其營收僅為順豐的1/5，但估值已達到順豐的一半，為菜鳥打工的通達系更是望塵莫及。?

菜鳥的優勢，還不僅僅體現在收服通達系上，拼多多、順豐等競爭者，受這同一盤棋局制衡。?

多年來，阿里的嫡系百世一直是電商件領域的低價執行者，拼多多那些幾元包郵的產品（如3元100根橡皮筋），大多采用百世快遞發貨。2014-2019年年報顯示，百世6年來累計虧損約50億元，但2019年，其營收已超過了三通一達。有這樣一位競爭對手，通達系難以大幅提價，凈利潤表現始終被限制。而游離在阿里系之外的順豐亦被鉗制，不參與，難以從快速增長的市場里分一杯羹，若參與，又受制于低價的游戲規則。?

還有一層奇妙的邏輯是，阿里的競爭對手拼多多，其低價產品的性價比，基礎之一正是極低廉的快遞成本。今天，全中國1/3的包裹由拼多多產生，在義烏，一單快遞成本可以低至1.3元，慘烈時甚至只有9毛錢。近日的新聞是，以拼多多為基本盤的極兔速遞，已遭到韻達、圓通等全面封殺，不予合作。日后若物流行業全面提價，拼多多的命脈，同樣捏在通達系、百世及背后的阿里手中。?

競爭和數字化，帶來的是效率提升。通過對物流行業的數據化和標準化，快遞單件的配送容量和效率得到了革命性的提升，2019年雙十一，第1億個包裹發出僅用時8個小時，第1億個包裹簽收，僅用時2.4天，而2013年時送達第1億個包裹，花了9天。天貓/淘寶消費者體驗也隨之快速改善，包裹越來越多，送貨越來越快，對阿里巴巴的電商業務是非常有利的。?

目前，阿里系快遞已占據快遞市場7成以上份額，當阿里手中收集到的快遞公司股權足夠重時，快遞行業或將迎來全面的盈利改善，及市值提升。此外，可以想見，通達系若采購云服務，應該大概率會使用阿里云。?

這樣一幅占據主動而別致的競爭格局，不能不讓人嘆服阿里的布子。無論哪種博弈場景下，阿里穩贏（表10）。?

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阿里在物流行業的運作只是一個例子而已。?

合圍之三：騰訊的娛樂之網?

對時間的分配，站在所有資源分配的頂層。?

而騰訊的控制力，正體現在時間上。多年來，騰訊強在社交，而變現渠道則主要是游戲。?

一款《王者榮耀》，2015年11月上線，2016年活躍用戶高達5000萬人以上，相當于每20個擁有智能手機的中國人，就有一個在打《王者榮耀》。?

過去5年時間，騰訊的收入從1000億元飆升到3770億元，其中游戲的收入從565億元上升到1147億元，連續多年位列全球第一。而根據市場研究機構SuperData的報告，2019年全球游戲行業總收入為1201億美元，騰訊以一己之力，占據了其中1/7。?

在游戲這一核心賽道上，投資、并購同樣是騰訊擴大并鞏固自身影響力的利器。根據新財富的統計，2006-2019年間，騰訊在游戲領域發起的大大小小的投資高達110起，無論是上游研發，還是代理運營，騰訊都極有興趣。2016年劉熾平發著高燒，還坐了10個小時的飛機到達赫爾辛基，以86億美元收購了芬蘭Supercell游戲工作室超過84%的股份。?

游戲巨頭EA的首席運營官彼得·摩爾（Peter Moore）曾提到，游戲業80%的收入來源于20個最靠前的游戲。頭部游戲占據了絕大部分吸引力，消耗了大部分金錢，而盤點2019年全球收入排名前十的游戲，騰訊與其中8款有關系，前5名均囊括其中（表11）。?

在游戲收入Top10名單中，《堡壘之夜》以18億美元蟬聯冠軍，而騰訊持有《堡壘之夜》研發公司Epic的48.4%股份，是第一大股東。?

《地下城與勇士》與《王者榮耀》收入均超過了16億美元，排名第二、三位，其中，《地下城與勇士》國服由騰訊代理，其全球收入的大部分也由國服玩家貢獻；《王者榮耀》則由騰訊自己研發。?

第四名《英雄聯盟》的研發公司拳頭游戲，2015年被騰訊全資收購。?

第五名《糖果傳奇》，2014年起由騰訊在內地獨家代理。第七名《穿越火線》，同樣由騰訊代理國服，且國服貢獻其全球收入的絕大部分。第九名《和平游戲》，由騰訊自身研發。?

有些雖與騰訊沒有直接合作關系，如第八名的《FATE/GRAND ORDER》，由索尼旗下Aniplex研發，自2016年起在國內由B站獨家代理，而B站的第二大股東，同樣是騰訊。?

由于壟斷巨大流量，騰訊坐收流量稅。例如在微信上線的小游戲，微信平臺和開發者的分成為5:5開。?

即使實力超群的游戲公司，包括完美世界、世紀華通、三七互娛等多家A股上市公司，同樣選擇將研發的游戲交由騰訊來代理，其中不乏拳頭產品（表12）。伽馬數據顯示，目前騰訊所代理的游戲產品數占到其發行游戲總量（包括代理和自研產品）的42.1%。?

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同樣的故事在視頻、閱讀等賽道逐一上演。2016年，騰訊視頻付費會員還只有2000萬，而在2019年財報里，已經高達1.06億，只略微低于愛奇藝的1.07億（優酷未直接披露）。?

當它承包了你的時間，你的歡樂，它便擁有了生殺予奪的權力。雖然微信一直推崇克制，但絕不是為了把成癮空間留給他人。近年來，新的時間殺手抖音橫空出世，遭到了微信的強力封殺。?

合圍之四：挺進金融?

螞蟻集團，從阿里巴巴體系剝離出來的支付寶壯大而成，發行市值2.1萬億元，超過工商銀行、超過招商銀行。微眾銀行，2014年成立，目前估值1500億元。?

這是互聯網時代的新征程。背后是阿里與騰訊，通過各自超高黏性的應用，通過廣博的投資布局，將平臺商家/消費者進一步在金融環節進行變現。?

2020年3月，艾瑞咨詢的最新數據顯示，2019年四季度，中國第三方移動支付交易規模約為59.8萬億元，同比增速為13.4%，支付寶與騰訊財付通共占中國第三方移動支付市場94%的份額。而銀聯商務，僅占比0.3%。?

這意味著，這3個月時間里，通過支付寶和微信支付，花出去的錢就高達56.2萬億元（圖5）。?

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由于網羅了幾億個人用戶，在電商平臺稅、流量稅之外，螞蟻集團、微信理財通，通過移動支付平臺的絕對壟斷，進而征收到交易平臺稅。?

在大資管時代，它們針對個人及小微客戶的貸款、理財等需求，有著多重變現空間。螞蟻集團的招股書顯示，截至2020年6月30日，螞蟻平臺促成的消費信貸余額為17320億元、小微經營者信貸余額為4217億元，這些并不是螞蟻自身提供信貸資源，而是主要轉包給金融機構進行實際放款或實現資產證券化（占比98%）。其中，花唄、借唄的產品日利率為萬分之四及以下，即使按單利計算，萬分之四的日利率也相當于14.6%的年利率了。?

同樣的，截至2020年6月30日，螞蟻的理財科技平臺促成的資產管理規模達40986億元，服務同樣由外部的170余家資管機構提供。?

2017、2018、2019年度和2020年1-6月，螞蟻集團分別實現營業收入654億元、857億元、1206億元和725億元，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤70億元、7億元、170億元和212億元（圖6）。然而，其2.1萬億元的發行價估值已遠超過工農中建等四大行。即使個人零售業務相當出色的招行，2019年營收為螞蟻的2倍多，凈利潤為其5倍多，市值也只有螞蟻的一半（表13）。?

螞蟻集團此次兩地暫緩上市，消費貸等主營業務亦遭受輿論質疑，下一次若啟動上市，其經營狀況及估值情況，以及與傳統金融機構的對比值得繼續跟蹤。?

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合圍之五：從線上到線下?

線上的流量之爭幾乎進入尾聲，獲客成本越來越高。2015年以來，阿里巴巴與騰訊正面打響了新零售之爭，從線上轉戰線下，支付場景豐富的百貨商場和超市，成為二者追逐的目標。不到5年時間，前十商超里，已有7家為騰訊、阿里所控制。?

根據中國連鎖經營協會發布的2019年中國超市百強榜，華潤、大潤發、永輝名列前三。2019年百強超市銷售規模近9792億元，約占全年社會食品零售總額的18.1%。其中，前十超市的銷售額達到5809億元，占百強總銷售額的59.3%，行業集中度明顯。?

而在前十連鎖商超中，阿里系控制了大潤發（第二名）、聯華超市（第五名）、盒馬鮮生（第六名）、家樂福（第八名，由蘇寧易購收購了中國區80%股權）；而騰訊系則入股了永輝（第三名）、沃爾瑪（第四名）、步步高（第十名）。目前連鎖超市前十里，只有華潤、物美和家家悅沒有被阿里、騰訊控制或入股（表14）。?

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而對不同商超的追逐，也是從鎖定交易場景到鎖定資金流，進一步鎖定云服務場景，為金融科技、云服務等后期企業服務創造價值空間。?

合圍之六：當并購成為行業信仰?

不僅阿里和騰訊四面出擊，那些獲得它們資金扶持的新銳們，亦前赴后繼投資后來者，從而締結出一個更為龐大的AT控制網。?

典型如京東，在騰訊-京東結盟之后，京東重金布局電商、生活服務、物流領域，與騰訊互為犄角，構建起了鏈式生態。如在新零售領域，2015年，京東以定增方式入股永輝超市，投資金額42.35億元，持股10%。2016年6月，沃爾瑪和京東聯姻，達成“全球性戰略合作”關系——京東收下沃爾瑪此前并購的1號店，而沃爾瑪則獲得京東新發行的1.45億股A類股，占京東總股本的5%。按當時的股價計算，該筆交易價值約100億元。?

2017年，騰訊跟進京東的投資，受讓永輝股份5%股權；2017年12月，騰訊和京東聯合認購唯品會新發行的A類普通股，認購金額分別為6.04億美元和2.59億美元，溢價約55%，二者分別持股唯品會9.6%、7.5%，合并持股超過唯品會創始人沈亞（12.7%）本身。?

2018年2月，京東16億元購入步步高5%資產，5月，京東進一步增持永輝超市，目前其總持股11.8%，加上騰訊持股的5%，騰訊-京東聯盟合并持股16.8%，實際上亦超過了永輝創始人張軒松（14.7%）、張軒寧（7.77%）。?

2016年至2020年上半年，京東的投資凈現金流出近1700億元，而同期經營凈現金流僅為1050億元。據新財富統計，京東目前已投出295家公司，93家處于D輪及之后的收獲期。達達上市，京東數科回科創板提交招股書，京東健康擬分拆上市，京東物流估值同樣高達900億元。?

不只是京東這樣的大鱷，那些自身都還需要融資的獨角獸們，在投資上也不無胃口。并購投資已成為中國互聯網圈子的行業信仰。?

如獲得阿里投資的商湯科技，目前是兩家獨角獸企業的主要股東，其投資出了影譜科技（估值100億元，人工智能領域）、特斯聯科技（估值100億元，人工智能領域）。?

在投資企業之外，馬云還創立湖畔大學，該校錄取率僅2%。在資本和流量的誘惑里，創業明星變成莘莘學子，追隨大佬左右，形成更深刻的鏈式反應。?

新合圍：消費互聯網到產業互聯網的遷移?

觀察上述路徑，阿里從電商到快遞，騰訊從社交到游戲，還算是商業鏈上下游的延展。二者從線上到線下，從產業到金融，自身競爭優勢似乎可以無限制放大。?

當下，個人行為習慣已全面轉向數字化，中國的網民規模全球第一，移動支付等滲透率更是一馬當先。在騰訊、阿里實現對個人“信息流、物流、資金流”的話語權后，它們的下一站，不約而同瞄準了產業互聯網賽道。?

普華永道的報告預測，中國互聯網的下一個風口將出現在B端，科技企業賦能B端，服務C端，將成為主流商業模式。預計到2025年，這一商業模式給科技企業帶來的整體市值將達到40萬億至50萬億元。?

挾C端流量以令B端諸侯，在產業互聯網時代，騰訊與阿里依然是主力軍。?

2014年騰訊系統性地掃描行業、投資布局，再到2018年強力調整組織結構和業務方向，專門成立了CSIG（云與智慧產業事業群），全面擁抱產業互聯網。一則新聞是，2019年5月，馬化騰主動赴京，拜會國家電網董事長，騰訊發力能源互聯網。而2019年，國家電網營收2.66萬億元，是騰訊的8倍。?

騰訊曾經表態，希望成為各行業數字生態的“共建者”，而不是傳統互聯網行業所扮演的“顛覆者”角色。?

在謀定轉型B端時，馬化騰說過這么一句話：“員工要有新的戰場，要有能勝利的地方，這是一個基礎。”資本追逐更廣闊天地的收益，無可厚非。?

而對產業數字化的新合圍，正在啟幕。?

投資、并購依然是有效的觸達方式。2019年以來，騰訊入股了常山北明、博思軟件、東華軟件等多家A股上市公司。它們不再是大眾熟知的品牌，這意味著騰訊開始專注于垂直領域產業互聯網的逐項突破。?

2020年4月20日，阿里宣布，未來3年再投2000億元，用于云操作系統、服務器、芯片、網絡等重大核心技術研發攻堅和面向未來的數據中心建設。緊接著，5月26日，騰訊宣布未來5年將投入5000億元布局新基建。5000億元重點會花在云計算、區塊鏈、服務器、超算中心、人工智能、5G網絡、網絡安全、量子計算、音視頻通訊、大型數據中心以及物聯網操作系統等方面。?

2020財年，阿里云收入突破400億元，估值高達770億美元。2019年報中，騰訊首次單設了“金融科技及企業服務”的分項收入，這項主要面向B端的收入高達1000億元，占總營收近1/3。?

對比中美兩國獨角獸的行業分布，中國強于電商及物流；在金融科技領域，中國與美國旗鼓相當。而美國在人工智能、軟件服務領域領跑。在人工智能領域，美國有多達34家獨角獸，中國僅上榜21家；軟件服務領域，美國優勢更加明顯，共有36家獨角獸上榜，中國僅13家。?

無論是否巧合，阿里與騰訊所擅長的，恰好也成為了中國獨角獸的優勢賽道（表15）。?

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無論人工智能還是軟件服務領域，均是產業互聯網中的重要一環，面向未來。阿里與騰訊強勢切入，技術、資金、機制與流量的加持下，這一領域會出現怎樣的成長與變局？?

5年時間，騰訊、阿里從一款超級APP滲透至我們個人生活的方方面面，再過5年時間，我們或許會見證它們在社會、經濟主動脈中更深的滲透。?

這股蠻荒之力，踏著時代節拍，看似無人能擋。?

03

壟斷：數字化時代的新命題與高風險?

網絡時代的競爭，是企業生態系統間的競爭，壟斷的關鍵在于用戶資源。可以看到，在許多細分領域，例如占據我們注意力的前30大頭部APP、快遞行業、游戲行業、商超、移動支付及云服務領域，阿里、騰訊聯手都已占據7成左右份額。這是個敏感的信號。其中包含的可能性，令不少人憂慮。?

為超額收益的收割沖動?

對數字化時代的個人，阿里巴巴和騰訊，可以了解得徹徹底底：你聽什么歌，看什么書，追的明星，粉的愛豆，玩的游戲，真正會為什么而花錢。?

由于掌握消費者的終端數據，個性化營銷無處不在。你無意間搜索或提及的商品，下次很可能出現在購物APP推薦頁。?

價格歧視也無處不在，從同程藝龍到淘寶，辦公室里不同的人打開同一個商品頁面，卻看到截然不同的價格。當個體成為APP內不同的標簽，越忠實、越有錢的用戶，有可能遭遇越狠的定價策略。?

消費陷阱鋪天蓋地，各處隨手可得的互聯網信貸資源太過豐富。白條，花唄，月付，微粒貸，借錢……只要愿意借，幾乎每家互聯網企業都能夠給你放高利貸。?

資本都是逐利的，在生態的名義下，在投資的倫理中，它們把敵人變成朋友，把上下游變成投資對象，把流量變成現金，把連接變成賦能，驅動活躍用戶成為付費用戶，驅動付費用戶選擇自動扣款，驅動自動扣款用戶“打白條”消費，實在轉換不了的免費用戶，就榨一榨，變成廣告商的“人頭”……?

當你沉迷，當你被定義，當你被誘導，當你被投喂，這一切，都變成它們報表上的業績。騰訊與阿里的投資并購策略越成功，說明消費者被滲透得越徹底。?

在一場場馬拉松式的以壟斷為目的的并購中，普通人的時間、信息來源、金錢消費，向互聯網頭部企業及個人迅速集中。?

因“經營者集中”而利益受損的，第一個往往是消費者。?

2015年，滴滴和快的合并，合并后迎來的就是報復性漲價。如今在深圳等一線城市，滴滴的價格并不比出租車優惠，不同的只是出租車的份子錢交給了的士運營公司（后者需給政府支付牌照費用），而滴滴司機的抽成交給了平臺而已。?

這就是互聯網經濟的典型收割之道。?

在互聯網時代，市場份額集中帶來的超額收益更甚。一款年流水超過100億元的《王者榮耀》，只是由騰訊游戲下面一個項目組開發的。幾十個人生產的東西，能夠被12億微信用戶所使用，并產生經濟收益，這是一種從前想象不到的經濟模式。?

在傳統工業時代，生產、成本與收益之間幾乎是線性對應模式，“一分耕耘一分收獲”。而互聯網經濟的兩大核心特點，一是網絡效應，同一張網絡上，連接進來的用戶越多，價值越高，更多的第三方愿意接入，比如微信，你身邊的人都在使用，這無疑將吸引你使用，最終12億人因為連接集聚在這張網里，由此商機無限；二是邊際成本迅速遞減，為了第一個用戶搭建好的APP，第二個用戶使用成本幾近于0。?

在互聯網時代，投入產出比劇變，一分耕耘可以變成1萬分收獲，甚至12億分收獲。?

這讓巨頭們能夠忍受長久的虧損，盡可能做大規模鉤織巨網，獲得最終的壟斷終局，并吃掉桌面上全部籌碼。?

當一張幾億人的網絡開始變現時，潛力是非常驚人的。?

2015-2018年，美團累計虧損了300億元，補貼商家，補貼騎手，補貼消費者，它最終成功使得自身的市場份額從2015年的32%提升到了59%。它要做的就是留在牌桌上，用巨額融資，熬死其他對手（圖7）。?

在此期間，阿里收購的餓了么維持住了36%的市場份額，但其他玩家基本銷聲匿跡。?

2019年，美團首次實現盈利，雖然只賺了22億元，但是市場敏銳地抓住了這一拐點。2020年至今，美團股價上漲了160%，市值高達1.37萬億港元，而同期恒指下跌14%。?

坐擁超過4.6億用戶的美團，有的是辦法擴大盈利規模。?

2020年4月，廣東省餐飲協會公開喊話美團，要求其降低抽傭費率。據悉，美團對部分小商家抽傭甚至高達20%-30%，而起初只有5%。9月，《人物》的一篇《外賣騎手，困在系統里》，生動講述了600萬騎手如何在算法的壓力下，用生命送單，成為馬路上遭遇交通事故最高的一群人。?

然而，無論它們曾掀起過多么鼎沸的輿論浪潮，對資本而言，那些，也許不過是在盈利曙光下的細微陰影。?

隨著美團市值暴力拉升至1.76億港元（2020-11-10），曾在美團上投入480億元的騰訊，如今坐擁3500億港元持股市值，單一項目回報超過2000億元。?

所以你能見到，在一個又一個的領域，合并的故事此起彼伏。閱文集團收購盛大文學，斗魚和虎牙合并，在資本助力下，快速形成某個細分領域的寡頭壟斷格局。?

而有多少寡頭，能夠壓抑濫用市場支配地位的沖動？它們背后的資本，也作此念嗎？?

我們薅過的羊毛與便利，終將都成為一種捆綁。?

創富機遇內卷之憂?

2018-2020年，中國首富，正是馬云、馬化騰二人輪流坐莊。?

系統梳理2020年新財富500富人榜，榜單上與阿里、騰訊有股權架構上合作關系的富人，更多達55人，超過1/10。他們的創富能量不僅遠超榜單均值，更遠超普通人。?

如在快遞物流領域，共有7人上榜，除了順豐王衛，其他富人皆出自阿里系。?

在電商、新零售領域，共有12人上榜，8人出自阿里及騰訊系。?

估值1500億元的微眾銀行，帶動深圳老牌富豪朱保國、林立身家大幅上揚，他們各自持有微眾銀行20%股權。?

而新生代（40歲及以下）上榜富人共34位，其中14位接受了來自阿里及騰訊系的投資。如拼多多黃崢、快手宿華、寒武紀陳天石等，無不是在騰訊/阿里的加持下，躋身全中國最富500人的行列。而不惑之年的黃崢，身家已突破1300億元。?

如果螞蟻集團成功上市，按其員工及高管持股占比一半，彭蕾持股市值將達到2000億元，數十人將擁有百億身家，明年的500富人榜上，一大波阿里系新富，正焦急地徘徊在榜單的等候席位。?

在中國的創業人群中，流傳著一句話，創業離不開三種結局，生，死和BAT。遇上A和T，金錢與流量，是對創業者最好的投喂。阿里和騰訊，則可以強化自身的流量入口地位。中國成為全球互聯網應用最發達的國家之一，與二者的示范、扶持不無關系。然而，如此之高的富人占比，不由讓人思考，這一互生互促鏈條，是否帶來了創富機遇的內卷？?

通常意義上，競爭，比壟斷，帶來更多的創新。而創新，才能最本質地創造消費者福利。財富，則是對創新的一種激勵機制。如果巨頭劍指之處，創富機遇也呈集中之勢，創新生態也可能變形甚至扭曲。?

反壟斷的突破?

當一個市場高度集中，無論用戶、員工還是同行，產業鏈上所有的利益相關方，都可能受其羈絆。如果中國的互聯網巨頭身處美國，可能面臨怎樣的情況？來看看它們同行的境遇。?

在美國，反壟斷監管有著悠久歷史。1890年，美國通過了第一部反壟斷法——謝爾曼法。此后100多年，美國反壟斷法體系不斷增強，其主要禁止三類行為：阻礙交易的行為；有可能大幅降低某一特定市場競爭程度的企業兼并；旨在獲得或維持壟斷地位的反競爭行為。?

從IBM到微軟，再到谷歌，三代互聯網霸主都飽嘗“反壟斷”大棒的滋味。?

上世紀末，微軟影響如日中天時，引發了長達數十年的反壟斷調查，調查的理由是微軟是否利用Windows的壟斷優勢綁定瀏覽器及Office套件，打壓競爭對手。這場調查還引發了曠日持久的賠償官司，僅在加州，2003年1月，微軟就同意拿出11億美元，賠償加州消費者；2004年，歐盟判定，微軟濫用其在操作系統上的壟斷地位，需要支付5億美元罰款。此間，微軟一度面臨被強行分拆，比爾?蓋茨也因此退居幕后。?

2020年，美國眾議院反壟斷小組委員會發布報告，認為亞馬遜、蘋果、Facebook和谷歌都擁有壟斷權。其中，反競爭的“殺手級收購”正是委員會關注的核心議題，該報告調查了Facebook收購Instagram是否為了扼殺競爭對手。拆分這類收購可能是未來監管的重點。?

2020年10月，美國聯邦政府及11個州政府正式向谷歌提起訴訟，指控其違反了反壟斷法。起訴書稱，谷歌與蘋果公司以及安卓系統設備制造商簽訂了排他性合同，這些合同使谷歌得以維持壟斷地位，同時扼殺了美國搜索市場的競爭力和創新力。該訴訟還指責谷歌利用壟斷利潤，為其搜索引擎購買包括蘋果瀏覽器在內的網絡瀏覽器上的優先待遇。?

美國反壟斷法的終極目的，是“通過促進市場競爭，來保護經濟自由和機會”。在美國主流經濟學家、“新增長理論”的創立者保羅·羅默（Paul Romer）看來，創新是決定消費者福利的最重要因素，而競爭比壟斷更有可能帶來創新。?

在中國，已于2008年8月1日起施行的《反壟斷法》，對經營者達成壟斷協議、濫用市場支配地位、限制競爭效果的經營者集中等三類行為進行了約束，互聯網行業的不正當競爭行為也受到管制。2019年雙11活動前，格蘭仕就天貓涉嫌濫用市場支配地位，逼迫品牌“二選一”站隊提起訴訟。電商平臺“二選一”行為也被國家市場監督管理總局認為，涉嫌違反《反壟斷法》，不利于消費者福利的提升。2019年，騰訊音樂更受到該局反壟斷調查。?

盡管這一調查已于2020年初終止，但2020年1月公布的《反壟斷法》修訂草案，擬新增互聯網領域經營者具有市場支配地位的認定規定，引起廣泛關注。財政部副部長鄒加怡日前在公開場合表示，“防止金融科技助漲‘贏者通吃’的壟斷”。?

11月10日，市場監管總局發布《關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）》，劍指日益膨脹的網絡平臺經濟。?

在法律專家看來，對于全新生態的互聯網行業，壟斷的界定有諸多尚待厘清之處，比如，免費的微信算不算壟斷？對全民大數據的隱形控制算不算壟斷？不過巨頭對此，已有心理準備。阿里巴巴在港股二次上市時，已把受到反壟斷調查和處罰列示為風險之一。?

如今，消費互聯網已步入存量時代，加之巨頭出海戰略受阻，互聯網領域的競爭正在加劇。可以觀察到，無論創業企業的上市，還是已上市公司的并購整合，都在加速，頭部化進程加快。這意味著，壟斷之勢將持續演進。在海外針對互聯網巨頭的反壟斷調查愈收愈緊之下，中國這一領域的反壟斷執法會不會實現零的突破？

本文來自微信公眾號“新財富”，作者陶娟。