圖片來源@視覺中國

文丨老鐵

在一天時間內地產圈發生兩件大事：1.舍得酒業被控股股東天洋控股拖欠4.75億元不還，導致這支知名的白酒股票被ST，而天洋控股正是一家以房地產開發為主業的企業；2.恒大被謠言面臨流動性壓力，甚至業務要面臨停滯，雖然被官方辟謠，但中國恒大股價還是受到了影響，恒大汽車次日跌幅也超過了10%。

在嚴厲的宏觀調控政策之下，房地產企業正在承受巨大壓力，尤其在為刺激宏觀經濟央行降準降息政策之下，Q1房價曾有所抬頭，但在“房子是住的不是炒的”這一思想指引下，宏觀層面又迅速反應，扼制和壓縮房產企業借貨幣寬松抬高杠桿的操作空間。

尤其住建部在8月下發出對開發商的“三道紅線”，用三類指標 嚴格限制行業杠桿率：若指標均超標，則不得新增有息負債，突破一條，僅能增加5%有息負債，突破兩條為10%，突破三條為15%。

并將以往的控制銀行貸款，強化到企業債券，影子銀行融資等行為，杜絕資金在不受監管地通過信托，理財等形式流向房地產，并伴以加大土地供給，也即：在資金端制約開發商的囤地熱情，在土地端提高供給，控制終端售價。

在此背景下，我們看到各類開發商都在積極調整自己的資產負債表：碧桂園提前贖回債券，恒大投入造車業務，在資本市場獲得高溢價，并計劃將物業業務分拆上市，其他開發商要么分拆也么再股權融資，都在積極調整財務指標，以期拿到融資配額，在行業持續去杠桿的道路上，開發商之難可以想象。

我們再看不久前的互聯網行業與地產行業結合兩大事件：其一，貝殼赴美上市，如今市值已經突破600億美元，以線下門店加線上業務布局，在市值方面已經超過了萬科，恒大，融創，碧桂園此類頭部房產企業；

其二，阿里與易居合作，要推出“天貓房產”，用線上流量撬動線下經紀資源，且易居與碧桂園，恒大，萬科又有相當深厚的關系，業內普遍認為這是與貝殼的一次對標。

結合上述背景，我們來思考以下問題：互聯網崛起的新貴馬云們，能否拯救上一輪的資本新貴開發商們呢？

回答這個問題之前，我們還是看在“三道紅線”面前開發商們的現狀，我們整理了代表企業的相關數據情況對比見下圖

“三道紅線”始于2020年8月，在此之前的半年報中，彼時大多企業也意識到監管層會繼續對行業去杠桿，也進行了不同程度的自我去杠桿工作，但可以看到，效果極為有限，以恒大為例，三道紅線均被突破，若不能扭轉此局面，接下來融資規模難以擴張，原因有許多，尤其今年上半年又有疫情這一“黑天鵝”事件影響，給行業帶來的諸多不確定性：

其一，在疫情集中爆發的Q1，售樓活動幾乎停滯，影響了現金流的正常運轉；

其二，在貨幣寬松的宏觀經濟之下，房價有所抬頭，開發商曾寄希望于寬松的信貸環境，或者以為在刺激經濟增長前提下，監管部門以及地方政府會重回房產刺激道路（一些城市已有此跡象），但資管新規之后，幻想再次被徹底打破。

企業開始了短期和長期兩大調整：短期內，通過資產剝離，打包上市，債券提前贖回等手段，調整監管要求，長期內，要加速去庫存工作，強化銷售，提高資產周轉效率。

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在上圖中，2020上半年房產企業在現金短貸比和凈負債率的所承受壓力相對較小，尤其上市公司可通過分拆，股權再融資等手段進行技術性的處理，但扣預收后資產負債表則合格比例甚低，若要優化此部分數據，最核心手段為：加快房產銷售和預售。

受疫情影響，2020上半年大多數開發商都在面臨去化周期拉長的風險，2020上半年我國房地產代售面積同比增加2.7%，在2019年末該數字為-10.9%，疫情在某種程度上打破了地產業穩步去化的節奏，壓力顯而易見。

也就是說，在去杠桿的大環境下，短期內負債表的調整，加速去化確實是比較穩妥也最安全的方法，但受疫情影響線下售樓受到了很大沖擊，更為致命的是，在宏觀調控不放松的背景下，投資性購買被壓抑，持幣觀望比例增加，又會加劇去化難度，對扣預收后資產負債表的優化形成壓力。

在此背景下，開發商可以已經在犧牲利潤率（2020上半年行業財報中得到驗證）前提下，降低售價，提高銷售，加速匯款，互聯網的規模效應以及營銷價值在此體現。

于是，讓我們回到本文的另一個主角：互聯網企業究竟能否解決房地產的去化問題呢？

貝殼和易居為此次話題的兩大主角，由于雙方均有一手和二手房業務，我們先將一手房代理拆分，見下圖

兩家公司模式各有不同，如易居為幫開發商在新房代理上為買房人服務，側重營銷和服務，而貝殼則是帶著經紀人、經紀公司幫開發商賣房子，扮演零售商的角色。?

在過去的幾年時間里，新房交易行業中，易居的地位被貝殼超越，且貝殼依靠不斷擴大的優勢地位不斷強化與開發商的談判議價能力，傭金率呈穩定的上升態勢，而易居則有所下降，當市場地位下降之后，定價能力有所稀釋。

原因固然是多樣的，如雙方線下門店差距幾乎相差一倍（貝殼2019年末超過4.2萬家），但其中一點是值得注意的：在宏觀調控不斷加碼前提下，兩家公司開始將業務向二手房過渡，如2017年貝殼二手房占在總交易份額在25%是上下，但2020上半年已超過33%，易居房產經紀人網絡銷售多年同比增長超過100%。

在以上原因之下，結合房地產企業的去化壓力，不難發現：誰能在短期內為企業解決去化問題，誰就能拿到開發商的核心資源，誰就能繼續收獲此部分紅利（也就是傭金）。?

這貌似是貝殼接下來優勢繼續放大的開始，但如今，阿里殺入戰場：與易居合作成立天貓好房，阿里占股85%，易居占股15%。

根據相關媒體披露，其大致是要將開發商，經紀人以及用戶全部納入體系之內，將易居原有的側重營銷和服務，借阿里商業基因擴充為撮合交易，并收取3%的傭金，易居的貝殼化轉型相當明顯。?

這是一支典型的阿里概念股，以往阿里投資對股價會有明顯且持續的拉升過程（如在投資高鑫零售對股價多日的拉升），但與易居合作公布之后資本層面并未得到及時反饋，且最新標普確認易居評級改為?“BB-”長期發行人信用評級，降展望至“負面”。

主要理由為：鑒于行業流動性收緊，該公司今年的營運現金流可能再次出現赤字。?

如前文所言，當下易居與貝殼的最大差別之一，乃是線下經紀網點的規模差距，若要彌補差距，易居需要加快自有經紀網絡建設，以及向房產經紀平臺?“房友”持續商業投入，短期內對現金流將有較大沖擊。?

根據標普觀點，易居與阿里合作之后，雖然撬動了線上的海量流量，但短期內仍然需要強化線下網絡布局，由于房產買賣具有低頻、非標、復雜的天然屬性，無論是一手房抑或是二手房代理，都需要完善線下經紀人網絡，從易居公開信息表述中：其目標仍然是建設一個貫穿線上和線下的房產銷售網絡，線下仍然是重要一環

與阿里共建天貓房產頻道之后，為匹配線上業務的發展，易居將加快線下網絡建設以承接線上流量，如“房友”經紀網絡拓展采取了“類加盟”模式：易居向加盟商輸送管理系統，品牌以及客戶資源，賺取傭金差價，見下圖。

從模式入手，其優缺點也是十分清晰：優點在于網絡擴張的速度極快，雖然短期內對現金流有一定影響，但整體在可控范圍之內，降低自建團隊的現金流壓力，但缺點在于，這種類加盟模式與加盟經紀公司的關系相對寬松，要求有強大的管理能力與之匹配，貝殼雖然也在擴充開放平臺，但有鏈家的門店作為經紀網絡基礎，是有一定對沖風險的能力。

根據中金報告，經紀服務在中國新房銷售的滲透率預計將從2019年的25.5％增長至2024年的42.5％，且房產經紀人規模會從200萬快速增至400萬，經紀人隊伍并不會因為互聯網企業的介入而減少，反而得到擴大，這更說明線下網絡布局的重要性。?

從開發商角度入手，及時優化“三道紅線”已經是當務之急，短期內仍然選擇最佳的去化渠道，根據國家統計局數據，2019年我國新房銷售總規模為14萬億，當年貝殼滲透率僅為5.3%，易居為3.8%，合計不足10%，新房交易的線上化剛剛起步，房產銷售線上化市場仍是一片藍海，但由于易居處于追跑周期，短期內市場議價可能要弱于貝殼，長期看線下的布局和管理效率。

可以總結全文了：

1.短期內互聯網企業的殺入對開發商尤其是頭部開發商有一定積極的意義，但由于行業滲透率仍然較低，對整個行業的影響較小，也就是說“三道紅線”新規中突破2-3道紅線的企業需要積極向互聯網企業靠攏，在營銷以及銷售中給對方以好處，降杠桿；

2.無論是易居背后的馬云，還是貝殼背后的馬化騰，二馬在地產業的爭斗已非以往的流量以及品牌競爭如此簡單，而是上升到整合地產全要素的能力之上，此前貝殼和易居都在投入研發費用，強化自身的行業數據研發能力，其本意也是在此，作為一個比較依賴經紀團隊的房產銷售行業，最終銷售仍然是要靠線上和線下兩條腿走路，線下布局的完善以及管理能力甚為重要；

3.我們不認為馬云們短時間就可以給許家印們帶來新的機會，這是一個循序漸進，甚至要犧牲短期財務表現的行業，對于經營團隊的效率，創始人的格局都有極高的要求，但長期內互聯網向地產業滲透已是不爭的事實，談顛覆尚早，創新和推動行業成長可以期待。

4.易居對標貝殼對自己是溢價，對貝殼是壓力，也是認可。

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