文 | 雷達財經（ID：leidacj），作者 | 李宏晶，編輯 | 深海

6月11日上午，網易正式登陸港交所，代碼"09999.HK"，發行價123港元，截至收盤漲5.69%，總市值達到4458億港元。在二次上市后，丁磊持有網易的股份比例為42.5%，據此計算丁磊身家接近1900億港元。

根據招股書，網易主要有三大業務板塊，在線游戲、網易有道、創新業務。根據伽馬數據顯示，2019年網易在手游的市場份額約為18%位列行業第二。而根據App Annie數據，2019年中國用戶支出排行中，網易擁有4款游戲位列第二。

2020年一季報顯示，網易剝離考拉后游戲業務營收占比提升至79.2%。在線教育有道獨立上市，一季度貢獻營收3.2%。創新業務包括網易嚴選、網易云音樂、廣告服務、電子郵件及其他增值服務，當季貢獻17.6%的營收。

整體來看，網易盈利能力較好，年均毛利率保持在50%以上。尤其現金牛業務游戲收入穩定、可見性強。不過，網易的創新業務面臨著不小經營壓力，電商嚴選規模難以提升，云音樂、有道都處于虧損換規模的階段。

凈收入連續三年增長

2017-2019年，網易凈收入分別為人民幣444.37億元、511.79億元、592.41億元。2020年第一季度，凈收入為人民幣170.62億元，同比增長18.3%。

其中，主營業務在線游戲服務，在2017-2019年間凈收入分別為人民幣362.82億元、401.90億元、464.23億元。2020年第一季度，網易游戲凈收入為人民幣135.18億元，同比增長14.1%。

收入構成上，在2019年出售網易考拉之后，在線游戲收入占公司總收入比重接近80%。其中2020年一季度，公司在線游戲收入135.18億元，占比為79.2%；創新業務及其他業務收入30.03億元，占比17.6%；在線教育有道收入5.41億元，占比3.2%。

2017-2019年，歸屬于網易公司股東的持續經營凈利潤分別為人民幣115.42億元、82.91億元、132.75億元。2020年第一季度，歸屬于網易公司股東的持續經營凈利潤為人民幣35.51億元，同比增長約30%。

2017-2019年，網易整體毛利率保持在53%以上，其中游戲毛利率保持在63%以上。2020年第一季度，網易整體毛利率達55%。

費用方面，網易的研發費用始終保持增長水平，從2010年的5.6%提升至2020年一季度的12.6%，主要源于網易對游戲源源不斷的投資支出。銷售費用率2018年之前基本保持平穩，2019年下滑明顯，主要是由于游戲營銷費用減少；公司管理費用穩定在4.5%左右。

數據來源：招商證券

截至2019年12月31日，網易擁有20797名全職員工。其中，研發團隊有10279名員工，占比近一半。

游戲貢獻穩定利潤

公開資料顯示，1997年6月網易公司成立，正式推出中文搜索引擎服務，隨后開通免費電子郵件服務。1998年5月，網易轉向門戶網站模式，163網站逐步成型，由軟件開發商向互聯網技術公司轉型。2000年6月在美國納斯達克上市。

2001年，網易成立在線游戲事業部。同年開發了大型網絡角色扮演RPG類游戲《大話西游》系列和《夢幻西游》。這兩款游戲推出后在市場上大獲成功，2005年4月網易在線游戲最高同時在線人數達到一千萬。此后網易曾推出《天下2》、《大唐豪俠》等新游戲，但沒有復制前作的成功。

2012年，國內手游市場興起，丁磊對手游的態度經歷了從"不看好"到"希望到手游領域長期發展"的轉變。2014年，網易開始進入手游市場，并大舉擴充研發團隊，一年間擴員1200人，研發費用也達到了當年凈收入的10.6%。

網易的手游研發路徑是經典IP《大話西游》系列和《夢幻西游》等端轉手，借助在端游時期積累的深度用戶，相關IP手游一經發布，迅速聚攏大量人氣，實現了手游業績的爆發性增長。2014年Q4，網易手游收入僅有4億元，2015年猛增10倍，占游戲收入的比例也從上年的6.8%躍升到43.8%，快速拉近了與騰訊在手游領域的差距。

時至今日，網易已經形成了由超過140款游戲組成的產品矩陣。其中手游占絕大部分，只有約20款為客戶端游戲。2019年的游戲收入構成中，來自手游的收入331.4億元，占比約7成。

數據來源：招商證券

其中，MMO手游是一類大型多人在線游戲，玩家的交互需求較高。網易就給予了玩家足夠的自由度，在達到一定等級后玩家可自由選擇職業，千人千種玩法，游戲中的婚戀、寵物、家園、抓鬼等設計的高仿真度也極大增強了游戲的社交屬性。

根據方正證券，網易目前是MMO類游戲這一細分領域的龍頭，2019年市場占有率為33%，擁有較高競爭壁壘。

數據來源：方正證券

2018年以來，網易游戲開始嘗試出海，多款產品表現亮眼。手游《荒野行動》2017年10月上線，多次登頂日本iOS&GooglePlay游戲收入榜；《率土之濱》2015年8月上線，長期位居IOS游戲暢銷榜TOP15；《明日之后》2018年10月上線，上線首月登上暢銷榜TOP10，目前在暢銷榜TOP40。

其實早在2008年，網易便開始代理美國暴雪旗下《魔獸爭霸3》、《星際爭霸2》和《魔獸世界》等游戲在國內的運營。2019年1月，網易與暴雪娛樂續簽在華游戲運營權，作為后者在中國大陸的唯一游戲代理商，網易將其熱門游戲《爐石傳說》、《守望先鋒》等的國服代理權均延續到2023年1月。

數據來源：招商證券

根據招股書，網易在游戲方面還與微軟、漫威及華納兄弟等全球IP巨擘保持長期合作。2019年12月，網易與漫威娛樂合作開發的《漫威超級戰爭》推出，后登頂多個東南亞國家的IOS下載排行榜。

營收數據顯示，2018年第三季度網易海外游戲收入單季貢獻首超游戲凈收入的10%，2019年海外游戲營收占游戲業務總收入的11%。

總體來看，網易游戲的特點是，善用IP、注重自研、奉行精品原則，愿意投入大量時間和資本去打磨一款高質量的產品。同時，營收對開發出多年的經典IP游戲依賴度高。

伽馬數據顯示，2019年游戲流水測算榜前十中，依舊有網易出品的三款經典游戲。憑借著IP以及忠實的用戶群體，《夢幻西游》《陰陽師》和《大話西游》依舊是網易游戲收入的主要來源。

數據來源：方正證券

然而，這也讓部分投資者擔心，慣于"炒冷飯"的網易，近年來鮮有爆款新游戲的出現，這是擺在其面前的最大挑戰。

尤其跟游戲行業第一的騰訊相比，國內外市場都不占優。2019年，騰訊的網絡游戲收入為1147億元，比網易的兩倍還要多。騰訊游戲在海外收入占比23%也高于網易。

網易也在招股書中表示，公司可能無法與新興競爭者及知名行業競爭對手有效競爭。

網易有道一季度虧損1.69億元

網易在線教育產品雛形來自于2007年9月有道詞典桌面版，產品首創網絡釋義、即時翻譯，廣受用戶歡迎。2010年11月上線網易公開課，此后，網易依次上線云閱讀、有道筆記、有道學堂和網易云課堂等教育產品。

2016年10月，有道學堂更名為有道精品課，正式入場在線教育。2018年4月，網易有道宣布完成由慕華投資領投、君聯資本參投的首輪戰略融資，投后估值達到11.2億元，晉升為在線教育獨角獸。2019年3月，網易有道宣布已經與杭州網易教育事業部完成整合，并提出"All in K12"，全面布局K12在線教育課程。2019年10月，有道成功在美國上市，截止6月11日，市值為29.16億美金。截止今年一季度末，網易持股58.6%，擁有67.6%投票權，為第一大股東。

目前，有道在線已形成了付費直播課程（有道精品課）、學習APP和學習型硬件三大業務板塊的在線教育閉環。其中，以網易有道詞典為代表的工具類產品憑借多年累積的用戶為在線課程類產品引流。據公司招股書，2019年全年網易有道整體APP月活達到1.08億人次。

從整體營收規模來看，有道處于加速擴張中。2019年實現營業收入13.05億元，近三年年均復合增長率69%。尤其是2020年第一季度受益于疫情帶來的"宅經濟"，在線教育賽道處于高速增長中，營收同比增長139.8%至5.4億元。

圖片來源：招商證券

目前學習服務和產品業務擴張迅速，2020年一季度收入為4.4億元，占比達81.5%，伴隨網易有道精品課規模效應的持續擴大，其毛利率提升至48.7%。2020年一季度，網易有道精品課銷售額達4.5億元，正價課付費人次達27.6 萬，其中K12正價付費人次達15.3萬，有道精品課程的每位付費學生注冊總收入增長至人民幣1619元。

然而，盡管收入的加速增長讓毛利率站上了新的臺階，但有道仍然沒能賺到錢。有道財報數據顯示，2020年第一季度，美國通用會計準則下，網易有道經營虧損為1.76億元，經營虧損率為32.5%，較去年同期收窄2.5個百分點。普通股股東應占凈虧損為1.694億元人民幣，而去年同期為1.02億元人民幣。

有道虧損與高企的獲客成本脫不開關系。財報數據顯示，2020年第一季度，網易營銷費用率為55.3%，較去年同期的28.3%提高了近27個百分點。

網易有道CEO周楓近期在員工大會上表示，目前技術系統在教育領域的影響力遠沒有發揮出來，今年還將下大力氣在包括大數據、AI和IT協同層面，將幫助網易有道實現對內容和用戶的精細化管理，兼具教學品質與性價比。

不過，目前在線教育市場競爭激烈，"百度教育"已上線，阿里推出"阿里師生"，騰訊推出"企鵝輔導"，今日頭條、京東教育等巨頭入場，行業進入巨頭時代。

在教育行業資深人士看來，市場競爭激烈，用戶選擇多元化，技術賦能在線教育無疑是正確的方向，除此之外，課程質量、教育效果、平臺服務、經營管理等一系列問題，都是品牌能否持續發展的關鍵。

創新業務毛利率僅15.8%

網易的創新業務包括網易嚴選、網易云音樂、廣告服務、電子郵件及其他增值服務。2020年一季度，網易創新及其他業務的凈收入為30億元，同比增長28%。毛利率遠低于游戲和教育服務，2020年一季度較去年同期增10.1%達到15.8%。

資料顯示，網易云音樂于2013年上線，主打"溫暖、情懷"的文藝調性，以音樂社交和移動社區為切入點，瞄準年輕群體，通過社區化運營吸引多圈層的音樂人和樂迷。

據媒體報道，2019年9月，網易云音樂完成由阿里巴巴領投的B+輪融資，融資金額超過7億美元，換來"10%左右"的股權，據此估算，網易云音樂估值近 70 億美元。

根據Quest mobile數據，截至2020年1月其MAU達1.5億，同比增長18%，僅次于騰訊音樂娛樂集團，且DAU/MAU達17%即2550萬人，僅次于酷狗音樂及QQ音樂，用戶粘性較高。

在原創音樂扶持上，網易云音樂通過長期對原創音樂人內容創作和變現的扶持，已成為國內最大的原創音樂社區，截至2019年12月入駐原創音樂人總數超過10萬，上傳原創作品超過150萬首。

根據招商證券，網易云音樂的盈利來自廣告投放、用戶付費和版權運營。由于平臺廣告展示形式有限，因此廣告收入近年來增長緩慢。而用戶付費主要包括數字專輯售賣、會員增值服務、精選電臺等內容付費模式，云音樂商城音樂周邊商品售賣和票務代理等服務售賣，是網易云音樂目前最主要的收入來源。版權運營近年來收入有所上升。

網易云音樂有望成網易的下一個IPO項目，丁磊也曾表示希望將流媒體業務分離出來，籌劃網易云音樂的獨立上市。

不過，音樂產業觀察人士范志輝認為，目前從全球范圍來說，在線音樂平臺的盈利困境一直沒有很好解決。

騰訊音樂作為全球唯一一家盈利的在線音樂平臺，靠的是社交娛樂業務，具體為在線K歌服務與音樂直播服務。或許是有感于騰訊音樂的盈利方式，網易云音樂先后嘗試多種方式，拓展產品在社交方面的可能性。

圖片來源：招商證券

"可見，兩家實現盈利的主要方式都是要發力社交，具體來看，網易云音樂更側重音樂社交，騰訊音樂更側重社交娛樂。目前看各有優勢，就看誰的團隊能夠把業務落實，提高盈利能力了。"范志輝表示。

電商方面，將考拉以20億美元價格出售給阿里后，嚴選成為了網易電商唯一的抓手，不過由于營收占比小，被歸入創新及其他版塊，不再予以單獨披露。

根據公開資料，2016年4月，網易嚴選作為網易旗下的生活家居品牌正式上線。在ODM模式下，嚴選剔除品牌溢價和中間環節甄選高品質商品，定為差異化電商。2016年"618"期間，嚴選憑借"三件生活美學"的理性消費概念獲得了廣泛認可，流水飆升29倍。

在網易嚴選成立兩周年的慶祝大會上，網易公布了一組數據："2017年網易嚴選的營收增速達800%，按照這個趨勢的話，網易電商業務的規模很快就將超過游戲業務。"

丁磊曾信誓旦旦的表示："要讓電商業務再造一個網易。"

不過根據36氪的報道，網易嚴選2017年和2018年連續沒有實現預期目標，即沒有達到70億和200億的年度成交總額。此外，嚴選還多次被惡評，包括質量投訴、涉嫌侵權等等。

有知情人士表示，對于網易而言，電商業務不僅發展變得緩慢，而且更重要的是毛利率低，基本維持在10%左右。

這一數據與招股書上顯示的創新業務毛利率15.8%大致相符。"因此，某種意義上講，網易電商其實是一直在賠本賺吆喝。"該人士表示。

在今年的"618"到來之際，除了阿里、京東和拼多多的你來我往，已經沒有了嚴選的聲量。

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