來源：科技說

作者：老鐵007

繼螞蟻集團(tuán)正式啟動IPO之后，京東數(shù)科也在近日向上交所提交了招股書，要在科創(chuàng)板上市募資。

消息發(fā)布之后，市場中不少人士對京東數(shù)科進(jìn)行了較為細(xì)致的分析，其中相當(dāng)部分觀點仍然認(rèn)為京東數(shù)科更靠近“金融”屬性，認(rèn)為這是一家金融科技企業(yè)，并以金融類企業(yè)搭建估值模型。

在連續(xù)數(shù)天對招股書深度分析后，結(jié)合金融業(yè)當(dāng)下具體情況，從監(jiān)管到業(yè)態(tài)發(fā)展等多種維度，我們認(rèn)為以上邏輯存在不少硬傷，是片面的，如何正確看待京東數(shù)科當(dāng)下的業(yè)務(wù)模式，并以此判斷其中長期的價值，將是本文探討的重點。

京東數(shù)科自身以及外部輿論，都強調(diào)了其研發(fā)投入占比之大，根據(jù)招股說明書顯示，2020上半年京東數(shù)科研發(fā)投入占營收比高達(dá)15.67%，這確實是一個極高的數(shù)字，畢竟很多頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)這一比例也僅在10%上下。

如果只用研發(fā)投入來說明“科技”屬性，這仍然是片面的，我們不妨將其放在當(dāng)下金融業(yè)的整體經(jīng)營環(huán)境中。

根據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會的《2019年中國銀行業(yè)100強榜單》，榜單中全年凈利潤超過30億的銀行不足一半，除頭部大型銀行外，大多數(shù)中小銀行在利潤率方面正面臨較為嚴(yán)峻的增長瓶頸問題（尤其2020上半年疫情中，銀行業(yè)普遍面臨違約率增加和盈利性收窄的問題），結(jié)合銀行業(yè)的市盈率普遍在5倍上下這一區(qū)間，也就是說，當(dāng)總營收增長緩慢之時，銀行出于短期市值管理的需求，總利潤中很難為研發(fā)投入騰挪出太大空間。

在前浙商銀行行長劉曉春撰寫的《一位銀行家的管理筆記》一書中對此亦有表述：

金融科技的發(fā)展與應(yīng)用，使銀行服務(wù)在技術(shù)上可以突破物理網(wǎng)點和營業(yè)時間的限制，但矛盾的是，想要獲得規(guī)模收益，就需要大量的科技集中投入，這對中小銀行來說是難以承受的負(fù)擔(dān)。

根據(jù)招股書，京東數(shù)科2020上半年研發(fā)投入達(dá)到了16.19億元，全年有望超過30億元，超出上述榜單五十余家銀行全年利潤。面對銀行業(yè)對金融科技的渴望以及投入不足的問題，京東數(shù)科在研發(fā)中的規(guī)模效應(yīng)顯而易見，這為我們接下來從業(yè)務(wù)模式入手分析提供了如下假設(shè)：京東數(shù)科是否在業(yè)務(wù)上對銀行業(yè)進(jìn)行了“技術(shù)輸出”，以此強化銀行的科技屬性？

雖然在招股書中京東數(shù)科將業(yè)務(wù)劃分為“金融機構(gòu)數(shù)字化解決方案”，“?商戶與企業(yè)數(shù)字化解決方案”以及“政府及其他客戶數(shù)字化解決方案”三大類，除最后部分涉及智能營銷，智能城市等非金融業(yè)務(wù)之外，其余與金融機構(gòu)合作的關(guān)聯(lián)較為明顯。

從產(chǎn)品業(yè)態(tài)看，京東數(shù)科的業(yè)務(wù)形式主要為：

其一，以自身用戶規(guī)模，風(fēng)控數(shù)據(jù)（信貸科技）以及數(shù)字化消費場景（與京東集團(tuán)協(xié)同配合）為切入點，為金融業(yè)（包括銀行和保險公司，資管公司）帶來用戶和存貸款。

截至?2020?年?6?月末，公司累計為金融機構(gòu)帶來超?7000?億規(guī)模的個人及小微企業(yè)存款，超?17000?億規(guī)模的個人及小微企業(yè)短期貸款，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，促成了近?1000?萬張的信用卡發(fā)卡量。

從終端市場表現(xiàn)看，京東數(shù)科更似傳統(tǒng)金融業(yè)的“導(dǎo)流”平臺，若從具體執(zhí)行看，這些又需要科技的持續(xù)投入來進(jìn)行有效風(fēng)控，這才能長期持續(xù)為金融業(yè)帶來低風(fēng)險收益，對于金融業(yè)，確實如劉曉春書中所言“突破物理網(wǎng)點和營業(yè)時間的限制”，在該部分，京東數(shù)科與金融業(yè)是休戚與共的關(guān)系，且有進(jìn)一步加強的趨勢；

其二，與金融機構(gòu)以及商家合作，利用信貸科技平臺設(shè)計消費信貸產(chǎn)品，以京東金條和白條為主。

在上圖中可以較為清楚看到，雖然金條和白條業(yè)務(wù)的出資方有所差異（前者以金融機構(gòu)為主，后者以京東商城商家為主），但京東數(shù)科在兩種產(chǎn)品中的定位則幾乎是一致的，均以收取技術(shù)服務(wù)費為主要商業(yè)模式，并未引入可以將效益最大化的聯(lián)合貸，但卻實現(xiàn)了：

1.順應(yīng)了監(jiān)管的趨勢，從央行到銀保監(jiān)會，近來對聯(lián)合貸均進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制，相比之下以導(dǎo)流和服務(wù)為主要切入的京東數(shù)科模式在此受沖擊相對較小，確保了在“審慎監(jiān)管”常態(tài)化之下，維持業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性；

2.即便是最早的白條業(yè)務(wù)，主要的業(yè)務(wù)邏輯也是商家直接向用戶放貸，而這又主要借助于京東商城的零售生態(tài)，也即，京東商城直接向用戶放貸，以消費信貸拉動消費，進(jìn)而促進(jìn)信貸，以此正向循環(huán)，在過去周期看，此循環(huán)跑的順跑得快，消費場景和消費金融可以協(xié)同增長；

3.在我們觀察中，雖然京東金條和白條業(yè)務(wù)都處于較快的發(fā)展區(qū)間，我們整理兩大業(yè)務(wù)的多期內(nèi)經(jīng)營情況見下圖

白條雖然是京東最早的消費信貸產(chǎn)品，但數(shù)科更加青睞與金融機構(gòu)合作的金條業(yè)務(wù)，這一方面是前文所述的與金融機構(gòu)的休戚與共戰(zhàn)略關(guān)系所決定，資金源自金融機構(gòu)，京東數(shù)科扮演科技支持和導(dǎo)流等作用，有利于“輕資產(chǎn)”運營；而另一方面，在國家監(jiān)管層面對小貸（主要是杠桿率）以及聯(lián)合貸頻頻下手之時，京東數(shù)科此種模式并不會受到太大沖擊。

其三，京東數(shù)科通過對底層技術(shù)的持續(xù)性投入，為金融機構(gòu)和企業(yè)提供定制化的底層技術(shù)服務(wù)，如保險技術(shù)，票據(jù)平臺等等，其中我們比較感興趣的是：基于金融科技行業(yè)解決方案“T1?金融云”，實現(xiàn)分布式技術(shù)架構(gòu)的轉(zhuǎn)型，并向金融機構(gòu)提供基于?IaaS、PaaS?方式的整體數(shù)字化解決方案，開始以金融云形式向金融機構(gòu)以及城市管理輸送底層科技技術(shù)。

通過以上分析，我們大致可對京東數(shù)科做如下定性：科技屬性明顯，理由不僅僅是研發(fā)規(guī)模和占營收比，更重要是在業(yè)務(wù)的發(fā)展路徑中，技術(shù)輸出是主基調(diào)，且不斷在強化。

發(fā)展路徑?jīng)Q定業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)模式，長期內(nèi)京東數(shù)科仍然要強化技術(shù)輸出，科技屬性不會改變，因此在對京東數(shù)科的判斷中應(yīng)該以科技性為基礎(chǔ)，過分以金融企業(yè)對標(biāo)是有失偏頗的。

接下來，我們再來探討下輿論對京東數(shù)科的其他幾點熱議：

問題一，接下來的金融監(jiān)管是否會對業(yè)務(wù)有過大影響；

在招股書中，京東數(shù)科也特別提醒指出部分監(jiān)管措施可能對業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，如小貸業(yè)務(wù)“4倍LPR”的年化利率上限，已經(jīng)令許多金融機構(gòu)和平臺望而卻步，加之對聯(lián)合貸的收緊，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)正在遭遇嚴(yán)峻的監(jiān)管壓力。

我們對金融監(jiān)管的基本看法為：實行審慎的監(jiān)管政策有利于我國金融秩序的穩(wěn)定健康發(fā)展，也有利于金融業(yè)市場化的轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，為其后互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

回到京東數(shù)科，由于聯(lián)合貸并非其商業(yè)模式主流，我們主要探討“4倍LPR”的影響。

根據(jù)一些專業(yè)分析文章的解讀，目前此政策的監(jiān)管對象可能將由最早的非持牌機構(gòu)延伸到持牌機構(gòu)，而統(tǒng)計口徑很有可能采取更為苛刻的IRR（內(nèi)部收益率,是指借款現(xiàn)值總金額與償還本息現(xiàn)值總金額相等時的利率），對一些風(fēng)控能力較差，壞賬率較高的銀行有很大影響，甚至有金融機構(gòu)會選擇減少甚至停止線上房貸行為。

是否會根本上影響京東數(shù)科呢？

從理論上看，京東數(shù)科在與金融機構(gòu)合作之時，主要從風(fēng)控，導(dǎo)流以及基礎(chǔ)技術(shù)為支持，并不涉及利率定價等信貸行為，賺取的是服務(wù)費，而非利息分成。

在新的監(jiān)管制度下，京東固然會面臨總市場規(guī)模萎縮的壓力，但仍然是可以通過技術(shù)和用戶優(yōu)勢，降低金融機構(gòu)的獲客和營銷成本，在“4倍LPR”框架內(nèi)為金融機構(gòu)帶來價值，也即，短期內(nèi)總市場或許會有所影響，但對于京東數(shù)科為代表的金融科技企業(yè)，若能持續(xù)為金融機構(gòu)帶來高獲客和風(fēng)控能力，優(yōu)化金融機構(gòu)的運營成本，提高效率，這未嘗不是新的機會。且鉬媒，AI的輸出也會一定程度上緩沖以上風(fēng)險，總營收理論上不會有太大的沖擊。

此外為客觀判斷京東數(shù)科在“導(dǎo)流”方面的潛力，我們根據(jù)App annie數(shù)據(jù)，將京東數(shù)科旗下京東金融APP與銀行業(yè)頭部企業(yè)的APP在App Store財務(wù)類別的下載排名做如下對比:

在眾多新老金融機構(gòu)隊列中，京東金融APP仍然拿到了財務(wù)目錄的第一名成績，這意味著接下來京東金融在以用戶為導(dǎo)向的互聯(lián)網(wǎng)運營思維中，能夠向中小金融機構(gòu)持續(xù)進(jìn)行科技和用戶輸出，在宏觀政策環(huán)境出現(xiàn)變化時有靈活的調(diào)整空間。

受后疫情貨幣寬松，以及對小微企業(yè)的扶持等因素影響，2020上半年銀行業(yè)財報普遍面臨壞賬率增長的風(fēng)險，結(jié)合前文對銀行業(yè)研發(fā)費用投入不足的現(xiàn)狀，接下來金融機構(gòu)會更加迫切與京東數(shù)科為代表的金融科技公司合作，提高效率，降低風(fēng)險，改善經(jīng)營狀況。

在上圖京東數(shù)科上半年消費信貸預(yù)期率中可以較為清楚看到，雖然受疫情影響，在第一季度逾期率有所抬頭，但Q2逾期率已經(jīng)得到了極好的控制，這也印證了金融科技此模式的優(yōu)越性，而根據(jù)銀保監(jiān)會提供數(shù)據(jù)，Q2銀行業(yè)的不良貸款率仍然處于較高點位（商業(yè)銀行Q2不良貸款率環(huán)比僅下降0.1個百分點），金融機構(gòu)亟需與金融科技企業(yè)加強合作，下調(diào)風(fēng)險

監(jiān)管之下，也蘊含了新的機會。

問題二，京東數(shù)科能否降低對京東商城的依賴；

這是業(yè)內(nèi)普遍關(guān)心的問題：2020上半年京東數(shù)科與集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易達(dá)到了?30.86?億元，占同期公司營業(yè)收入的比例為29.89%，且多個季度以來大致維持了此區(qū)間。

這是否就意味著京東數(shù)科對集團(tuán)有著嚴(yán)重的依賴性呢，這也是招股書發(fā)布后的一大關(guān)注點。我們看具體業(yè)務(wù)占比，見下圖

雖然京東集團(tuán)對數(shù)科收入貢獻(xiàn)接近30%，但從近幾個周期以來數(shù)據(jù)分析入手，發(fā)現(xiàn)情況已經(jīng)有所變化：

1.????支付交易占比迅速下降，由2017年占交易比接近一半降到2020上半年的30%，京東數(shù)科增速是跑贏了京東電商大盤，在創(chuàng)造了新的業(yè)務(wù)形態(tài)后拿到新的增長點。；

2.????營銷占比有所增長，主要原因為2018年末成立以線下廣告渠道為主京東鉬媒，集團(tuán)成為重要客戶，這可以理解，但2020上半年占比也相對穩(wěn)定，隨著鉬媒自我運營強化，對集團(tuán)的依賴性是呈穩(wěn)定態(tài)勢；

3.????保理，風(fēng)險管理占比穩(wěn)定，京東數(shù)科向集團(tuán)輸出金融和風(fēng)控能力，接下來這也是數(shù)科向其他行業(yè)的重點輸出業(yè)務(wù)。

以上除營銷業(yè)務(wù)外（對集團(tuán)乃是剛需），其他相關(guān)業(yè)務(wù)理論上在中短期內(nèi)規(guī)模占比會進(jìn)入峰值然后開始回落，原因在于：金融科技輸出在度過早期的起點低，規(guī)模效應(yīng)不足周期之后，在監(jiān)管規(guī)則逐漸清晰，行業(yè)凈化之后，若能夠持續(xù)輸出能力，將步入快速成長周期，如開篇所言，全國銀行業(yè)100強一半以上需要借助第三方科技技術(shù)，這是外部環(huán)境決定，而京東數(shù)科能否延續(xù)此前成績，關(guān)乎著執(zhí)行力。

京東集團(tuán)對數(shù)科在最初給予了一定支持，中期看雙方仍然會保持戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系，但長期看，數(shù)科在業(yè)務(wù)端保持越來越越大的主動性，這一趨勢不會有太大改變。

最后我們想談?wù)劸〇|數(shù)科的市值問題，根據(jù)前文分析，依據(jù)科技屬性，我們建議采取互聯(lián)網(wǎng)的估值方法，在此選擇市銷率，2019全年營收182億元，2020上半年103億元，全年將突破200億元，取互聯(lián)網(wǎng)公司常見的10倍市銷率，市值大致在2000億元以上。

事實上，在探討京東數(shù)科“數(shù)字科技”能力的時候，其第三塊主要業(yè)務(wù)，“政府及其他客戶數(shù)字化解決方案”也是不能忽視的。這代表了京東數(shù)科在為金融機構(gòu)、商戶與企業(yè)提供數(shù)字化解決方案的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，向產(chǎn)業(yè)，向更多場景推進(jìn)數(shù)字化的戰(zhàn)略計劃，也是關(guān)于“科技”估值的重要論據(jù)。

根據(jù)媒體公開信息，結(jié)合京東數(shù)科在雄安新區(qū)和南通的相關(guān)案例，大致總結(jié)目前為止在其在智慧城市城市中的重點措施：

其一，構(gòu)建數(shù)據(jù)底座“塊數(shù)據(jù)平臺”，實現(xiàn)城市全要素的數(shù)字化，城市運行的狀態(tài)實時化和規(guī)律化呈現(xiàn)；

其二，以智能城市操作系統(tǒng)為“底座”，為政府提供市域治理現(xiàn)代化平臺，面向全市層面，打通多部門系統(tǒng)，重塑決策機制，增強執(zhí)政和治理能力，提升政府治理水平，在當(dāng)下精簡政府辦事流程，解決跨部門信息不對稱的問題，實現(xiàn)市域治理“感知、分析、預(yù)警、指揮、監(jiān)督”全程閉環(huán)管理。

從企業(yè)定性角度入手，如上業(yè)務(wù)可以夯實“科技”屬性。

在業(yè)務(wù)間的配合方面，數(shù)字營銷也是經(jīng)常被外界忽視的業(yè)務(wù)，自2018年鉬媒成立以來，已建立龐大的線下物聯(lián)網(wǎng)營銷平臺（擁有自營和聯(lián)盟媒體點位數(shù)超過?1500?萬），并與新潮傳媒等線下廣告企業(yè)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，根據(jù)沙利文報告，線下廣告將會達(dá)到千億元規(guī)模，在宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入反彈期，零售業(yè)回暖之后，線下廣告將進(jìn)入新的成長周期，截至2020上半年，線下廣告頭部企業(yè)分眾國內(nèi)線下廣告媒體超過200萬，市值過千億元，對比廣告資源以及京東集團(tuán)與鉬媒的聯(lián)動作用，我們對鉬媒對數(shù)科的市值拉動作用持樂觀態(tài)度。

但從中長期看，金融業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的深度融合，尤其是監(jiān)管之下劣質(zhì)企業(yè)逐漸退出，頭部企業(yè)收割市場，加之?dāng)?shù)字化營銷和智能城市業(yè)務(wù)在宏觀經(jīng)濟(jì)反彈下的價值凸顯，綜合以上背景，以上估值就略有保守了。