作者|沉舟

今年，半導體板塊是大熱門是不爭事實，資本市場的通道也在不斷打通，但是半導體個股在IPO后依然出現“跳水”現象，表現不穩。

AI芯片第一股王冠的“寒武紀”（688256.SH）是其中之一。近期寒武紀的股價在成本下方運行，目前正處于反彈階段。上市不到百日，市值從最高峰的1000億到現在的731億，寒武紀的市值近乎跌去三分之一；股價亦從上市當日的295元最高價變成現在的180元。

而從資金流向方面看，寒武紀的資金近期呈流出狀態。

?寒武紀股價趨勢圖（截至10月19日收盤）

二級市場表現不夠堅挺，這家公司的市場口碑也經歷了反轉：上市前有很多傳奇，但是上市后有很多質疑。

創頭條認為這與寒武紀的賽道屬性和成長特質分不開。

作為一家從科研院校孵化并實現產業轉化的初創型企業，寒武紀闖入二級市場有科研項目成果轉化的特質——前期投入成本過高且無具體的時間節點、商業模式變現不夠明朗、對外市場交流中不夠開放。

上市，公司需要選擇時機和足夠擁抱市場化邏輯。同時，對于本身業績不穩定的初創型公司來說挑戰更大，因為上市成功后要面對巨大的市值管理考驗。

隨著創新創業進入技術攻堅期，高新技術二級市場資本化也是大勢所趨。復盤寒武紀，創頭條認為寒武紀的上市或許可以做的“更好”，亦可為未來的“寒武紀們”提供“教學案例”。

中科系天才少年的高光

首先，必要的是要先回顧一下寒武紀的“高光”。

這是一部中科院的少年天才奮斗史。短短4年，寒武紀就實現上市，成為AI芯片第一股。資料顯示，寒武紀是中科院旗下初創公司，在2016年3月由陳天石、陳云霽兄弟創立。目前，作為寒武紀實際控制人、董事長、總經理的陳天石直接持有公司33.19%的股份，為第一大股東。

陳氏兄弟和寒武紀是中科院的“天才少年班”集合地。招股書顯示，陳天石，出生于1985年，16歲考入中國科學技術大學少年班、31歲成為中科院計算所正教授研究員并在同年創辦寒武紀，現任寒武紀董事長兼總經理；陳云霽，出生于1983年，14歲考入中國科學技術大學少年班、29歲成為中科院計算所60年來最年輕的正教授研究員，現兼任寒武紀首席科學家。

再來看寒武紀的組織構架，基本都是中科院80后嫡系部隊。寒武紀現任首席運營官王在、副總經理劉少禮、劉道福都還是中科院計算所計算機系統結構博士。

除了天才少年，寒武紀一路成長背后，有母校中科院以及國內多方頂級資本的支持。寒武紀股權結構中，目前中科算源資產管理有限公司占比18.24%。

其次，寒武紀的光環還在于其在早期拿下了與華為海思的芯片合作，這也是最能體現其技術實力水平的。

成立初期，寒武紀推出了全球首款商用終端智能處理器IP產品寒武紀1A，這款處理器被集成到以質量要求嚴苛號稱的華為海思的麒麟970芯片之中。2017年，華為首次在手機芯片中集成了寒武紀研發的NPU（神經網絡處理器）。2018年8月，華為發布麒麟980，也搭載了第二代名為寒武紀1H人工智能NPU。

由于合作大客戶，寒武紀在過去三年的營收增速幅度較大。2017年-2019年，寒武紀營業收入分別為784.33萬元、1.17億元和4.44億元。

2018年度和2019年度的同比增幅分別高達1392.05%及279.35%。其中，終端智能處理器IP授權業務收入分別為771.27 萬元、1.17億元，占總營收比分別為 98.95%、99.69%，華為貢獻了其中的98%、97%。

口碑突然變得不好了

然后，這場合作的終結給寒武紀帶來了巨大市場不確定性，寒武紀的市場口碑迅速轉變。

2018年10月，華為公布了“達芬奇計劃”開始自研AI芯片，并在2019年的新款手機上搭載。彼時，華為副董事長徐直軍表示，“寒武紀也很好，但無法支持我們的全場景。”

合作戛然而止，直接導致寒武紀業績波動。

失去華為大客戶后，2019年寒武紀終端智能處理器IP許可銷售收入僅6877.12萬元，大幅下滑41.23%，主營業務收入中占比也降至15.49%。

更嚴重的是，華為海思未來還將在終端、云端、邊緣端人工智能芯片產品領域持續發力。而在這些方面，華為海思和寒武紀則構成了直接的競爭關系，曾經的伙伴如今成為對手，這讓寒武紀的主營業務變得被動。

資本溢價在消失

創頭條認為，市場對寒武紀的不理解在于華為撤單事件發生已成事實，但是面對市場的疑慮，寒武紀方面沒有及時給出說明和商業模式改變后的轉型以及成績，卻在撤單后的檔口選擇了科創板IPO。

那么，在主營業務遭遇巨大變動后，這個檔口寒武紀的IPO的上市資質和性質成了問題。市場直接質疑：寒武紀是來科創板收割韭菜的嗎？

證監會也注意到了上述問題并拋出了針對寒武紀的二十問，涉及華為撤單以及市值、營收、市場拓展、產品應用上的能力在過去和當下。

市場迫切想知道，大客戶撤單后，寒武紀有沒有受到影響？怎么接招？是怎么轉型的？商業路徑有什么轉變以及有沒有成效？

但是除了問詢和招股書的簡短提及，遺憾的是創頭條并未發現寒武紀在公開場合中有關于此的具體解釋和說明。

事實證明，寒武紀在上市當日市值沖到千億，日后資本溢價卻逐漸消失，這與市場的不理解有很大關系。

此外，寒武紀的股價連續下挫內因在于主營業務不佳，且還沒有從不確定中尋找到出路。

寒武紀的最新一期的財報顯示，今年上半年其營收為8720.3萬元，同比減少了11.01%；凈利潤虧損約為2億元，上年同期為虧損3080萬元。

主營業務也在下滑，終端智能處理器IP授權業務收入為476.67萬元，同比減少85.07%；云端智能芯片及加速卡收入為6221.81 萬元，同比減少5.83%。

對于營收的下滑，寒武紀的解釋為主要是終端智能處理器 IP 授權業務同比下降較大，同時新冠肺炎疫情對公司的營業收入產生了一定影響。

可以看出的是寒武紀目前還沒有從華為撤單的陣痛中緩解過來。

再有，寒武紀的研發費用非常之高，這為其帶來了成長潛力，但沒有帶來回報的周期。

芯片行業的最大特點是“成本前置，收益后置”。寒武紀一邊虧損，一邊投入遠遠不夠。

正由于是資產消耗性的公司，寒武紀需要強大的資金外援。天眼查資料顯示，IPO前，寒武紀公開的融資為7輪，融資金額高達47億。

巨額的資金消耗對于一級市場來說以難承受，寒武紀將募資方向轉向二級市場。

寒武紀的投研持續在追加。在2020年上半年研發投入為2.77億元，同比增幅為109.06%，占營業收入的比例為318.10%，遠遠超過了科創板的平均值。

我們從歷年數據還能看到，2018年和2019年，寒武紀的研發投入分別為2.4億元和5.43億元，均高于當年的總體營業收入。??

寒武紀身處的賽道以及投研力度強為其帶來市場潛力，但是翻閱招股書和半年報未有明確的回報周期。

盡管借助科創板的紅利期上市，但是種種原因最終快速削弱了寒武紀上市初期帶來的資本溢價。

寒武紀目前已經站在行業的頭部行列，但是“中國的英特爾”、“代替英偉達”，這些對于寒武紀來說還只是一個開始。

實際上，創頭條認為，跟成熟性企業相比，不僅僅是寒武紀，由于身處特殊賽道，初創型的人工智能芯片公司IPO勢必都會受到市場的質疑而市值不穩。

但是中國需要“中國芯”，國家對中國芯片的重視程度已處于空前的高度狀態，不斷地對該類公司進行補貼和大力扶持，寒武紀們肩負國家科技興國的重任，所以更需要用市場化和專業精神走入資本市場以及探索未來商業落地之路。

本文作者：沉舟，微信號：cz18510378718，關注吃穿行~

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