來源 |?格隆匯研究（公眾號(hào)ID:glh_tushuocaijing）

今年以來，網(wǎng)易股價(jià)已經(jīng)上漲29.5%，其股價(jià)離400美元大關(guān)僅一步之遙，續(xù)創(chuàng)歷史新高。

從股價(jià)上看，網(wǎng)易上一個(gè)"高光時(shí)刻"還是2017年底的時(shí)候。當(dāng)時(shí)，網(wǎng)易的手游市占率新高，《陰陽師》剛推出一年多，正值"壯年"。《荒野行動(dòng)》和《終結(jié)者2》類吃雞游戲趕在騰訊的《刺激戰(zhàn)場》和《全軍出擊》之前上線，狂攬一波人氣。老游戲《夢幻西游》、《大話西游》等流水穩(wěn)定。而電商業(yè)務(wù)也是風(fēng)頭正勁，網(wǎng)易嚴(yán)選和網(wǎng)易考拉切入電商細(xì)分市場，發(fā)展的順風(fēng)順?biāo)?017年最終錄得三位數(shù)增速。

不過，2017年股價(jià)錄得新高后，此后兩年再未觸及當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)。首先是游戲業(yè)務(wù)因政策收縮而增長乏力，然后是被寄予厚望的電商業(yè)務(wù)大幅拉低了整體毛利率，且在層出不窮的"模仿者"和激烈的競爭之下增速明顯放緩，其余業(yè)務(wù)雖雜，但并沒有貢獻(xiàn)利潤，且毛利率還在持續(xù)下降。

網(wǎng)易到了不得不改變的時(shí)候了。

2019年網(wǎng)易開啟變革，從年初丁磊開啟"游戲、電商、教育、音樂"四大戰(zhàn)略，之后出售了考拉業(yè)務(wù)，并推動(dòng)了有道上市，頗有"老樹開新花"的味道。

股價(jià)來看，投資者對網(wǎng)易的改變投了贊同票。從19年年中的低點(diǎn)至今，網(wǎng)易的股價(jià)已經(jīng)翻倍。昨天發(fā)布了2020Q1的財(cái)報(bào)后，盤前網(wǎng)易股價(jià)又漲了2.35%，股價(jià)突破了400美元大關(guān)。

1

由于網(wǎng)易在2019Q3剝離了考拉業(yè)務(wù)，且改變了營收分類。公司在財(cái)報(bào)中采用回溯法調(diào)整了過去幾個(gè)季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們在此皆采用調(diào)整后財(cái)報(bào)。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2020Q1公司實(shí)現(xiàn)營收170.62億元（人民幣，單位下同），同比增長18.3%，營收增速邊際改善。

網(wǎng)易實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤42.13億元，同比增長25.6%。Q1凈利潤率為24.7%，同比環(huán)比皆有所改善。

公司毛利率持續(xù)改善，Q1綜合毛利率為55.0%，同比增1.3pct，環(huán)比增2.8pct。期間費(fèi)用率同比略增1.1pct，環(huán)比降4.6pct。其中，銷售費(fèi)用率為10.9%，同比增2.0pct，管理費(fèi)用率為5.2%，同比降0.2pct，研發(fā)費(fèi)用率為12.6%，同比降1.5pct。

總體而言，網(wǎng)易營業(yè)收入與凈利潤超出市場預(yù)期，期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降。

2

分業(yè)務(wù)看，網(wǎng)易游戲收入錄得季度新高，2020Q1營收135.18億元，同比增長14.1%。游戲毛利率為64.1%，基本穩(wěn)定。

一季度因?yàn)橐咔榈挠绊懀€上娛樂均迎來了爆發(fā)。網(wǎng)易旗下手游《陰陽師》、《夢幻西游》、《大話西游》、《倩女幽魂》等游戲穩(wěn)居暢銷榜前20，《荒野行動(dòng)》、《第五人格》等游戲在海外獲得成功，活躍用戶數(shù)顯著增加，一季度海外收入占網(wǎng)易游戲收入約10%。

網(wǎng)易的游戲儲(chǔ)備充足，即將上線的游戲有：《夢幻西游》H5游戲、《KingofHunters》、《實(shí)況足球經(jīng)理人》、《星戰(zhàn)前夜:無燼星河》、《陰陽師：怪物屋》等。另外還有多款重磅游戲處于開發(fā)之中，如《哈利波特:魔法覺醒》、《天諭》手機(jī)版、《暗黑破壞神：不朽》、《PokemonQuest》等等。由于疫情影響，公司一季度并無新游戲上線，預(yù)計(jì)下半年將進(jìn)入新游發(fā)布高峰期。

3

另一塊業(yè)務(wù)是有道，網(wǎng)易有道在去年下半年登陸美股后，因?yàn)?020年初的疫情，不斷錄得新高，最新市值接近30億美元。

2020Q1有道的收入確實(shí)增速明顯高于前幾個(gè)季度，收入5.41億元，同比增長139.4%。同時(shí)，毛利率也明顯改善，達(dá)43.5%，同比增長20.1pct。

有道的營收分為學(xué)習(xí)服務(wù)和產(chǎn)品收入、廣告營銷收入。其中，2020Q1學(xué)習(xí)服務(wù)和產(chǎn)品收入為4.42億元，同比增長226.4%。主要是因?yàn)镵-12付費(fèi)學(xué)生人數(shù)的大幅增長以及精品課平均付費(fèi)金額的增長。Q1K12付費(fèi)學(xué)生人數(shù)同比增長358.7%，達(dá)到152,800人。有道精品課平均付費(fèi)金額同比增長158.2%，達(dá)到1619元。

同時(shí)學(xué)習(xí)服務(wù)和產(chǎn)品的毛利率大幅改善，由去年同期的18.5%增至48.7%，財(cái)報(bào)中有道解釋毛利率大幅改善的原因主要是收入增長的規(guī)模效應(yīng)以及教師薪資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

廣告營銷收入9930萬元，同比增9.9%。毛利率較去年同期的30.8%降至Q1的20.5%，主要是因?yàn)榈谌角篮蛧H廣告分銷占比增加，它們的毛利率較低所致。

2020Q1有道的non-GAAP凈虧損同比大幅增長60.4%至-1.62億元，主要是因?yàn)橐患径裙炯哟罅嗽跔I銷和教研的投入力度，如增加銷售人員和教研人員，提高待遇等等。

正是這些投入換來了更大幅度的收入增長，而如果看有道的凈虧損率，還是明顯收窄的。

4

網(wǎng)易的創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他是去年三季報(bào)重新劃分后單獨(dú)呈列的收入分部，該分部主要包括網(wǎng)易云音樂、網(wǎng)易嚴(yán)選、網(wǎng)易郵箱、網(wǎng)易新聞、網(wǎng)易CC、163.com等。

2020Q1創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入為30.03億元，同比增長28.0%。環(huán)比下降則是由于部分收入，如廣告、電商等的季節(jié)性影響，毛利率的變化也受到季節(jié)性影響，不過可看到2020Q1的毛利率較去年同期有所改善。

另外，網(wǎng)易云音樂加速貨幣化，付費(fèi)會(huì)員數(shù)創(chuàng)歷史新高。網(wǎng)易嚴(yán)選會(huì)員升級后，增加了會(huì)員權(quán)益，使得新注冊會(huì)員同比增長138%。同時(shí)嚴(yán)選不斷優(yōu)化采購，減少庫存積壓，庫存水平較去年同期改善。

尾聲

可以看到，聚焦主業(yè)、結(jié)構(gòu)調(diào)整之后，網(wǎng)易的游戲收入占總營收的比重越來越大，2020Q1接近于80%。而就在5個(gè)季度以前，該比例曾低至55.5%。這件事應(yīng)該怎么看待呢？

首先，游戲業(yè)務(wù)是網(wǎng)易的基本盤。且從過往歷史看，這塊業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，毛利率高，聚焦主業(yè)后網(wǎng)易的整體毛利率也大幅提升。

其次，游戲占比大使得網(wǎng)易的收入受游戲收入影響大，所以看到2019Q3、Q4由于新游戲上線較少，其營收增速也進(jìn)入了一個(gè)低谷期。當(dāng)然，按照網(wǎng)易游戲的上線計(jì)劃，2020年下半年有望進(jìn)入密集發(fā)布期，可望帶動(dòng)整體增速回升。

不過，這并不代表網(wǎng)易除了游戲以外就沒有看點(diǎn)了。實(shí)際上，網(wǎng)易有道勢頭正勁，尤其是K12業(yè)務(wù)，正在風(fēng)口之上。有道雖然其收入規(guī)模暫時(shí)較小，但參考跟誰學(xué)和新東方在線，市場對于在線教育從來不吝給出高估值。

另外網(wǎng)易云音樂也在加速變現(xiàn)，同時(shí)網(wǎng)易云音樂在加強(qiáng)音樂版權(quán)的布局，如陸續(xù)取得吉卜力工作室、滾石唱片、華納詞曲、《歌手》、《我是唱作人》等的版權(quán)。

總的來說，2020年是網(wǎng)易"老樹開新花"的一年，當(dāng)前網(wǎng)易non-GAAP凈利潤（TTM）=165.2億元，對應(yīng)PE（TTM）=21.7倍，該估值低于網(wǎng)易過去五年的估值中樞（23.4倍）。所以，即便網(wǎng)易股價(jià)已創(chuàng)下新高，從PE（TTM）角度來看不算貴。