作者|Eastland，虎嗅研究總監(jiān)

2020年10月23日晚，港交所官網(wǎng)掛出《新東方聆訊后資料集》。10月29日啟動(dòng)的全球發(fā)售，新東方將出售851萬新股，發(fā)售價(jià)不超過1399港元，募集資金凈額約117億港元。預(yù)計(jì)11月9日，新東方將在港交所主板上市，代碼9901的新東方，成為香港股市第一只千元股，“貴族”氣息撲面而來。

截至2020年5月31日的財(cái)年中，新東方營收和股東應(yīng)占利潤分別為35.8億美元、4.1億美元。按10月30日收盤計(jì)算，新東方市值257億美元，靜態(tài)市盈率62倍。

時(shí)機(jī)不算好

2006年9月在紐交所上市后，新東方營收快速增長。2008財(cái)年（截至自然年的5月31日），營收突破2億美元。2018財(cái)年，新東方營收24.5億美元，“黃金十年”間年均復(fù)合增長率達(dá)28.4%。2019財(cái)年?duì)I收增速降至26.5%，2020財(cái)年進(jìn)一步回落至15.6%。

新東方營收具有顯著的季節(jié)性波動(dòng)，峰值出現(xiàn)在第一財(cái)季（截至自然季的8月31日），也就是包含漫長暑假的三個(gè)月。2019財(cái)年Q1，營收同比勁增52.9%、達(dá)到10.7億美元，這是新東方季度收入首次突破10億美元。

新東方將營收分為教學(xué)、教材兩個(gè)部分。由于業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，教材款和學(xué)費(fèi)同時(shí)收取。教材款當(dāng)季確認(rèn)為營收，學(xué)費(fèi)則在授課結(jié)束后才能確認(rèn)為營收（通常在下個(gè)季度）。

每財(cái)年第四財(cái)季（截至自然季的5月31日）教材銷售收入都會(huì)暴漲，顯然是學(xué)員在為暑期課程訂購教材。

2019財(cái)年Q4，教學(xué)、教材收入分別為7.17億美元和1.26億美元，教材收入占總營收的14.9%。2020財(cái)年Q4，教學(xué)、教材收入分別為6.65億美元和1.34億美元，教材收入占總營收的16.7%。?

疫情對新東方線下授課造成一定影響，2020財(cái)年Q4學(xué)費(fèi)收入同比下降7.3%。2021財(cái)年Q1，教學(xué)、教材收入分別下降6.1%和33%，由于教學(xué)收入占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于教材銷售，因此總營收降幅僅為8%，看起來不算觸目驚心。

但教材收入下降，足以令人不安。一方面教材銷售由教學(xué)業(yè)務(wù)衍生，買了新東方課程買教材是剛需；另一方面，教材銷售收入增減預(yù)示著下季度教學(xué)收入的增減。

2021年Q1教材銷售斷崖式下跌或能預(yù)示著下財(cái)季（截至2020年11月30日結(jié)束）教學(xué)收入將顯著下降。

國際形勢對新東方未來的影響比疫情更加深遠(yuǎn)。新東方以英語輔導(dǎo)起家，盡管K-12校外輔導(dǎo)等業(yè)務(wù)做得有聲有色，但占領(lǐng)人們心智的觀念還是：新東方是外語備考（SAT、TOEFL）首選培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。

新東方核心用戶的奮斗目標(biāo)是赴“五眼聯(lián)盟”國家留學(xué)（美、英、加、澳、新）。據(jù)報(bào)道，2020年6 月份只有8名中國學(xué)生獲得赴美的學(xué)生簽證，而2019年6月這個(gè)數(shù)字是3.4萬。留學(xué)熱面臨大退潮，特別赴英語國家留學(xué)積極性、可行性將跌至“深淵”。與其它教育機(jī)構(gòu)相比，新東方受到的沖擊無疑是最大的。

疫情與“新冷戰(zhàn)陰云”疊加，新東方二次上市的時(shí)機(jī)不算好，但搞不好是未來若干年最好的。

線下擴(kuò)張邊際效益收窄

面臨互聯(lián)網(wǎng)沖擊，新東方逆勢加大線下投入，學(xué)校及教學(xué)中心數(shù)穩(wěn)步增長，截至2018年8月末（2019財(cái)一季度末），學(xué)校、教學(xué)中心數(shù)分別為88所、1100所。2020年8月末，學(xué)校、教學(xué)中心數(shù)分別為112所、1472所。分別較兩年前增加24所、372所，擴(kuò)張態(tài)勢強(qiáng)勁。

將學(xué)校和教學(xué)中心數(shù)加總做分母，發(fā)現(xiàn)最近三個(gè)季度新東方學(xué)校/教育中心的平均收入都在下降：

2019財(cái)年Q3、2020財(cái)年Q3的校均季度收入分別為63.4萬美元和60.9萬美元，降幅3.9%;

2019財(cái)年Q4、2020財(cái)年Q4的校均季度收入分別為63.5萬美元和54.5萬美元，降幅14.2%；

2020財(cái)年Q1、2021財(cái)年Q1的校均季度收入分別為79萬美元和62.3萬美元，降幅21.1%。

學(xué)校規(guī)模遠(yuǎn)大于教學(xué)中心，2021財(cái)年一季度末學(xué)校和教學(xué)中心總數(shù)中，學(xué)校占比7.61%，2020財(cái)一季度末這個(gè)比例是7.53%。也就是說，在學(xué)校占比略微提高的情況下，“學(xué)校+教學(xué)中心”的平均收入下降了21%。

新東方線下擴(kuò)張的腳步毫不遲疑，國際環(huán)境及疫情的雙重影響下，單校收入降幅尚在可以接受的范圍之內(nèi)。

“利益格局”難撼

2019年春節(jié)前，俞敏洪連發(fā)五封“內(nèi)部郵件”，宣布自任“三化工作小組”組長，在2019自然年及2020財(cái)年（2019年6月1日至2020年5月31日）“強(qiáng)烈推進(jìn)‘三化’”——要“脫胎換骨”，“洗心革面”，“厘清業(yè)務(wù)思路，調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，改變利益格局，推動(dòng)思想變革”。

時(shí)至2020年末，新東方離“脫胎換骨”和“洗心革面”差得有點(diǎn)遠(yuǎn)。

首先是毛利潤率下滑。

新東方主要成本是教師薪酬、教室租金和教材成本，2010財(cái)年之前毛利潤率保持在62%一線。2014財(cái)年降到60%、2020財(cái)年降至55.6%，2021財(cái)年Q1降至52.9%。簡而言之，新東方未能將人力成本和租金上漲全部轉(zhuǎn)嫁給學(xué)員，毛利潤率呈緩慢下滑趨勢。

每年財(cái)年第一季度是營收的峰值，也是毛利潤率的峰值。2015、2016、2017三個(gè)財(cái)年的一季度毛利潤率都在62%、63%一線。2018、2019、2020三個(gè)財(cái)年一季度毛利潤率分別為59%、57%、59%。無論如何，與外賣、線下零售等行業(yè)相比，線下教育算是“暴利”了。

其次是費(fèi)用降下來。

由于品牌深入人心，新東方市場費(fèi)用在招生旺季約占營收的15%，淡季約為11%。2021財(cái)年Q1市場費(fèi)用1.2億美元，占營收的11.8%。

對新東方業(yè)績影響較大的是高企的行政費(fèi)用。最近11個(gè)財(cái)季，新東方行政費(fèi)用連續(xù)超過2億美元。

2020財(cái)年Q1，行政費(fèi)用2.84億美元，相當(dāng)于營收的26.5%，較2019財(cái)年Q1下降0.7個(gè)百分點(diǎn)；2021財(cái)年Q1行政費(fèi)用為2.54億美元，相當(dāng)于營收的25.8%，較2020財(cái)年Q1再降0.7個(gè)百分點(diǎn)。“洗心革面”兩年，行政費(fèi)用率下降1.4%百分點(diǎn)，可見“改變利益格局”有多難。

新東方毛利潤呈明顯季節(jié)性波動(dòng)，包含暑期在內(nèi)的Q1財(cái)季毛利潤、毛利潤率均為全年峰值。2020財(cái)年Q1，分別達(dá)到6.3億美元、59%；寒假所在的Q3財(cái)季僅次于Q1，2020財(cái)年Q3毛利潤5.25億美元、毛利潤率57%。

新東方費(fèi)用支出幾乎看不出季度性波動(dòng)，不論淡季、旺季，費(fèi)用都不能省。2020財(cái)年Q2、Q4兩個(gè)淡季，市場、行政費(fèi)用合計(jì)都是4億美元，分別占營收的51%、50%。

新東方營收、凈利潤增速不能支持60多倍的市盈率。未來可預(yù)見的幾個(gè)財(cái)季，情況會(huì)越來越糟。從這個(gè)角度說，新東方香港二次上市的時(shí)機(jī)是未來一段時(shí)間內(nèi)最好的。

香港能等，新東方不能等。