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文 |? 略大參考（ID：hyzibenlun），作者 | 秦安娜、程鈺瑤，編輯 | 原野

做空報告的價值不在于指出的問題是否為真，而是讓多少人相信它是真的。

這是關乎信任的游戲，時機是這場捕獵游戲中的重要因素。

Timing is everything。

2020年針對中概股企業的做空力量，滋生于美國資本市場對中國企業的不信任，更是源于美股正在經歷從牛市到熊市的轉換周期，資本市場不景氣，被養肥的中概股成為做空資本盯上的肥肉。

而瑞幸造假事件，無疑給予空頭力量一件捕殺利器。

同樣的操作曾經出現在2011年，一樣的資本寒冬，一樣的因為某些中國企業的不端行為而令整個中概股企業受到質疑。十年輪回，被獵殺的具體對象變了，空頭行動的核心卻未曾改變，利用恐懼心理獲利——這也是永不失效的魔法。

1、如何做空

做空是一種在某只股票價格下跌時創造收益的投資工具。盡管名聲不好，但做空已成為美國金融體系的一個基本組成部分，部分中小基金通過做空交易賺取利益。

具體操作是，做空者先借到一定數量的股票在市場中賣出，之后再從市場中買回同樣數量的股票還給出借方。

利潤靠差價實現。做空者往往在高位賣出股票，在低位買入股票。

整個過程，做空者不需要擁有股票，也不需要跟股票持有者有接觸，股票經紀人會控制整個過程。在美國，證券交易法律賦予經紀人出借股票的權利。做空者只需要告知經紀人做空的具體價位，并將保證金存入安全賬戶，最后將借出的股票等量歸還出借人。

交易到此為止，做空者有了利潤，經紀人賺得了傭金，股票出借者手中還是持有原有數量的股票。

自曝虛增收入的瑞幸，已成為上周美國股市空頭最賺錢的股票。據金融分析公司S3 Partner數據顯示，上周五，瑞幸咖啡平均空頭倉位市值為5.59億元，凈盈利為7.05億元，空頭凈盈利率高達126%。

做空操作中，收益與風險同在。

做空者面臨的風險在于股價可能不跌反升，經紀人就會從之前的保證金賬戶中扣除股價上升帶來的損失。若股價一直上升，保證金就會一直被扣除，直到被強平。如若做空者堅信股價會下跌，就需要后續追加保證金。

對于做空者而言，選擇做空一家公司的股票，最重要的是能否堅持判斷，承擔股價上升的風險。

在美國資本市場，做空力量有著專業化的分工，發起首攻者往往只為吹響做空號角，而做空的主力（即真正的幕后操作者）是聯合起來一起對付被做空公司的中小型對沖基金。

包括渾水、香櫞在內的做空機構，就是“首攻”身份。他們通過報告發出聲音，提醒市場交易者，報告中提到的企業存在哪些方面的問題。投資者是否選擇拋出手中的股票，就取決于報告質疑問題的能力。

本質上，這是博取信任度的游戲。于是，即便質疑的問題最終被證偽，做空力量有時候也可以獲取收益。

2010年7月，渾水公司的一份報告指出，東方紙業的多項財務指標被夸大幾十倍。四大會計師事務所之一的德勤和相關律師成立第三方調查組，經過近半年的調查，在當年12月底出具了調查報告，全方位否定渾水公司提出的“財務造假”質疑。然而此時，該公司股票已經從14美元直落到4美元以下。

東方紙業雖成功抵御渾水公司的攻擊，但由于渾水在發布報告初期就持有大量的東方紙業空單，因此獲利巨大。

2、何時做空

瑞幸只是這場捕殺的獵物之一。

最近美國資本市場出現一波對中概股企業的做空操作，Grizzly Research盯上教育機構跟我學，Wolfpack Research瞄準在線視頻平臺愛奇藝。

上市公司被做空，有企業自身發展模式、財務數據、管理方式得不到資本市場理解、認同的原因。

但如此密集的做空行為，很大程度源于美國資本市場正在經歷一個從牛市到熊市的轉換過程。換言之，中概股在近10年的美國股市上揚的行情中被養肥了，可以用來宰殺了。

巴菲特有一個著名的用來判斷股市泡沫的指標，股市市值同GDP的比值，該數值比率超過100％，就意味著應該對普通股采取謹慎態度。在2000年互聯網泡沫破滅之前，美國股市總市值與GDP的比率為183％。2007年美國住房市場與信貸泡沫破滅的時候，該比率為135％。2019年末，這一數值達到150%。

受疫情影響，美股市場彌漫著濃厚的猜測、觀望情緒。今年三月美股四次觸發熔斷，三大美股指數大幅下跌，標準普爾指數從最高點的3393點下跌到2749點，道瓊斯指數從今年最高29568點下跌到23433點，納斯達克綜合指數9838點下跌到8090點。

跌跌不休的恐慌之中，瑞幸財務造假事件，令美國資本市場將目光移向了中概股，針對整個中國企業的不信任，自然滋生。

越是恐慌的時刻，就越是容易動搖的時刻。別人恐懼時我貪婪，多頭巴菲特的名言同樣可以用于空頭。

利用恐慌獲利，是做空機構慣常使用的方法。做空報告的每頁紙都要獲取收益，2011年6月，渾水曾發布一份40頁的報告做空市值超過50億美元的嘉漢林業，隨后半個月內，后者市值就跌去了40億美元——相當于這份報告每頁內容價值1億美元。

太陽底下無新事，歷史總是在重復上演。

2011年，美國股市進入下滑周期，納斯達克綜合指數2011 最低2298.89 點，較最高2887.75點， 跌幅 47.72%。同期，中概股企業遭遇了美國資本市場的密集狙擊。

2010年11月，渾水做空大連綠諾，質疑其虛增收入，管理層挪用公款等問題。綠諾主動將股票停牌，其審計機構Frazer Frost會計師事務所向美國證監會提供文件稱，該公司CEO已經在電話里承認其中有20%～40%合同是有問題的，而這些問題其實源于中美商業文化的差異。

隨后，大連綠諾被納斯達克摘牌，退到粉單市場，股價由最高時候的30多美元跌落到2美元左右。

2011年1月22日，天一醫藥集團受到來自得克薩斯做空者的猛烈抨擊，理由是“該公司的庫存銷售速度不符合常理的快”。雖然天一藥業最后完全駁斥了該指責，但是其股價已經從10美元跌到了5美元。

同年4年，香櫞發起一場令它聲名大噪的做空行動。香櫞對東南融通在利潤率、高管背景、管理層交易的透明程度等方面提出質疑。當日，東南融通的股價跌幅達到12.92%，次日又暴跌20.28%。3個月后，東南融通開盤暴跌84.68%，終被摘牌退市，打入粉單市場。

相關數據統計，2011年的前五個月中，包括綠諾科技、東方紙業、中國高速頻道等在內的25家中國企業因被指責財務造假而慘遭停牌或退市。而至2011年底，這一數字已接近50家。

3、誰在做空

在2011年那場圍獵中概股企業的做空行動前，中國企業在美國資本市場上是有過一段甜蜜時光的。

中國證監會要求A股上市企業必須符合3年盈利的標準，這一標準將很多中國企業排除在A股市場之外。2010年，赴美上市并一度受到華爾街熱捧的當當網和優酷網都不符合A股上市的資格。美國資本市場成為很多中國企業上市的重要選擇。

2010年，有41家中國企業在美完成IPO，融資38.86億美元，達到歷史最高峰，占到了美國市場IPO數量的四分之一。此外，百余家中國企業通過反向并購的方式登陸美國資本市場。反向并購指中國企業同在美公開上市的殼公司合并，實現上市。

但是，眾多通過反向并購方式上市的中國中小公司，因涉嫌財務造假成為美國證券市場和社會輿論質疑的焦點。《巴倫周刊》2010年8月刊登題為《當心此類中國出口》的文章，稱在美國上市的這些中國企業股票業績十分糟糕。

中國中小企業在美國資本市場的表現，讓做空機構嗅到了賺錢的機會。

2010年下半年前，渾水和香櫞都是名不見經傳的民間研究機構，它們在資本市場的聲名崛起，很大程度就是因為那段時間做空中國企業的成功操作。

不僅是渾水和香櫞，在2010年前后，美國”冒出”不下40家做空網站，大部分將做空的準星瞄向過中概股。

美國資本市場對中國企業的看空情緒，很快影響到赴美IPO的中國企業。i美股相關統計顯示，2010年至2011年6月初，有55家中概股企業赴美IPO，除優酷、搜房、奇虎、高德、銳迪科、漢庭6只未跌破發行價以外，其余均“破發”。

時間拉回到愛奇藝被做空的2020年。

Wolfpack Research的這份做空報告長達37頁，指出愛奇藝存在虛增收入、虛增會員數，夸大公司開支等方面的問題。其中提到，愛奇藝虛增2019年的收入約人民幣80至130億元，占財報營收的27%至44%，同時該公司還虛增了約42%至60%的用戶數量。

另外，報告稱，愛奇藝夸大了公司開支，以及購買內容、其他資產和收購的價格，以消耗掉虛假現金以掩蓋其審計師和投資者的欺詐行為。

Wolfpack Research的負責人Dan David，在接受彭博采訪時傳遞出來的訊息是，做空愛奇藝是要保護美國投資人的資金。

但需要記住一點，做空代表質疑，不代表真實。

Wolfpack Research此前曾發布過GTT、SGH、趣頭條等公司的做空報告，在市場都沒有獲取大量關注。

這家機構創辦于2019年5月，成立一個月后，就盯上美國電信和技術公司GTT Communications（GTT US）。在那份做空GTT的報告中，Wolfpack表示“該公司電信業過度杠桿化，事務中止，運用非GAAP目標掩蓋了缺少有機增加和現金流的狀況。”

然而，這并沒有對GTT的股價和市值造成太大波動，報告發布之后，GTT股價反而上漲了2.27%。

同年九月，Wolfpack又發布了移動存儲方案提供商SMART Global Holdings（SGH）的做空報告，依舊沒有大聲量。

此后，Wolfpack Research 也盯上了中概股公司。

2019年末，Wolfpack Research發布了針對趣頭條的長達56頁的做空報告。趣頭條官方回應，Wolfpack誤用公開數據并對其業務了解不深，做空報告嚴重失實。又一次，Wolfpack Research的報告遭到市場冷遇。

在做空愛奇藝之前，Wolfpack Research發布的三份做空報告均沒有引起大范圍關注。

Wolfpack Research 的創始人Dan David 是美國共和黨人士，自喻為“中國股票專家”，曾是一家做空機構GeoInvesting的副總裁兼聯合創始人，并在FG Alpha Management擔任過CIO，具備近10年的企業研究經驗。

2013年起，Dan 研究中概股，他聲稱需要改變中美股票的合作方式，才能保護美國投資者。期間他還自費10萬美元用于游說議員。然而，熱情澎湃的Dan 始終沒有得到回應。

他并沒有放棄。2014年往后的三年時間里，Dan不斷前往華盛頓特區，敦促國會、證券交易委員會和證券交易所采取相關措施。

2018年，Dan直接參與競選賓夕法尼亞州第四選區共和黨眾議員，其主張多是關于資本市場和金融改革，包括對反向并購進行更嚴格的審查，防止欺詐行為等。但最終并未競選成功。

據悉，此次Wolfpack Research 做空愛奇藝的報告，得到了做空前輩渾水的支持。后者在官方推特聲援Wolfpack Research，稱其協助Wolfpack對愛奇藝進行了近一年的全面研究，認為愛奇藝欺騙了投資人，并極其夸大了其用戶量、收入水平、收購對價以及“易貨”內容（注：內容版權交易）的價值。

Dan與渾水的創始人Block有多年交情。據Institutional Investor報道，Block與Dan合作多年，Block幫助Dan創立了Wolfpack，但并未透露渾水對Wolfpack的投資規模。

渾水如今已經成長為看空人士匯聚的平臺，那些游走在資本市場，靠敏銳嗅覺尋找企業漏洞的個人和機構都可以得到渾水的聲援。這是一場雙贏，前者能獲得背書，得到更大范圍的關注，后者則能繼續鞏固地位。

需要提出的是，在資本市場，無論是看多，還是看空，每一方表達觀點的最終目的，都是要獲取收益的注意力爭奪，爭取投資者的信任，繼而獲利。

做出選擇前，不妨先回顧資本大鱷索羅斯的那句名言：

“要想獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然后在假象被公眾識別之前退出游戲。“

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