作者：蔚芮

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

將鏈家裝進(jìn)來，左暉帶著貝殼赴美上市了！?

7月24日晚間，貝殼正式向美國證券交易委員會(huì)（SEC）提交招股書，擬在紐交所掛牌上市，股票代碼為“BEKE”。

據(jù)招股書，貝殼此次赴美IPO，計(jì)劃募資不超過30億美元，承銷商包括高盛、摩根士丹利、華興資本等，若上市進(jìn)程順利，有望成年度最大的中國企業(yè)赴美IPO項(xiàng)目。

從一次次的傳言、猜想到這次終于坐實(shí)。

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)翻閱貝殼的招股書，在招股書中，附加了一封左暉致股東的一封信。在信中，左暉解釋：“為什么還是按原計(jì)劃啟動(dòng)IPO進(jìn)程而不是推遲一段時(shí)間，某種程度上也反映了我們這個(gè)團(tuán)隊(duì)的特質(zhì)：我們尋求對(duì)內(nèi)歸因，盡量降低環(huán)境的干擾因子。我們更認(rèn)為一個(gè)成功的IPO取決于公司的價(jià)值而非其他。”

來源：貝殼招股書

顯然，左暉對(duì)貝殼很自信。不過美國投資者是否認(rèn)可呢？

早有上市準(zhǔn)備

貝殼的上市，裝載著的是鏈家轉(zhuǎn)型和上市的夢(mèng)！

根據(jù)招股書，貝殼旗下主要包括兩大平臺(tái)：鏈家和貝殼找房。鏈家是2002年成立的，距今發(fā)展了18年，貝殼找房是在鏈家18年基礎(chǔ)之上發(fā)展而來的，距今也就2年之久。

左暉曾經(jīng)說過，按照鏈家現(xiàn)有模式發(fā)展下去，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)只是時(shí)間問題。但不管是在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，還是在對(duì)C端服務(wù)上，鏈家一定會(huì)碰到增長瓶頸，甚至可能在行業(yè)混亂的惡性競(jìng)爭(zhēng)中受傷。

因此，2018年4月，貝殼找房從鏈家網(wǎng)脫胎而出，主體公司為天津小屋信息科技有限公司，實(shí)際控制人為左暉。貝殼找房著力于連接B端第三方經(jīng)紀(jì)中介和C端用戶的平臺(tái)業(yè)務(wù)，以實(shí)現(xiàn)數(shù)字化和線上化轉(zhuǎn)型。

市場(chǎng)上有傳言，貝殼的赴美上市或許跟鏈家在2016融資時(shí)的對(duì)賭協(xié)議有關(guān)。

據(jù)相關(guān)報(bào)道，2016年4月鏈家進(jìn)行B輪融資時(shí)，左暉曾與投資人簽訂對(duì)賭協(xié)議，鏈家需要在5年內(nèi)完成IPO。否則投資人有權(quán)在任何時(shí)間按8%的單利率進(jìn)行回購。

因此，2019年時(shí)，貝殼找房就在為鏈家系的上市做準(zhǔn)備。

據(jù)天眼查顯示，2019年3月，鏈家發(fā)生股權(quán)變動(dòng)，騰訊、百度、高瓴、萬科等22家投資人從鏈家撤出投資，公司注冊(cè)資本由2054.02萬元縮減33.99%至1355.82萬元，企業(yè)管理層也發(fā)生相應(yīng)變化。

部分股東變動(dòng)?來源：天眼查

當(dāng)時(shí)貝殼找房回應(yīng)，本次減資目的在于企業(yè)發(fā)展所需，原投資方在鏈家的股份將通過協(xié)議鏡像平移到貝殼找房。

而市場(chǎng)得解讀稱，貝殼找房將替代鏈家，承擔(dān)登陸資本市場(chǎng)的重任。

而后，根據(jù)投中網(wǎng)得數(shù)據(jù)，2019年7月18日，貝殼找房完成D輪融資12.00億美元，騰訊領(lǐng)投，高瓴、華興等跟投；2019年11月1日，貝殼找房完成D+輪融資15.00億美元，軟銀領(lǐng)投，高瓴、騰訊、紅杉等跟投。投后估值達(dá)140億美元。

既是運(yùn)動(dòng)員又是裁判

在招股書左暉致股東的信中，左暉認(rèn)為，中國的房屋交易和服務(wù)行業(yè)仍處于“前工業(yè)化”階段，擁有足夠的空間和機(jī)會(huì)通過互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

所謂的“前工業(yè)化”就是行業(yè)缺乏基本的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，支持行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施完全不具備，從業(yè)人員行為不規(guī)范且大量流失，消費(fèi)者怨聲載道。

而根據(jù)左暉的設(shè)想，貝殼找房就是為了解決這些問題而誕生的。與鏈家的重資產(chǎn)化不同，貝殼找房的屬性是輕資產(chǎn)，更容易講出故事。

貝殼的主要業(yè)務(wù)是存量房交易、新房交易、其他新興業(yè)務(wù)，主要的收入來源是住房交易和服務(wù)的費(fèi)用和傭金。

從貝殼的招股書來看，其業(yè)務(wù)模型，即“數(shù)據(jù)與技術(shù)驅(qū)動(dòng)的線上運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)”和“以社區(qū)為中心的線下門店網(wǎng)絡(luò)”兩張網(wǎng)。

根據(jù)左暉的野心和夢(mèng)想，貝殼找房有望建成中國最大的互聯(lián)網(wǎng)房產(chǎn)平臺(tái)，鏈家則成為貝殼找房平臺(tái)中最大的自營品牌，通吃線上線下。

這種“即當(dāng)運(yùn)動(dòng)員，又干裁判”的想法，意味著讓中小品牌房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)交出房產(chǎn)信息、客戶信息，還要上交服務(wù)費(fèi)，必然引起行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的強(qiáng)烈抵制。

相關(guān)業(yè)內(nèi)人士曾表示，這種即是運(yùn)動(dòng)員又是裁判的方式，在操作運(yùn)行中，免不了貝殼會(huì)把最好的資源優(yōu)先給自己的新兒子——鏈家和德佑來做。而如果讓其他的入駐中介來做，貝殼自身只能賺一點(diǎn)平臺(tái)費(fèi)而已。

于是，2018年6月，貝殼找房上線的3個(gè)月后，58同城（WUBA.NYSE）就聯(lián)合中原地產(chǎn)、我愛我家（000560.SZ）、21世紀(jì)不動(dòng)產(chǎn)等多個(gè)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)商，召開了“真房源”誓師大會(huì)，與“百分百真房源”的貝殼較量，共同抗擊貝殼。

貝殼的“痛點(diǎn)”——“虧損”

雖然有“反殼聯(lián)盟”的對(duì)抗，但是貝殼依舊在做。從做的結(jié)果來看，取得了一些成績。

據(jù)貝殼招股書，2017-2019年，貝殼的總收入分別為255.06億元、286.47億元、460.15億元，2020年一季度總收入為81.60億元。

來源：貝殼招股書

另一組數(shù)據(jù)顯示，2019年全年貝殼的平臺(tái)房產(chǎn)及租賃交易總額（GTV）高達(dá)約2.13萬億元，同比增幅84.5%，其中存量房交易部分12974億元，新房交易部分7476億元。截至2020年6月30日，貝殼找房平臺(tái)上已有超過4.2萬家商店和45.6萬名代理商。

來源：貝殼招股書

雖然，貝殼2年的發(fā)展取得一定的成績，但是，它的痛點(diǎn)依舊很明顯——“虧損”。

由于貝殼找房和鏈家在招股書中是綁在一起，沒有進(jìn)行詳分，但是把二者合在一起來看，整體也是很不理想。

據(jù)招股書，2017-2019年，貝殼實(shí)現(xiàn)的毛利潤分別為47.68億元、68.70億元、112.68億元，對(duì)應(yīng)的毛利率分別為18.7%、24.0%、24.5%；2020年一季度的毛利潤為5.02億元，與2019年同期20.99億元相比下降76.08%，毛利率更是從25.7%降至7.0%。

來源：貝殼招股書

此外2017-2019年，貝殼連續(xù)三年虧損。2017-2019年的凈虧損額分別為5.376億元、4.277億元、21.801億元，對(duì)應(yīng)的凈虧損率分別為2.1%、1.5%、4.7%。2020年一季度凈虧損額為12.31億元，凈虧損率達(dá)到17.3%。三年多的時(shí)間里虧損累計(jì)虧損了43.76億元。

針對(duì)，2020年一季度虧損率大幅上漲，貝殼在招股書中解釋，主要是受疫情影響，企業(yè)辦公室及線下門店都無法投入使用，貝殼找房平臺(tái)上的中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營也遇到巨大阻礙。

此外，招股書還表明，預(yù)計(jì)未來會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生大量成本和支出以進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)。這意味著，短期內(nèi)，貝殼大概率還將持續(xù)虧損。

而貝殼虧損的原因很大程度上更其成本構(gòu)成有關(guān)。

據(jù)招股書，貝殼的成本主要分為三部分，其中占比最大的為傭金及內(nèi)部報(bào)酬費(fèi)， 具體就是向協(xié)助完成交易的其他機(jī)構(gòu)及渠道支付的傭金，以及向中介及銷售人員支付的交易提成。

第二大塊為傭金分割，具體就是對(duì)協(xié)助完成交易的機(jī)構(gòu)和銷售渠道，貝殼將會(huì)向它們支付收入的總傭金中的一部分。

據(jù)招股書，2017-2019年，貝殼所支付的傭金及內(nèi)部報(bào)酬費(fèi)分別為156.63億元、157.68億元、194.44億元，在不斷地增長。

而這也就意味著，隨著貝殼的業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大增長，而相應(yīng)地傭金及內(nèi)部報(bào)酬費(fèi)也會(huì)增長，成本也會(huì)不斷增長。很大程度上越擴(kuò)張發(fā)展越虧損，除非找的新的平衡點(diǎn)。

所以綜合來看，貝殼雖然總交易額巨大，營收也較好，但是賺的也只是一部分傭金，面對(duì)龐大的成本支出時(shí)，盈利就要大打折扣。

從搶先貝殼赴美上市的房多多（DUO.NASDAQ）來看，股價(jià)整體一直是波瀾不驚，除了美東時(shí)間2020年6月9日的那次偶然。而后來者貝殼，能否講好故事打動(dòng)美國投資者呢？