文 | 資本偵探，作者 | 鴻鍵

僅僅過去半個月，又一只“京東系”的獨角獸浮出水面。

9月27日晚間，港交所披露了京東健康提交的招股書，這是繼京東數科后，京東今年第二個拆分上市的業務。

招股書顯示，2017年至2019年，京東健康的營收分別為56億元、82億元、108億元（若無說明，單位均為人民幣），2020年上半年，京東健康的營收達到了88億元，同比增長76%。在盈利層面，京東健康經調整后的凈利潤率在2018年、2019年達到了3.0%、3.2%，2020年上半年上漲至4.2%。

京東健康登陸資本市場的消息并不令人意外。在今年8月的B輪融資中，京東健康的估值已經達到300億美元，而在去年，京東健康CEO辛利軍就曾透露，“京東健康什么時候上市還沒有時間表，但肯定會（上市）的”。

由于“京東系”背景，外界對京東健康早有期待，到了互聯網醫療愈發火熱的當下，期待再次升溫。伴隨著招股書的披露，這只胡潤榜單中的“全球最年輕獨角獸”終于走出水面。

這只獨角獸究竟表現如何，其與京東又產生哪些協同，從招股書中可以找到答案。

“醫+藥”閉環撐起獨角獸

從招股書的情況看，京東健康確實是市場預期的“黑馬”。

營收層面，京東健康呈現持續增長的態勢，且增速在今年上半年大幅上漲至76%。在收入結構上，京東健康的收入來源主要是商品收入（醫藥和健康產品銷售）和服務收入（主要是平臺傭金和廣告服務費），其中商品收入是京東健康的核心收入來源，其占總營收的比例穩定在88%左右。

在業務層面，京東健康的主營業務為零售藥房及在線醫療健康服務。

零售藥房以三種模式進行運營：自營、在線平臺及全渠道布局。自營模式主要指京東大藥房，在線平臺模式則是第三方商家入駐，截至2020年6月30日，京東健康的電商平臺擁有超過9000家第三方商戶，SKU超過1000萬。

所謂全渠道主要是指京東健康憑借京東集團的物流優勢提供的即時性配送服務，意在解決用戶的緊急性用藥需求。根據時效性的不同，京東健康提供了7*24的當日達、次日達、30分鐘達等服務，截至2020年6月，上述服務已覆蓋全國200個城市。

在線醫療健康服務則包含了在線問診、處方續簽、慢性病管理、家庭醫生和消費醫療等服務，京東健康組建了一支由自有醫生和外部醫療專家組成的醫療團隊，目前平臺上共有6.5萬多名醫生。此外，京東健康還與胡大一、韓德民等國內頂級專家共建了心臟中心、耳鼻喉中心等16個專科中心。

今年上半年，京東健康日均在線問診量約9萬次，是2019年同期的近6倍。不過，只看收入比例的話，零售業務才是京東健康的“現金牛”，互聯網醫療服務直接帶來的收入并不多，但京東健康仍將兩者放在同樣的業務高度，其意圖是：利用兩大業務的協同效應，構建“醫、藥聯動”的閉環體系。

簡言之，零售業務向互聯網醫療服務提供優質流量，后者則為前者創造需求，即零售業務為互聯網醫療服務導流，將購買醫藥產品的用戶轉化為醫療健康服務用戶，同時醫療健康服務也將反哺醫藥零售，為后者提供新的流量。

從結果來看，“醫+藥”的閉環邏輯為京東健康帶來了可觀的用戶基礎，招股書顯示，截至2020年6月30日，已有超過1.5億名用戶曾在京東健康平臺購買醫藥、健康產品或醫療健康服務。

和京東的風格一脈相承，由于自營模式在京東健康業務中占了較大比重，京東健康需要付出較高的營業成本，其毛利率在2017年至2019年分別為24.9%、24.2%和25.9%。

費用方面，履約費用是京東健康最大的一項經營開支，但該項費率呈現逐年下降的趨勢。2017年至2019年，京東健康的履約費用率分別為11.5%、11.4%和10.8%，今年上半年又進一步下降至10.4%。

值得注意的是，京東健康的研發費用率從2017年的2.2%上漲至2019年的3.1%，上升趨勢明顯，這與京東健康對于技術的持續投入有關。招股書顯示，京東健康除了利用集團在AI和大數據領域的經驗，還在智能醫療健康解決方案和大數據健康領域開發了相關的技術。

盈利層面，在剔除公允價值變動和非經常損益等項目后，京東健康在報告期各期均實現了盈利，其凈利潤率在2017年、2018年、2019年分別達到了3.8%、3.0%、3.2%，2020年上半年達到4.2%，盈利能力持續提升。

憑借“醫+藥”的閉環，京東健康已成為醫療健康領域的頭部選手。根據弗若斯特沙利文的報告，按2019年的收入計算，京東健康是中國最大的在線醫療健康平臺及最大的在線零售藥房。從營收利潤雙增長的態勢來看，京東健康還將繼續保持優勢。

在股權結構上，京東集團間接持有京東健康81.04%的股份（JD Jiankang由JD.com全資擁有），雙方聯系相當緊密。這其實也是京東健康高速發展的關鍵所在：無論是“醫”還是“藥”，一切都與京東集團的零售基因和技術實力息息相關。

京東健康的先手和后手

關于京東健康，坊間流傳著這樣一段對話：在京東健康成立之初，劉強東曾問辛利軍“到底是要搞一個健康產品的零售，還是要深耕去干互聯網醫療”，辛利軍的回答是：“我們要完整地干這件事。”

這個回答很好解釋了京東健康此后的發展歷程，在原有的醫藥電商基礎上，京東健康這些年逐步把業務延伸至“醫”的領域，同時拓展各類健康管理服務。

梳理京東健康發展的重要節點，可以更為清晰的看出脈絡：

• 2014年2月，京東健康的醫療健康業務開始作為京東集團獨立的業務類目進行運營。
• 2017年，京東健康和泰州市、宿遷市簽署“健康泰州”、“健康宿遷”戰略合作協議。同年年底，京東健康推出在線問診服務，從醫藥電商開始跨入互聯網醫療階段，“醫、藥聯動”閉環體系初具雛形。
• 2018年，銀川京東互聯網醫院獲得醫療機構執業許可證，京東健康可向用戶開具處方。
• 2019年，醫保支付可在京東健康平臺線上完成。同年，“京東健康心臟中心”上線，該中心是全國“首個圍繞心臟疾病健康服務、線上線下一體化的國家級專科醫療中心。
• 2020年，京東健康推出“京東家醫”，為用戶提供各種家庭健康組合服務。

總的來說，京東健康的發展歷程是個典型的三級跳模式：從醫藥電商，到互聯網醫療，再到健康管理平臺。該模式讓京東健康不受限于“藥房”的角色，也不只是提供少數幾次的問診服務，而是真正承載起用戶全生命周期全場景的健康管理，這意味著更高的用戶黏性，以及更大的想象空間。

相比同行，京東健康的發展歷程有鮮明的“京東系”色彩。盡管互聯網醫療是近年的熱門賽道，且諸多巨頭均已入局，但從探索路徑來看，巨頭更多的是從自身優勢出發。

以阿里巴巴和華為為例，阿里巴巴將旗下電商平臺的優勢平移到醫藥零售領域，業務體現了“平臺思維”的特點；華為以通信技術和硬件優勢為切入口，其在B端側重推動5G、云計算、人工智能、物聯網等新技術在醫療領域的應用和落地，面向C端則推出各種智能穿戴裝備。

對于京東健康而言，基于京東集團在自營電商和物流的優勢發展醫藥零售，再基于京東集團在技術（京東云、AI能力等）上的發力，延展上下游布局，是其發展的主邏輯。

根據招股書，京東健康可以利用京東集團的11個藥品倉庫和230個其他倉庫，其全渠道布局同樣得益于集團的物流布局。此后，京東集團在技術（京東云、AI能力等）上的發力再次為京東健康提供助力。

具體來說，AI能力讓智能輔助問診、智能輔助處方審核等應用落地，在云技術的加持下，京東健康還為線下醫院提供了綜合解決方案，并以此整合醫療資源和獲取用戶，成功完成上述“三級跳”的跨越。

從大的環境來看，京東健康踩中了行業發展的紅利。

目前，互聯網醫療仍處在前期發展階段，而今年以來，互聯網醫療因為疫情獲得了前所未有的關注：政策層面，3月份，國家醫保局和國家衛健委聯合印發的《意見》將互聯網醫療正式納入醫保；資本層面，醫療賽道投融資事件頻出，二級市場相關企業股價大漲，IPO也獲得熱捧；在C端，疫情更是加速了互聯網醫療的普及。

辛利軍曾在年初的一場講座中表示，“如果沒有這次疫情，消費者行為的轉變可能還需要再等五年。”

和各種利好相對應的是，國內的醫療健康行業仍處在初級階段，根據弗若斯特沙利文報告，2019年，中國僅有2.4%的藥品通過院外在線零售藥房分銷，在線問診僅占總咨詢量的6%。

也就是說，京東健康處在一個順風的環境中，前方是尚待拓展的大量空間，而憑借集團的零售和技術優勢，京東健康已經占得先機。

“這個領域做好了，能再造一個京東”，劉強東曾對京東健康如此期望。如今，京東健康已經作為“黑馬”躍出，在行業新的階段，分拆后的京東健康將以更靈活的姿態探索前路，新“京東”的輪廓也正變得更加清晰。

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