來源 | 創業邦（公眾號ID：ichuangyebang）

作者 | 沉舟

網易二次上市屢被傳，今日回港大幕正式拉開。

5月29日中午，美股公司網易(NYSE:DAO)正式在港交所通過聆訊，并正式提交赴港上市招股書。

在聆訊文件中，網易CEO丁磊發布了題為《想先熱愛的力量》的公開信，這也是網易上市20年來的首封致全體股東信。他表示網易正準備在香港二次上市，將“網易”品牌帶回中國。

丁磊還感慨，“我們不是一家只想著賺錢的公司，請所有投資人理解并支持這一點。后疫情時代，進步伴隨著挑戰而來。”

實際上，網易在港交所二次上市，和資本市場環境變化有很大關系。瑞幸財務造假事件引發中概股信任危機，美國納斯達克交易所修改了企業上市規則，并提高了上市門檻，還加大了監管懲處力度。

中經數字經濟研究中心主任、中央財經大學新聞系副主任陳端向創業邦表示，“不單單在于國際形勢，網易二次回港上市是從戰略并結合當前國際國內形勢的多方考量，對網易的價值而言肯定是一個比較積極的事。”

網易目前總股本為32.579億股，公司持有1.3億股ADS，按目前股價366.25美元計算，公司總市值為477億美元。每股相當于14.65美元，折合113.58港元（注：在港上市具體發行股本尚未披露，本文不計算在港股本）。

（圖片來源：同花順）

“作為最早一批登陸美股的互聯網公司，彼時，整個網絡經濟還處在一個混沌初開的狀態，網易當時美股上市根本談不上資本溢價，但是經過多年的發展，互聯網經濟頭部化趨勢越來越彰顯，回歸港股并將帶來一番資本溢價，將為其在整個產業互聯網新趨勢下的發展提供動能。”陳端分析。

游戲持續貢獻海量現金流

招股書顯示，網易的主營業務是游戲、在線教育（網易有道）和創新性業務（電商、音樂等）。

其中游戲以平均60%左右的高毛利率貢獻最大的營收，而在線教育的毛利只約有25%，電商的毛利僅僅在10%以上。

鑒于游戲的高毛利率，一直以來網易都在游戲領域深耕。

近期，外媒TweakTown新聞編輯Derek Strickland公開了由其統計的“2019財年游戲公司收入Top榜”。該榜單收錄了上一財年游戲收入排名前17的公司。根據他的統計，在2019財年，索尼以181.9億美元收入占據榜首。

中國公司有兩家上榜，其中騰訊以162.24億美元高居第二，網易以66.68億美元位居第五。

網易已經成功打入全球游戲公司的頭部陣營之中。

網易2020年Q1財報顯示，第一季度凈收入171億元，其中游戲業務凈收入135億元，營收占比高達78.9%。游戲在網易營收的領軍地位可見一斑。

在過去一段時間內，網易的游戲業務一直保持高位營收和正向增長率。2019年四個季度，其游戲營收都保持百億規模體量，同比增速分別為35.26%、13.60%、11.50%以及5.30%。

（數據來源：財報? 創業邦制表）

從網易近期的動態也不難看出，網易逐漸把業務重心回歸到游戲。近日舉辦的520發布會上，網易一口氣推出20款游戲。

如今，網易主要旗艦IP《夢幻西游》、《陰陽師》增長穩定并推出副產品，合作的《魔獸世界》也表現穩定，出海方向產品《荒野行動》、《第五人格》在海外地區排名靠前，預計今年加大海外推廣，并推出更多旗艦游戲副產品。

老虎證券投研團隊向創業邦表示，“比起騰訊在社交網絡上的優勢，網易的游戲在發展進程中累積的最大優勢是內容經驗，用戶對網易重要IP作品的忠誠度較高，旗艦游戲生命周期較長。一些頂級的IP能經久地給公司帶來利益，比如《夢幻西游》系列作品，在2019年依舊保持兩位數的增長。”

可以得出的結論是，只要持續發力自研和穩定推出系列產品，未來一段時間內網易的游戲業務或可一直處在頭部地位，貢獻源源不斷的現金流。

“有道”是長跑之戰，距離護城河還有距離

相對于游戲的變現能力，網易孵化出來的網易有道（(NYSE:DAO)，以下簡稱“有道”）盡管增速亮眼，但是依然處于虧損階段。

2018年，網易有道營收7.32億元人民幣，占網易整體營收僅為1.43%。有道在2019年10月25日上市，并在上市后從網易財報剝離。

招股書顯示，在線教育服務網易有道一季度凈收入達5.4億元，同比增長139.8%；此前2019年網易有道全年實現營業收入13.05億元，同比增長78.28%；歸母凈虧損由2.39億元擴大至6.47億元。

營業收入增長近八成的同時，網易有道的凈虧損仍在不斷擴大，是典型的增收不增利。

（數據來源：財報? 創業邦制表）

背后原因在于攻占K12教育領域，前期就必須面對高額的三費支出。在整個在線教育行業競爭白熱化的背景下，為了獲取更多的用戶，幾乎所有在線教育企業都在營銷上花盡心思，為了保持行業地位，擴大市場規模，網易有道也加入了這場營銷大戰。

2019年網易有道的三費支出都有明顯增加，其中營銷費用的增長最為突出，由2018年的2.13億元漲至6.22億元，占營業收入的比例攀升至47.7%，也就是說2019年網易有道在營銷方面投入了全年近一半的營收。

不過，隨著學生群體的增大，邊際效應得到加強。有道的毛利率從18年以來的30%左右一躍上升至43.5%。

“與新東方、好未來等注重小班教育不同，有道的線上互動大班模式使得在線教學更集約化。對于也會考量教育成本的學生和家長來說，未必效率會下降。”老虎證券認為。

不過從短期來看，有道的盈利之路還沒開始，在用戶規模等各方面還未在K12領域筑起護城河。

“K12本身還處在一個春秋戰國時期，目前網易的在線教育領域贏得了相當好的口碑和聲譽，但是也沒有占據絕對的霸主地位，沒有形成一個強勢的護城河。“陳端分析。

賣掉考拉，剝離副業，不擅長的生意不做

2020Q1，網易還有一個明顯的變化，就是將電商業務數據直接打包到“創新業務及其他”中。

2019年9月，阿里巴巴以20億美元全資收購了考拉，由此考拉海購也正式加入阿里經濟體。

曾經作為網易重點孵化對象之一，跨境電商平臺“網易考拉”成立在2015年1月，一年后網易考拉增速高達310%，2017年考拉驅動電商業績增長156.9%。

在2016年，丁磊甚至公開表示，希望未來三到五年，考拉可以達到500億元至1000億元的規模，在電商戰場再造一個網易。

只是，在再造一個網易之前，網易的電商業務營收增長卻陷入了瓶頸。

2018年，電商年度增速從2017年的156.9%驟降至64.82%，進而拖累網易總營收增速滑落至2014年以來的最低水平。

此前，有分析認為這在于丁磊的雙向權衡和考量。雖然電商盈利能力在轉好，但考拉并沒有取得真正意義上的盈利；而電商剛破10%的毛利率，在常年維持60%以上毛利率的游戲業務面前，實在辛苦太多；同時，電商資產風險如同一塊定時炸彈，一旦運營能力下滑，就有可能引爆。

此前，網易CFO楊昭烜也表示，不支持用不惜虧損來換取快速增長的模式，而是希望“在增長速度和電商盈利模式兩者之間達到平衡”。

目前，招股書顯示，創新業務包括網易嚴選、網易云音樂、廣告服務、電子郵件及其他增值服務。

其中，網易云音樂2018Q1到2019Q2的營收為實際公布營收，單季在10-12億之間，約為騰訊音樂的五分之一。

有分析師告訴創業邦，網易考拉和網易嚴選都是以網易自身的平臺品牌為電商業務來做背書，通過代工模式和議價能力讓利于消費者。這是思路上沒有錯，但是網易本身就不是一家電商屬性的公司，而且其電商導流優勢并不算很強。

網易需要新故事

實際上，整個互聯網經濟的未來爆發點已經逐漸清晰，新基建下，5G基站建設、大數據中心、人工智能、工業互聯網成為新的投資熱點。

“綜合來看，網易目前還是一家To C類公司，在新的大潮中，怎樣布局大數據和工業互聯網，從而找到新的增長點已經迫在眉睫。”陳端認為。

在上一輪的互聯網和移動互聯網的競爭中，網易跌出了前三。面對人工智能等領域的新競爭，網易必須有所作為。網易需求新的增長點，不然未來可能會面臨新一輪的洗牌。

丁磊今日在公開信上還表示，網易下一步在以下四大方向著重發力：第一是建立一個有自我進化能力的組織。從今天起網易會要求所有管理者快速、大量地挖掘各種年輕人才，幫助他們更快獲得培養。第二是繼續貫徹精品戰略。第三，堅定推進全球化戰略。最后，推動資源更加普惠。

回港上市，對于網易來說是新的機遇，募資為網易帶來更多的籌碼。所謂手中有糧，心中不慌，市場期待丁磊帶來新的故事。