文 | 極客財經社

1848 年 1 月 24 日，加州鋸木廠的工人詹姆斯·馬歇爾在科洛馬附近發現了黃金。這一消息被舊金山的報紙刊載后，工人、農民、海員、傳教士等形形色色的人趨之若鶩，掀起了一股淘金熱。

17歲的農夫菲爾普·亞默爾發現，這些淘金者缺乏充足、潔凈的飲水，于是放棄淘金，改挖水渠賣水。隨著淘金者愈來愈多，潔凈的飲水愈發緊俏，亞默爾靠賣水成了一位富翁。

諷刺的是，大部分淘金工人最終一無所獲，而為淘金提供服務的馬販、船夫、酒商、中介等卻獲得了巨大收益。在商學家看來，這些非淘金者的投資回報率高于一般淘金者，于是將他們統稱為“賣水人”。

后來，“賣水人”的內涵被引申開來，專指在一條足夠長的產業鏈上發現薄弱環節，并提供有競爭力的解決方案的人或機構。

在中國醫藥行業，如果把創新藥的研發比如一條長長的淘金路，那么在創新藥研發產業鏈CRO領域，藥明康德無疑就是那個“賣水人”。

3月25日，藥明康德發布2019年業績年報，營收128.72億元，同比增長33.89%；實現歸母凈利潤18.55億元，同比下降17.96%。

值得注意的是，從2016年至2018年的三年時間里，藥明康德的歸母凈利潤從9.75億元一路飛升到22.61億元。換言之，今年是藥明康德回歸A股后的首次下滑。

截止4月9日，藥明康德收盤價位102元，市值1684億元；而3月9日，藥明康德的股價達到新高112元。

一個月來，藥明康德的股價像是坐上了過山車，連續下滑，市值縮水超165億。這家國內CRO龍頭到底怎么了？

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首先來解釋一下什么是CRO。

CRO（Contract Research Organization），中文全名叫“合同研究組織”。顧名思義，就是以簽訂“合同”的形式，為醫藥企業提供研究服務的組織。

舉例來說，在科技圈軟件公司經常會將部分技術含量不大的、重復性勞動的軟件開發工作外包給項目公司，有點類似蘋果代工廠富士康。

在醫藥行業，受限于時間和人力，醫藥企業在推行一款藥物時，很難面面俱到地覆蓋從“藥物發現、藥學研究”到“臨床試驗、藥物申報”的全過程。所以，醫藥企業也會將藥物發現和提取、藥效研究、臨床試驗等環節外包。

CRO企業就是專門承接此類分拆環節的醫藥公司，他們可以在短時間內迅速組織起高度專業化的研究隊伍，為醫藥企業提供研究服務，從而幫助縮短新藥研發周期，降低新藥研發費用。

近十年，全球醫藥行業進入了“專利懸崖”期，制藥企業不僅對外要面臨仿制藥的沖擊，對內還缺乏足夠的新品上市，再加上創新藥投入高、周期長還有高風險，所以CRO的需求也就應運而生。

當前，CRO行業規模已近800億元，并在連續10年時間內保持著年均20%的高速度增長。CRO賽道正值時代風口。

在日常生活中，CRO這個詞其實很冷門，但是在資本市場中，它絕對稱得上是財富的代名詞。A股市場近幾年的“白馬股”藥明康德就誕生于此領域。

從2001年開始，藥明康德先后搭建新藥研發化學、生產服務、生物分析服務、毒理及制劑服務等，形成從化學合成到原料藥生產、藥物安全評價等一整套完善的服務體系。

在中國CRO&CDMO 行業，“一超多強”局面已經形成，其中“一超”：藥明系公司，藥明康德+藥明生物，規模在100億元以上，全產業鏈布局，已經在全球形成競爭優勢。“多強”：

第一，康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、博騰等收入規模已經或馬上要超過10億，且在部分領域形成競爭優勢，正在逐漸進行全產業鏈布局的公司。

第二，昭衍新藥、方達控股、維亞生物等在一個規模相對較小的細分領域形成自身獨特競爭優勢的公司，收入規模在5億元左右或5億以下。

藥明康德作為國內最早開始從事醫藥研發生產外包的CRO和CMO（生產代工）一體化公司，位居龍頭的優勢非常明顯，那么何來“不好坐”一說呢？

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前蘇格拉底哲學家赫拉克利特說“萬物皆由其對立面產生出來，萬物皆變，如同河流”，這話套用在藥明康德身上同樣適用。

藥明康德做的業務總結起來就是幫大牌藥企代研發，做的雖然是創新研發的工作，但是研發的成果并不是自己的。

就好像“賣水人”不在乎淘金者有沒有真的淘到金子，光靠賣水就能旱澇保收。但問題是，優秀的淘金者靠的并不全是運氣，還有獨道的“掘金術”。而賣水人就算把水賣出花來，也只是水。

和恒瑞醫藥這類創新藥企不同，藥明康德的毛利率很低。2019年恒瑞醫藥的毛利率為87.48%，部分產品毛利甚至能達到93.96%；而藥明康德2019年的毛利率僅為38.95%。

對于投資市場而言，無論創新藥的研發成敗，藥明康德都能賺錢。而像恒瑞醫藥這種創新藥企在研發成功后，企業會獨享創新藥后期巨大的附加價值，藥明康德自然分不到羹。

實際上，在市場環境不斷變化的過程中，“賣水人”的位置已經開始受到外界挑戰。目前，我國CRO行業四巨頭都已在A股上市。可以預見，藥明康德所在的CRO業務上一場廝殺在所難免。

值得注意的是，在這勝負難分之際，藥明康德為了增加籌碼選擇拓展增量市場近些年進行了諸多選擇性投資。

自上市后，藥明康德先后兼并收購AppTec、津石杰成、美國美新諾、Crelux、輝源生物和美國Pharmapace。然而，粗放的“買買買”模式并沒有給其帶來多少業績驚喜。

2019年，藥明康德回歸A股后的歸母凈利潤首次下滑，原因就是受投資公允價值損益影響，其投資的華領醫藥和Unity Biotechnology，2018年二者還為藥明康德帶來6.16億收益，2019年卻損失1.8億元。

不僅如此，一系列豪買之后，隨之而來的是沉重的商譽壓力和經營與融資產生的現金流入難覆蓋投資活動的現金流出。

2016年，藥明康德商譽為3.26億元，到2019年大幅增長至13.62億元，翻了約4倍；2019年，公司投資活動現金流凈額為流出49.75億元，而經營活動現金流凈額為29.16億元，籌資活動現金流量凈額為15.58億元。

遺憾的是，相比大手筆投資，藥明康德在卻在研發投入顯得有些“吝嗇”。

藥明康德財報顯示，2019年其研發開支為5.90億元，而累計投入10.24億元用于收購項目。

一方面，市場紅利凸顯，競品公司崛起，模式并不能“江山永固”；另一方面，企業戰略粗放，經營管理及資金壓力有望成為“達摩克利斯之劍”。

內憂外患下，藥明康德疲軟之態已經開始逐漸顯露，不確定性不斷堆積，龍頭的位置也就不好坐了。

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50天閃電過會、上市后連續走出16個漲停板，總市值一度超1500億元......這些都成了藥明康德繞不開的高光時刻。

這樣的成績單是放在A股市場，也鮮有其他同行能望其項背，更不必說，這位“新貴”南下港股上市，搭起A+H股模式。

據中國制藥網，2018年帶量采購政策實施之前，固體制劑一致性評價和創新藥的快速發展帶動了國內CRO行業需求的快速增加。帶量采購政策出臺后，仿制藥價格大幅下降、利潤大幅壓縮，藥企不得不大幅砍掉一致性評價的項目，向創新藥轉型。

2019年以來，國內CRO的服務需求的增長主要由創新藥研發服務需求的快速增長帶動。藥明康德擁有傲人的龍頭規模體量占據醫改風口，可謂風光無限。

在A股醫藥股中，藥明康德排在第三，僅次于恒瑞醫藥和邁瑞醫療。在創新藥研發領域，成立于1997年的恒瑞醫藥是當之無愧的“醫藥界華為”，而在醫療器械領域，成立于1991年的邁瑞醫療是名副其實的“創新一哥”。

相較于前兩者，身披A+H資本光環的藥明康德成立時間并不長，短期內一飛沖天的原因除了踩中了CRO紅利外，另一個重要的原因是創始人李革的“一拆三”。

“一拆三”，顧名思義，指的是“一拆三”的私有化回歸方式。2015年，藥明康德將美股上市公司業務分拆為三部分，分別為在新三板掛牌的合全藥業、香港申報IPO的藥明生物以及A股IPO的藥明康德。

創立藥明康德前，赴美留學的李革曾與其導師有過一段“掘金”光輝歲月。在當時，二人憑借共同發明的“標記的組合化學技術”順利拿到風投，并創辦了公司，后者1995年在納斯達克上市。

2000年，看到正在崛起的中國醫藥市場，李革決定回國投身新藥開發，這便是藥明康德的起點。但是，中美兩國技術與人才的斷層，研發的道路并不好走，李革只好退而求其次，選擇CRO作為發展模式。

在美國股市的“吃了閉門羹”后，李革攜藥明康德“生態圈”的夢想開啟“一拆三”的回歸之路。

2015年4月，合全藥業掛牌新三板，市值一度超過200億元；2017年6月，藥明生物登陸港交所，現市值達到1488億；2018年，藥明康德完成回歸的“臨門一腳”，先后在A股和H股上市，市值突破1500億。

隨著藥明系股價的飛升，李革的身價也水漲船高。在2月26日發布的《2020胡潤全球富豪榜》上，李革趙寧夫婦位列第493名，財富為340億元人民幣。

然而頗有意思的是，出生于北京的李革回國20余年，依舊是美籍華人。在2019年choice梳理的249家A股藥企高管薪酬排行榜中，李革以1764.60萬高居榜首，這一數據比自家研發工程師足足高了100多倍。

或許是投資者信心缺失，又或者是對藥明康德的未來前景不看好，公開資料顯示，從2019年5月1日開始大股東頻繁減持、機構撤退的“窘境”不斷上演，截止到2020年3月，已經套現超過170億。

在美國西部淘金熱浪潮中，還有另一個真實的故事。

做帆布生意的李維·史特勞斯也隨大流去了洛杉磯，但是他把一批滯銷的帆布做成幾百條褲子，拿到淘金工地上推銷，一瞬間他創造的褲子成為了淘金者鐘愛的褲子。

1855年，史特勞斯覺得帆布質量還是不夠好，于是他不斷進行了修改和創新，發明出了世界上的第一條牛仔褲。

因為時尚新穎、結實耐磨，這種褲子很快就被市場接納。于是斯特勞斯用自己的名字Levi’s作為產品品牌，在舊金山開了第一家店，自此開啟了他的商業帝國。

165年后，靠賣水致富的菲爾普·亞默爾早就淹沒在歷史汪洋中，而李維斯這個品牌卻早已經家喻戶曉。

歷史總是驚人的相似，又一次站在淘金熱面前，藥明康德到底是想做賣水的還是賣褲子的，考驗著李革的大智慧。（本文首發鈦媒體App）

資料來源：

①：英才雜志，《藥明康德市值縮水500億 CRO龍頭怎么了？》，2020年4月2日。

②：國際金融報，《藥明康德陷增收不增利窘境，大股東百億套現惹爭議，正籌劃“A+H”百億再融資……》，2020年3月25日。

③：首條財經，《云南白藥、藥明康德頹勢冷思 李革、陳發樹何迎周期之變？》，2020年4月9日。

④：財華社，《凈利一增一減，詳解CRO龍頭康龍化成和藥明康德背后的差異化》，2020年4月6日。

⑤：北京時間財經，《千億藥明康德不務正業？投資的兩家公司虧損嚴重 去年凈利下滑18%》，2020年3月26日。

⑥：市界，《藥明康德增收不增利！市值已超1500億，大股東曾套現上百億》，2020年3月25日。

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