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文 | 蘇寧金融研究院，作者 | 陶金（ 蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任助理）

中國的房價泡沫到底有多大？我們之前的文章《中國房市悖論：北上廣深沒有泡沫，五線小城泡沫涌動》引起了比較多的討論，今天我們再就房價泡沫的問題進行補充解釋，進一步揭開房價泡沫背后的真實邏輯。

中國的房價有沒有泡沫？

中國有些地區的房價確實出現過泡沫化現象，也出現過泡沫的破裂。例如上世紀90年代的海南以及1997年-2003年的香港，都出現過房價急跌。事后總結來看，這兩次房價下跌均有泡沫破裂的影子。

1、海南

1988年，海南省成為全中國面積最大的經濟特區和唯一的省級經濟特區，來自內地省份的投資熱情快速涌向了海南。

由于當時海南產業基礎薄弱，沒有什么收益率高的資產或項目，于是大家都把目光投向了房地產，催生了巨大房地產泡沫——1991年，海南商品房平均價格為1400元/平方米，到1993年，猛漲至7500元/平方米，甚至一些樓盤漲至10000元/平方米。

與現在不同的是，當時大量企業也投身房地產，貸款購買大量房產，銀行看到房價持續上漲，也樂得坐享其成，投放大量房產抵押貸款，于是這些錢就在房地產和銀行兩個部門來回地空轉。

然而，凡是泡沫，總有被戳破的一天，價格總會回落到和價值相符的水平。1993年6月，國務院出臺16條，控制信貸、提高利率、嚴控房地產炒作，瞬間就戳破了這個泡沫，1994年，海南房屋銷售面積下跌35%，房價下跌25%。

2、香港

從1991年開始，香港實施“緊縮”土地供應政策并以低利率進行刺激，房價一路飆升。7年間香港房價增長了4倍。

1997年，亞洲金融危機，香港得到了中央政府的幫助，保住了港幣和資本市場，房地產炒作的氣焰卻被徹底打了下去，恐慌性地拋售住房使得僅僅1997年一年香港房價便暴跌50%，并在隨后的幾年時間，多有下跌。

但是，除了海南和香港，似乎在中國大陸很難再找出第三個房價泡沫以及泡沫破裂的案例了。

房價收入比再討論

不少讀者對《中國房市悖論：北上廣深沒有泡沫，五線小城泡沫涌動》中房價收入比的解釋有異議。理論上，房價收入比是非常適合用來分析房價泡沫的。房價收入比上升，意味著當地房價上漲快于居民的收入，長此以往，高飆的房價便沒有居民收入的支撐，很容易滋生泡沫。

但房價收入比并不能夠完全反映房價泡沫，因為房價高，不僅僅是收入對應的需求在起作用，也受到了供給的影響。

例如，如果房子敞開供應，那么可能月收入1萬的家庭也能買得起房子，但房子供應少了一半，可能月收入2萬的家庭才能買得起房子，而月收入1萬的家庭已經和住房市場沒關系了，房價只由月收入2萬及以上的人來決定。

但這個2萬以上月收入卻并非房價收入比指標中的那個分母（地區平均收入水平）。買得起房子的人群收入水平顯然比地區全部平均收入水平要高得多。

因此，房價收入比看起來就會比較大，進而顯得房價泡沫很大。可以說，房價收入比在房價超高的地區不太適用。

貨幣超發導致了房價泡沫？

還有人說，房價存在泡沫，重要的原因是近十年來普遍寬松、甚至是泛濫的貨幣投放。但這無法解釋：為什么不同地區的房價漲幅是不一樣的？為什么在貨幣超發背景下，一線城市房價漲幅高于其他城市？

按照道理，如果是貨幣超發導致了房價上漲，理性的投資者應該看到三四線小城市的房價仍然有上漲空間，進而投資這些地方的房產，最后會使得一二三線城市的房價漲幅趨同。

但事實上，我們看到的卻是中國不同城市的房價漲幅明顯不同，分化嚴重，一些三四線城市甚至都沒有限購政策，卻也沒有多少人跑到這些城市去投資房地產。

這說明，房價問題很難僅僅用貨幣現象來解釋。

房價高有供給不足的原因

我們在《中國房市悖論：北上廣深沒有泡沫，五線小城泡沫涌動》中已經說明了2003年以后東部大城市建設用地審批指標在減少。在此還有一個證據，來自于空間經濟學家陸銘的發現。他將中國的城市按照土地供應增加和減少分成兩組，觀察到了這樣的現象：2003年出臺《關于清理各類園區用地 加強土地供應調控的緊急通知》以前，兩組城市房價收入比都在下降；2003年以后，兩組城市的房價收入比開始分化——在土地供應收緊組的城市中，房價收入比上升，房價“泡沫”變大；在土地供應放松組的城市中，房價收入比卻是下降的，房價“泡沫”變小（參見下圖）。

這樣看來，房價“泡沫”的大小，是由土地供應決定的。這與泡沫的定義顯然不符，因為泡沫主要是指投機性需求的快速增加，是一個典型的需求端概念。

因此，這種現象只能說明是需求和供給出現了空間上的錯配，否則也無法解釋為什么在一組城市出現越來越嚴重的“泡沫”而另外一組城市“泡沫”越來越小的時候，人們不到“泡沫”小的城市去買房。

再來看單個城市的歷史比較。以上海為例，2011年以來，每當上海建設用地審批面積比去年增加，當年的房價收入比增速便下降；每當上海建設用地審批面積比去年減少，當年的房價收入比增速便上升，無一例外（參見下圖）。

也就是說，有的年份土地供應緊一點，上海房價就漲得快一些；有的年份土地供應松一點，上海房價就漲得慢一些。

換句話說，房地產市場出現供需錯位，導致房價走高。當前來看，各地政府為了改變這一情況，主要還是從需求端想辦法，如外地戶籍無資格購買本地住房、本地戶籍最多購買兩套住房等限購政策，這些限購政策的初衷是好的，但效果往往不盡如人意。

還有就是直接限價，規定市區的新房不能超過一個限定價格。但限價政策可能會導致真實購房需求者的福利受到誤傷，因為限價意味著需求大于供給，這時，開發商有的是辦法讓真正想買房的人多掏錢，例如市面上各種“指標費”、“茶水費”、高額定金等。而且因為供不應求，最后只能通過抽簽來決定誰有資格購買住房，有時候開發商還會要求一次性付全款，很多真實購房需求者并沒有能力一次性拿出這么多錢，進而被排擠出新房市場。

為什么很多人認為房價泡沫大？

需指出的一個事實是，當一個城市總體經濟合理增長、產業發展前景良好、法制健全、社會環境和諧穩定，進而導致人口持續流入，又反過來促進集聚經濟，然后這個城市的房價持續上漲，并且明顯高于其他地區，你能說這個城市的房價有很大泡沫嗎？

房子作為投資品，買房更多的是買預期。人們不會在明知一種資產存在很大泡沫的情況下，還繼續購買這種資產。如果絕大多數人認為這個城市的房價有泡沫，也不會有很多人在較長的時期內持續地購買當地的房產。人們一方面聲稱房價有泡沫，實際上卻又展現出持續的購房熱情，這樣的言論和行為是矛盾的。這意味著要么房價泡沫是假的，要么大多數人是非理性的。顯然，后者是不符合現實的。

有人會說，房價存在泡沫，但房價依然會在長期持續上漲，不會下跌。那么，根據定義來看，這樣的價格上漲（或者說不跌）也很難稱作泡沫。

人們為什么在購房熱情不減的同時還在不斷抱怨房價有泡沫？

筆者認為背后存在所謂的“褒貶是買家”心理，即：我知道我買的這個東西值這個錢（不然我不會買），但我還是嫌價格太貴了，最好價格再低一些（當然是在我買之前，買之后價格再低的話，那就虧大了），這樣我就能占個大便宜。

不信的話，大家可以問問周圍的人，房價有沒有泡沫？如果他們回答有泡沫，可以再問他們名下有沒有房產，有幾套房產。

我相信幾乎所有回答房價有泡沫的人是沒有房產或者擁有房產不多的。回答房價沒有泡沫的人，很可能擁有房產甚至不止一套房產。

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