文｜資本偵探，作者｜王舷歌、周楷

瑞幸與渾水的恩怨尚未終結，另一家明星中概股就被“華爾街之狼”盯上了。

昨日晚間，做空機構Wolfpack發布做空愛奇藝的報告，稱愛奇藝虛增2019年的收入約人民幣80-130億元，占財報營收的27%—44%，同時該公司還虛增了約42%-60%的用戶數量。

Wolfpack Research還指出，愛奇藝夸大了公司開支，以及購買內容、其他資產和收購的價格，以消耗掉虛假現金以掩蓋其審計師和投資者的欺詐行為。

對此，愛奇藝堅決否認第三方機構做空的所有質疑。

愛奇藝表示：“關于今日第三方機構發表質疑愛奇藝的報告，其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，我們對于所有不實指控，堅決否認，并保留法律追訴權力。”

有意思的是這家做空機構相比之前做空瑞幸的渾水，業務能力似乎要差一些。但渾水發布推文表示，其幫助了Wolfpack Research調查愛奇藝。

Wolfpack的創始人Dan David在華爾街被稱為“資深的激進主義賣空者”，2019年5月Wolfpack成立之后卻是屢戰屢敗：

2019年6月做空美國電信和技術公司GTT Communications首戰失利；

2019年9月做空專業存儲解決方案提供商Smart Global Holdings Inc.后其股價并未持續下跌；

2019年12月Wolfpack做空趣頭條，稱趣頭條2018年74%的銷售額是虛假的，77%的現金余額并不存在。但報告發布當天，趣頭條卻以4.56%的漲幅收盤。

此番渾水加持下指控愛奇藝，Wolfpack能撈到好處嗎？

以下為“資本偵探”編譯的做空報告全文：

我們的研究表明，愛奇藝早在2018年IPO之前就犯了欺詐行為，此后一直如此。像許多其他以虛高價格進行IPO的中國公司一樣，愛奇藝無法合法地發展其業務，從而無法完善其財務報表。我們估計愛奇藝將其2019年收入增加了約人民幣80-130億元，即27％-44％。

愛奇藝通過高估其用戶數約42％-60％來實現此目的。然后夸大支出、購買內容的價格、購買其他資產和收購的價格，以消耗虛假現金以掩蓋其欺詐行為。

我們在2019年10月至11月期間對愛奇藝的中國目標人群中的1,563人進行了親自調查，發現大約31.9％的愛奇藝用戶通過其與京東或小米電視等愛奇藝合作伙伴的成員身份訪問愛奇藝VIP會員專屬內容。愛奇藝會計入雙重會員資格，這意味著它會記錄全部收入并將其合作伙伴的份額記為費用。這使愛奇藝可以增加收入并同時銷毀虛假現金。

自2015年以來，我們還獲得了愛奇藝所有VIE和WFOE的中國信用報告。與愛奇藝的招股說明書相比，我們發現向SEC報告的遞延收入在2015、2016和2017年分別增長了261.7％，165.5％和86.2％。遞延收入是資產負債表的項目，表示客戶為將來要交付的服務預付款。由于愛奇藝的訂閱用戶是預付款項，因此其大部分收入是遞延收入的函數。這些IPO前的高估本質上導致愛奇藝的IPO后收入繼續被高估。

愛奇藝會計欺詐行為中最令人震驚的一個例子就是易貨交易收入的膨脹。易貨分包許可收入是由愛奇藝內部對其交易內容價值的估計決定的。換句話說，愛奇藝的管理層可以有效地為這些交易分配任何他們想要的價值，從而提供了一個容易夸大收入的機會。根據一名參與內容獲取的前愛奇藝員工提供的每個非獨家劇集的最高估計價值，愛奇藝將需要為所有制作的電視劇總集的3.9倍和3.2倍交換許可證。中國生產公司將分別在2018年和2019年合法實現其報告的易貨收入。

愛奇藝是一家成熟的公司，這個月將滿10歲。而這也是其連續虧損的10年。與增長不同，愛奇藝的損失正在迅速加速。愛奇藝在2019年損失了103億元人民幣，比2018年增加了12億元人民幣。與此同時，第四季度的付費用戶增長僅為0.7％的歷史最低水平。愛奇藝的廣告收入在2019年下降了15％，毛利率仍然為負。如果到目前為止我們所說的無法引起您的警覺，那我們只能說“祝你好運”。

1. 愛奇藝夸大其用戶數量

我們的研究來自三個獨立來源的數據，這些數據表明愛奇藝將其DAU夸大了42％至60％。

愛奇藝后端系統中的數據與DAU相矛盾

兩家中國廣告公司向我們提供了愛奇藝后端系統的數據，這些數據表明愛奇藝從2019年9月起的實際移動DAU比2019年10月愛奇藝聲稱的平均1.75億個移動DAU降低了60.3％。

廣告代理商可以訪問中國19個“一級”城市的愛奇藝后端DAU數據。愛奇藝在2019年1月和2020年1月發布了有關在線電影行業狀況的報告，其中提供了用戶地理分布的細分情況。愛奇藝的報告表明，2018年，愛奇藝的用戶中有36％在中國19個一級城市。2019年報告僅披露了中國五級城市從2018年至2019年的增長率。將這些增長率應用于2018年分布，我們能夠計算出19個1級城市占2019年愛奇藝總用戶的35.6％。

我們從2019年9月由兩家廣告公司提供的愛奇藝后端數據（3個工作日和1個周末）收集了中國19個一級城市同一天的4天DAU數據。愛奇藝的后端平臺為2470萬。最低的一天是2336萬，最高的一天是2588萬。下面提供了更詳細的匯總：

根據愛奇藝2019年10月披露的平均移動DAU 1.75億和上述愛奇藝在2019年報告中披露的一線城市DAU的35.6％，我們預計中國一線城市的DAU為6229萬（1.75億x 35.6％）。但是，根據廣告公司提供的后端數據，我們在一級城市中僅發現2470萬個DAU。這比愛奇藝的表示的低60.3％。

愛奇藝的“熱度值”地圖顯示了刷量的證據

愛奇藝創建了自己的內容監測和排名度量標準，以表示用戶對內容的喜歡程度。內容“熱度值”，可在愛奇藝網站上公開獲得。

根據熱度值的注釋，這些清單是根據最近三個月的數據編制而成。新發布的流行項目的典型趨勢始于尖峰，然后逐漸下降。到達高峰后的幾個月，我們發現大多數觀眾在前十名中的省份/地區保持一致的格局，包括人口少的地區，例如澳門，海南，西藏或內蒙古。

中國國家統計局在2018年報告稱，西藏只有147.8萬居民，其中只有一小部分是漢族移民，西藏也有自己獨特的當地語言和文化。邏輯表明，在任何愛奇藝節目中，西藏都不應出現在前十名中。

但是，最近愛奇藝受歡迎的節目（包括“老男孩”，“偶像練習生”和“熱血街舞團”）前十名中人口很少的地區出現了，如西藏，海南，寧夏或內蒙古。

對于人口如此少的地區，幾乎不可能產生足夠的有機流量來達到愛奇藝的熱度值榜首。我們認為這些高度異常的模式表明愛奇藝使用了一些方法來提高其內容的觀眾水平。

QuestMobile

2020年2月，QuestMobile發布了題為“ COVID-19疫情中的中國移動互聯網”特別報告，該報告顯示出愛奇藝夸大了其DAU至少42％。

該報告顯示，愛奇藝的平均移動DAU在2020年春節的前10天僅為1.262億，而愛奇藝聲稱的平均移動DAU為1.8億。此外，QuestMobile報告顯示，愛奇藝的DAU在2019年至2020年中國農歷新年期間沒有增長：

2.愛奇藝虛增收入

我們的分析發現，愛奇藝將其2019年收入增加了約人民幣80-130億元，即27％-44％。

易貨交易：一個黑盒

愛奇藝的易貨分包許可收入如此之高，以至于即使愛奇藝在過去三年中每年在中國制作的每一集電視節目都易貨，他們的收入也難以置信。

愛奇藝報告的易貨分包許可收入意味著，它在2018年和2019年在中國制作的每集電視節目分別以約7.9萬元和6.4萬元的價格進行交易。一名從事內容獲取工作的前愛奇藝員工告訴我們，非排他性許可的價格通常為每集1,000元至5,000元人民幣，極受歡迎的節目最高不超過20,000元人民幣。

根據前者的說法，我們使用每集最高20,000元作為愛奇藝易貨交易的平均值。即便如此，愛奇藝仍需要為所有中國制片公司制作的電視連續劇總發行量的約3.9倍和約3.2倍的許可證進行易貨交易，以便分別在2018年和2019年合法達到其報告的易貨收入。

易貨分包許可收入由愛奇藝對其交易內容的價值進行內部估計確定。換句話說，愛奇藝的管理層可以有效地將他們想要的任何價值分配給這些交易，從而為管理層提供了一個輕松地增加收入的機會，這顯然是可以利用的。大規模的非貨幣易貨交易是一個嚴重的危險信號。2019年9月，SEC指控Comscore（NASDAQ：SCOR）及其首席執行官涉嫌欺詐，涉及欺詐性數據交換產生的非貨幣收入，其規模遠小于愛奇藝。

前者還強調了專有內容和非專有內容的價值之間的巨大差異。熱門節目的獨家許可價值在3到500萬元人民幣之間，比同一個節目的非獨家許可高出約1,000倍。根據愛奇藝自己的披露，愛奇藝僅交換以下非專有許可證：

“該集團還進行非貨幣交易，以不時與其他在線視頻廣播公司交換許可版權的在線廣播權利。交換的許可版權為每一方提供了僅在其自己的網站上廣播收到的許可版權的權利。每個轉讓方保留繼續在其自己的網站上播放專有內容的權利，和/或將在交換中交出的內容的權利再許可給他人。”

在排他性交易中，賣方將內容的流式傳輸和再許可權利沒收給購買方。在非排他性交易中，賣方保留在自己的網站上流式傳輸內容以及將內容轉許可給他人的權利，如上述愛奇藝的披露中所述。下表顯示了愛奇藝所謂的易貨分包許可收入的荒謬性：

遞延收入差異

愛奇藝報告的遞延收入被大大高估了，這進一步表明愛奇藝夸大了收入。遞延收入是一個資產負債表科目，應該在客戶為將來提供的服務預付款時產生。由于愛奇藝的大多數客戶都是預付款項，因此收入是遞延收入的函數。

自2015年以來，我們獲得了所有愛奇藝的VIE和WFOE的中國信用報告。以下是在岸運營實體：

•北京愛奇藝科技有限公司（又名“北京愛奇藝”）

•上海愛奇藝文化傳媒有限公司（又稱“上海愛奇藝”）

•上海中原網絡有限公司（又名“上海中原”）

•愛奇藝影業（北京）有限公司（又名“愛奇藝影業”）

•北京愛奇藝電影院管理有限公司（又稱“北京愛奇藝電影院”）

匯總并與愛奇藝的F-1招股說明書相比，我們發現向SEC報告的遞延收入在2015年，2016年和2017年分別被高估了261.7％，165.5％和86.2％。

在首次公開募股之前的幾年中，將其數字夸大到這一程度給愛奇藝造成了嚴重的問題：它必須發布越來越夸張的業績，以彌補先前存在的欺詐并仍顯示出增長，我們認為這是愛奇藝當前估值的唯一基礎。愛奇藝的財務狀況不一而足，有其增加收入的各種方法的證據，其中許多方法可以追溯到其遞延收入帳戶。

愛奇藝的會員增長主張與實際遞延收入的下降相矛盾

我們認為，愛奇藝的管理層肯定錯誤地描述了其付費訂戶數量，平均會員有效期或二者兼而有之。

從18Q3到19Q1，愛奇藝的付費用戶增加了1,610萬，平均訂閱期從6個月增加到8個月。然而，愛奇藝的遞延收入同期下降了17％——這個數學矛盾表明這些數字中至少有一個是編造的。

憑借穩定的凈會員增長和穩定的每用戶平均收入（“ ARPU”），遞延收入曲線應領先于已實現收入曲線。此外，延長平均訂閱期將導致更多的前端遞延收入積累。繪制圖表時，它應為遞延收入趨勢線產生更大的斜率。

下圖是一個示例，表明我們期望看到管理層的說法是否屬實。由于訂戶為將來要交付的服務支付更多的前期費用，因此遞延收入曲線始終領先于已實現收入曲線。

下圖顯示了愛奇藝的實際遞延收入和實際收入曲線。愛奇藝的遞延收入與已實現收入之間的關系與我們根據其所預期的相反——實際收入曲線始終領先于遞延收入曲線，兩者之間的差距正在擴大。

該圖表強烈表明，管理層正處于其所謂的平均訂閱期不斷增長，ARPU穩定，付費訂閱者數量不斷增加或這三個方面中：

由于愛奇藝的管理層聲稱其增加了1610萬凈付費用戶，并且平均訂閱期已從18年第三季度到19年第一季度從大約6個月增加到了8個月，我們預計隨著預付款的累積，遞延收入將顯著增長。但是，我們發現相反的情況。下圖對比了愛奇藝報告的付費訂戶與其報告的遞延收入余額：

愛奇藝的遞延收入從2018年第三季度末的人民幣23.563億元降至19年第一季度末的人民幣19.096億元，在此6個月期間下降了17％。這直接與管理層聲稱付費用戶數量和平均訂閱期增加的說法相矛盾——從數學上講，鑒于遞延收入的相應減少，這兩種說法都是不可能的。

雙重會員計劃使愛奇藝可以增加收入并消耗假現金

我們在中國的現場盡職調查發現，大約31.9％的愛奇藝用戶可以通過與愛奇藝的合作伙伴（如京東，小米電視和攜程等）合作訪問VIP內容。愛奇藝會以雙重身份計入雙重會員資格，這意味著它會記錄全部收入并記錄其合作伙伴所占的份額作為費用。我們認為，這是不正確的雙重身份會員賬戶核算方法，從而使愛奇藝可以增加其收入，同時燒掉假現金。

愛奇藝的管理層尚未提供有關雙重成員的數量，通過這些伙伴關系帶來的成員總數的百分比或這些伙伴關系中愛奇藝的實際收入份額的數據。愛奇藝的IR代表告訴投資者，與京東的收入分配為50/50，但沒有透露與其他合作伙伴的交易的經濟性。愛奇藝的IR還否認了京東雙重成員資格和其他每個合伙關系對收入/ ARPU的影響，認為它們“可忽略”和“不重要”。

我們在中國三個最富裕的城市：北京，上海和廣州進行了實地調查。我們的調查通訊員將這些城市的18-40歲居民的愛奇藝的目標用戶人口特征與至少接受過大學教育的水平相匹配。我們確定了1,563名適合愛奇藝的目標人口。其中，有613人有權使用愛奇藝VIP會員資格。我們詢問他們如何獲得VIP資格。結果如下所示：

根據統計學家的分析，我們對具有京東雙重身份的調查結果是一致的，并且具有統計意義。來自548個有效愛奇藝付費訂戶的數據平均產生21.9％的受訪者表示其VIP會員是京東的雙重會員。此外，我們的調查結果還發現，大約10％的VIP受訪者表示他們是通過京東獲得會員的。另一個雙重會員計劃。在北京，上海和廣州，愛奇藝的雙重會員計劃合計約占31.9％。

在愛奇藝的財報電話會議中，管理層披露了一些特定的合作伙伴關系，例如京東、攜程和小米，以及某些其他類別的合作伙伴（例如金融機構和移動網絡公司），但沒有關于合作伙伴總數的信息。不過，有關“ 2合1”優惠的詳細信息可以在網上輕松找到。在2019年春季，京東推出了一項特殊的“ 3合1”交易：JD Plus，愛奇藝和智虎，每年人民幣149元。

我們的調查表明，在京東之后，最常見的合作伙伴是提供信用卡的金融機構和手機網絡提供商。

通過與關聯方和其他合作伙伴交換廣告購買，其他服務和會員收入傭金，愛奇藝可以輕松地增加會員收入，同時提供消耗虛假現金的渠道。愛奇藝與小米的合作伙伴關系就是這些合作伙伴關系的經濟前景如何復雜的一個例子。

據報道，截至2017年底，小米已成為關聯方，愛奇藝-Xiaomi交易的詳細信息已在愛奇藝的招股說明書中列出。盡管小米繼續將愛奇藝披露為關聯方，但愛奇藝卻沒有這樣做。下表摘自愛奇藝的2018 20-F，顯示了這些歷史交易：

雙方均未透露愛奇藝與小米協議的確切細節。但是，財務數據顯示，愛奇藝為小米支付了大筆的“傭金”，并向小米購買了廣告和其他服務。他們2015年至2017年披露交易的影響導致愛奇藝虧損但會員收入為1.103億元人民幣。小米合作伙伴關系的詳細信息顯示了管理層如何濫用這種不透明的協作。

當我們將愛奇藝的ARPU與首次公開募股以來的毛利率進行比較時，愛奇藝使用這些雙重會員計劃的程度就非常清楚了。由于愛奇藝總體上考慮了這些雙重成員身份，因此其ARPU保持相對穩定，而毛利率卻暴跌：

新愛體育（iQIYI Sports）：1.1億美元的膨脹

愛奇藝夸大了其對其新愛體育（iQIYI Sports）合資企業的貢獻，創造了約1.1億美元的遞延收入。

愛奇藝表示，它收購了北京新愛體育媒體技術有限公司，由武漢明誠擁有多數股權的合資企業，中國公開上市公司的32％股權。愛奇藝稱其32％的股權來自7.96億元人民幣（1157.73萬美元）投資。但是，當我們比較武漢明誠披露的股權和投資時，我們發現愛奇藝的股權僅記錄為現金投資3,825萬元人民幣（560萬美元），沒有發現其他應繳款項的記錄。

愛奇藝只是夸大了其投資，聲稱以“要交付的內容”的形式提供了額外的非現金出資，愛奇藝價值約為7.775億元人民幣（1.1021億美元）。截至2018年12月31日，該非現金出資在愛奇藝的賬簿上記為“與提供給關聯方的服務相關的遞延收入”人民幣7.262億元。

通過比較愛奇藝和武漢明誠（新愛的母公司）的公開備案，得出的結論是，愛奇藝記錄的遞延收入是欺詐性的，實際上不存在非現金出資。在愛奇藝的2018年報告中，它聲稱剩余的遞延收入是人民幣726,155,000元，“主要是與內容分發，知識產權許可和交通支持服務相關的遞延收入，這些收入將提供給本集團的其中一名股權投資對象。”

愛奇藝的20-F現金流量表顯示，其投資中的7.675億元人民幣是通過非現金出資進行的。從聲稱的總投資額7.96億元人民幣中扣除后，剩余的現金出資為3,225萬元人民幣。武漢明誠備案文件顯示，這與新愛從愛奇藝收到的總投資3,825萬元人民幣非常接近。我們認為600萬元人民幣的差額是愛奇藝管理層將其他非現金投資稱為“微不足道”的結果。

2018年底“將提供的遞延收入”的余額為人民幣7,261.55萬元，比愛奇藝聲稱的非現金對價7.757億元減少了3,760萬元（550萬美元）。

由于該投資是在2018年第三季度進行的，因此3,760萬元的差額很可能會在2018年下半年被愛奇藝確認為收入，剩余的726,155,000元可用于管理層根據需要人為地提高收入。

武漢明誠發布了幾條公告，其中詳細說明了新愛體育的所有權，并按每位股東及其總出資額進行了細分。 武漢明誠的審計師Mazers在給上海證券交易所的審計師信中，解釋了每次增資前后每個股東的狀況，包括在每個公告中向合資公司追加了哪些額外資本。

重要的是，審計師注意到，愛奇藝在2018年8月進行了人民幣3,825萬元的初始投資后，沒有額外的出資。事實上，愛奇藝在隨后的兩輪中被攤薄。

下面的摘錄和表格顯示了公司成立時的股東及其各自的股份。紅色框為北京愛奇藝科技有限公司，其出資額為3825萬元人民幣，最初占38.25％的股份。

新愛的申請從未提及額外的非現金投資，也沒有記錄愛奇藝所聲稱的額外的7.775億元人民幣非現金出資的應收款。2018年，新愛體育獲得了另外兩輪融資，并兩次增加了注冊資本。額外的投資要比創始股東的出讓金高價出售；因此，總出資額超過了注冊資本，超出部分被報告為資本公積（“資本中額外支付的資本”或“ APIC”），并在審計師的信中進行了詳細說明。

以下是核數師信中相關摘錄的譯文，以及原始中文信件中的摘錄的屏幕截圖：

新愛公司的股東時間表顯示，愛奇藝對合資公司的總出資僅為人民幣3,825萬元。在隨后的兩輪融資中，愛奇藝的總貢獻沒有變化，也沒有任何愛奇藝的額外實收資本（“ APIC”）記錄。下表中以其子公司之一北京愛奇藝的名義列出了愛奇藝的投資：

當新愛的年終財務數據與審計師信中報告的APIC進行核對時，總資產等于總權益和負債。下表是武漢明誠2018年年度報告中的信息，顯示了北京新愛的資產負債表。

如果愛奇藝實際承諾出資7.96億元人民幣，那么新愛的流動資產應增加約7.757億元人民幣，并記為APIC，但沒有（注意上表中的APIC余額為8.16億元人民幣，而愛奇藝與以下資產負債表上的APIC相匹配）；或應顯示為“其他應收款”（下頁表格顯示武漢明誠的“其他應收款”余額僅為2.11億元人民幣）。

武漢明誠2018年度報告第128頁的披露進一步掩蓋了愛奇藝的非現金出資主張。武漢明誠的“其他應收款”余額僅為2108.86萬元。此外，最大的交易對手僅需支付7,000萬元人民幣，實在太小了，無法包含愛奇藝聲稱做出的7.757億元人民幣的非現金承諾：

根據武漢明誠的報告，對新愛體育的總股權出資不顯示任何非現金出資。即使愛奇藝提出了非現金出資757,750,000元，也應將相應的負債記錄為應付出資，而不是遞延收入；新愛應顯示相同金額的應收款。

這些條目都不會出現在愛奇藝或武漢明誠/新愛的財務報表中。因此，我們得出的結論是，愛奇藝只是彌補了這筆非現金出資，從而增加了7.775億元人民幣的欺詐性遞延收入，管理層將其用于增加收入。

愛奇藝的2019年20-F報告顯示，它從新愛確認收入1.463億元人民幣。2019年的披露分為流動和非流動部分，但通過簡單地將兩者合計，我們看到新愛遞延收入賬戶從2018年的人民幣7.262億元減少到2019年的人民幣5.799億元：

虛增廣告收入

上海市政府基于上海工商總局報告的廣告收入，發布了廣告公司的排名報告。根據2015-2018年的報告我們得出結論，愛奇藝SEC文件披露的2015年至2018年間累計廣告收入多報了人民幣51.55億元。因為我們在沒有可用數據的情況下使用了最有利于愛奇藝的估計方式，所以我們認為實際的虛報遠遠大于我們的估計。

愛奇藝的主要廣告公司是上海愛奇藝文化傳媒有限公司，簡稱“上海愛奇藝”。愛奇藝的二級廣告公司上海中原網絡媒體有限公司（“中原”），負責愛奇藝獨立的直播廣告業務。2015年，根據上海工商總局披露的信息，這家公司的廣告收入位列在線媒體公司前十。

以下計算顯示了愛奇藝廣告收入被高估的程度。愛奇藝似乎在2017年為準備IPO而降低了廣告收入的通貨膨脹，但其廣告收入通貨膨脹率在2018年幾乎翻了三倍，達到人民幣15.37億元：

在向SEC提交的招股說明書中，愛奇藝聲稱2015年廣告收入為人民幣34億元。下表顯示，愛奇藝在2015年僅向國家工商總局報告了19.5億元人民幣的廣告收入，高估了74％（單位為萬元）：

2016年報告中沒有在線媒體公司排名前十，因此我們將上海愛奇藝的同比增長率應用于中原，以估算其2016年的收入，為4.88億元人民幣。下表摘自2016年上海工商總局的報告，顯示愛奇藝文化的廣告收入為33.58億元人民幣。而愛奇藝2016年向SEC報告的廣告收入為56.5億元人民幣，多報了38.6％（單位為萬元）：

上海工商總局2017年和2018年廣告行業報告包含了十大在線媒體公司名單，但是，中原都沒有進入前十名。在2017年和2018年，排名第十的公司的廣告收入分別為人民幣87元和4.55億元，因此，最樂觀的估計，我們假設中原在2017年的廣告收入為人民幣8690萬元，在2018年的廣告收入為4.547億元 。

愛奇藝向工商局遞交的報告顯示，2017年和2018年的廣告總收入分別為75.66億美元和77.91億美元。愛奇藝報告稱，這些年給美國證券交易委員會的廣告收入為人民幣81.6億元和93.28億元，分別高估了2017年和2018年的7.9％和19.7％。下表是2017年和2018年國家工商總局廣告行業報告的相關摘錄（單位為萬元）：

我們強烈的認為，愛奇藝2019年的廣告收入依然虛報了，因為其2018年的廣告收入被夸大了將近2017年的3倍。但是，截至本報告發布之日，上海國家工商總局尚未發布2019年的廣告經營狀況。

3.虛增的費用和資產價格隱性收入膨脹

我們的研究表明，愛奇藝夸大了支出和資產購買的價格，以消耗虛假現金并掩蓋其收入膨脹。

收購天象互動

2018年7月，愛奇藝以約3億美元收購了成都天象互動（Skymoons），我們認為這筆交易是虛假的，旨在抹掉虛假收入，并從愛奇藝此前不久的納斯達克上市中吸取現金。我們簡直不敢相信有人會為此公司支付約3億美元。天象互動尚未展示出自行開發游戲的能力。在被收購前幾個月，一家中國法院裁定天象互動旗下唯一的成功游戲其IP和游戲設計是抄襲的。愛奇藝僅獲得了天象互動的部分業務，它甚至沒有在收購中獲得Skymoons.com域名。

天象互動是一家視頻游戲公司，愛奇藝與該公司合作開發了一款視頻游戲，以2015年發行的電視連續劇為基礎，該電視劇基于一部非常受歡迎的小說《花千骨》。天象互動的“成功”之所以成為可能是因為愛奇藝的營銷投入，原作者的創造力以及一流的內容生產人才。天象互動對伙伴關系的貢獻應該是其游戲設計。但是，在被愛奇藝收購前三個月，一家中國法院裁定其花千骨游戲存在游戲設計上的抄襲行為。而在被愛奇藝收購前，天象互動曾兩次被兩家中國上市公司（金亞科技（300028.SZ）和寧波富邦（600768.SHA））擬收購，但兩次都失敗了。這兩家公司隨后均被指控犯有非法或欺詐性的市場行為。

甚至在“花千骨”游戲本身還未發布之前，天象互動馬上就試圖利用其好運氣，但失敗了。2015年2月，天象互動宣布金亞科技（2828.sz）將以22億元人民幣的現金和股票收購其100％的股權，這使金亞的股價立即上漲。

2015年6月4日至5日，金亞科技收到了中國證券監督管理委員會（“中國證監會”）的兩份“調查通知”。金亞科技被禁止從事促成交易的必要資產重組，并于2015年7月中國證監會的調查后來發現，金亞科技在2013年遭受重大損失后開始欺詐。金亞隱藏了多年的持續虧損，這可能會導致其退市。

2015年6月25日，“花千骨”游戲發布不久，一家名為Snail Digital（蘇州蝸牛數字科技股份有限公司）的公司對天象互動和愛奇藝提起訴訟，指控他們盜用了游戲設計和運營規則，并侵犯了其“太極熊貓”游戲的版權。原告的投訴指出：

“ ...在2015年6月，天象互動和愛奇藝的手機游戲‘花千骨’發布后，蝸牛收到了玩家關于該游戲的報告。經過比較，其工作人員發現了許多實例，其中‘花千骨’ 竊取了‘太極熊貓’的內容。此外，國家版權局顯示，‘花千骨’的功能模塊結構圖、功能流程圖和詳細的功能設計均與’太極熊貓‘中的’物神系統‘有關，而且，均來自’太極熊貓‘的游戲截圖。”

金亞合并失敗后，天象互動需要尋找買家。當時，分析師觀察到，自《花千骨》以來，該業務似乎處于休眠狀態，不太可能產生任何爆炸性消息，并且仍處于正在進行的IP盜竊訴訟的陰影之下。盡管如此，2016年7月，寧波富邦（SHA：600768）宣布將支付合計人民幣39億元通過現金加股票的方式收購天象互動100％的股權。由于監管機構在借殼上市方面并不看好，交易被阻止。兩家公司試圖重組交易，并通過將持股比例降至70％來獲得批準。盡管做出了努力，交易還是被放棄了。中國證監會也對寧波富邦進行了調查，并于2017年底宣布，寧波富邦董事長應穎和另一名試圖收購天象互動的高管密謀通過內幕交易謀取私利；他們兩人的收益被沒收并被罰款。

我們認為，其他兩家愿意以如此高的估值收購天象互動的公司都被發現存在欺詐行為并非偶然。我們認為，從自身業務來看，天象互動不可能獲得如此高的估值，因為根據我們的研究，它沒有任何優勢。

2018年3月30日，就在愛奇藝于2018年7月被收購之前的三個半月，蘇州市中級人民法院裁定天象互動竊取了構成“花千骨”游戲基礎和結構的IP。天象互動和愛奇藝被責令停止侵權，并向蝸牛支付3,000萬元人民幣的罰款（對于中國國內公司之間的知識產權案件，這是非常高的金額）。天象互動并非旗下唯一成功游戲設計的真正發起者，而是依靠他人的創造力和才華以及愛奇藝的投資和營銷能力來推廣和商業化游戲這一事實，完全破壞了愛奇藝賦予它的可笑估值。

我們對中國版權記錄的調查顯示，自2018年7月收購以來，天象互動尚未注冊任何新的出版物版權。相反，我們只找到了4個游戲的發行權，其名稱均由其他游戲公司許可：

在這些許可的游戲中，管理層僅公開評論了“瘋狂原始人”。在愛奇藝的2019年一季度的財報電話會議中，CEO龔宇以該游戲為例闡述了天象互動的功能。聲明經過精心措辭，暗示了其在開發中的重要作用，但實際上僅歸因于天象互動是“啟動”和“適應”游戲的，而不是設計游戲：

“另一個最近的例子是我們的游戲業務。我們的子公司天象互動推出了3D回合制手機游戲瘋狂原始人，該游戲基于夢工廠動畫公司2013年熱門動畫電影《 The Croods》授權的著名IP。自2月份推出以來，這款游戲的表現異常出色，超出了我們的預期。這是我們使IP適應在線游戲的能力的另一個很好的展示。”

對瘋狂原始人原始IP的進一步確認顯示，2016年11月，上海東方明珠文化發展有限公司已經制作并發行了移動版的瘋狂原始人游戲，因此，天象互動似乎無非是發布了一款已有兩年歷史的手機游戲的更新版本。這足以說明天象互動的研發能力——如果該公司的市值實際上超過20億元人民幣，那么世界比我們想象的要豐富得多。

天象互動的創始人何云鵬是一位科技企業家，曾在百度收購失敗后擔任高管。他曾擔任91無線副總裁，91無線是一家應用分銷公司，于2013年被百度以19億美元的價格收購。

91無線被證明是災難性的收購。百度將其與多酷游戲合并成百度游戲后，該公司在丑聞和調查方面掙扎，無法競爭，最終于2017年3月被出售，給百度造成了超過17億美元的巨額虧損。盡管何云鵬在91無線并購之后很快就離開去做天象互動了，但我們對于百度是否愿意與他再次進行另一項收購持高度懷疑。

在對天象互動進行盡職調查時，我們發現愛奇藝甚至沒有收購天象互動的所有業務。此前，金亞和寧波富邦都試圖收購成都天象互動數字娛樂有限公司及其姊妹成都天象互動技術有限公司。但是，愛奇藝只收購了第一家成都天象互動數字娛樂有限公司。

其姊妹公司成都天象互動科技有限公司仍由何云鵬持有99％的股份，并保留了www.skymoons.com網站及多個相關域名。

另一方面，愛奇藝收購的天象互動還有其他值得留意的信息。看上去，天象互動最有創意的團隊應該是提出www.crimoon.net。

沒有一個網站是令人印象深刻的，www.crimoon.net網站的內容顯得非常業務而且缺乏內容。考慮到愛奇藝斥資24億人民幣收購了這家所謂的“游戲開發公司”，我們認為從表面上看是荒謬的，并且認為它充其量表明愛奇藝的管理層完全無能為力，或者最糟糕的情況是：這比交易完全是欺詐性的，旨在從一家上市公司中竊取現金進入管理層的腰包。我們邀請讀者訪問兩個站點：

• Skymoons.com(not acquired by IQ)

• Crimoons.net(created by IQ)

看一看再問問自己：“這看起來像是屬于一家市值超過120億美元、在納斯達克上市的公司所有的嗎？“

由于兩家公司使用相同的LOGO和天象互動的名稱，因此我們想知道愛奇藝的管理層是否在為找到何云鵬的Skymoons.com網站提供方便。由于愛奇藝顯然無意建立天象互動的網站，因此他們很樂意讓其前姊妹公司建立一個更合適的網站，以顯示天象互動的名稱和LOGO，并為好奇的訪客發布內容，他們可能會認為這是愛奇藝的天象互動網站。

天象互動的眾多問題令人質疑，愛奇藝的管理層如何為其提出24億人民幣的估值，以及此次收購的意義是什么。實際上，愛奇藝在收購之前的幾年中并未提供天象互動的財務與US GAAP財務的對賬，聲稱這樣做會因為事先進行重組而需要“不適當的成本”：

“我們未提供截至2017年12月31日和2018年12月31日止年度的未經審計備考收入和凈虧損，因為根據美國公認會計原則，鑒于被收購方之前進行了重組，在沒有不必要費用的情況下，無法獲得天象互動收購業務的歷史財務信息。”

我們認為上述聲明是愛奇藝管理層的一個光頭鬼臉的采購協議（包含在同一20-F的圖4.66中）包括以下條件作為融資完成條件：

“目標公司已向買方交付：（i）自目標公司成立之日起，集團成員所聘請的會計師出具的所有驗資報告以及所有相關票據和明細表，其詳細信息如下：列于附表八：財務報告清單；（ii）根據美國公認會計原則綜合編制的公司2016年和2017年的經審計資產負債表，以及相關的經審計的損益表和現金流量表，以及所有相關的注釋和時間表，并且沒有經過審計的報表，應提供管理聲明（以下統稱為“財務聲明”）”

將天象互動的歷史財務數據轉換為美國GAAP不僅不需要“過高的成本”，而且完全不會花費愛奇藝的任何費用——天象互動在交易完成之前已將GAAP財務報表交付給愛奇藝。這與愛奇藝管理層提供的本已薄弱的借口相矛盾，從而暴露了他們的無恥謊言。

內容價格虛高

愛奇藝夸大了至少一個它在2018年從武漢當代明誠購買內容的價格。如前所述，當代明誠是愛奇藝體育合資公司（又稱為新愛）的合作伙伴的母公司。 愛奇藝過去曾要求其追加虛假遞延收益人民幣7.775億元。

愛奇藝的子公司Beijing Qiyi Century是當代明誠在2018年影視媒體領域的最大客戶。當代明誠的公開披露顯示，愛奇藝為這部電視劇《如果歲月可以回頭》付出了高昂的溢價。當代明誠透露，2018年影視收入中的人民幣4.580億元來自愛奇藝。所有這些都來自出售兩個標題的在線廣播權：《如果歲月可以回頭》和《毒獵人》。以下摘錄自當代明誠的2018年度報告，按收入列出了前5名客戶：

當代明誠向《如果歲月可以回頭》出售了愛奇藝的為期一年的獨家在線播放權，向上海文化傳媒集團出售了一年電視轉播權。當代明誠還向愛奇藝出售了《毒獵人》的在線播放權，并將電視廣播權出售給了上海文化傳媒集團和江蘇省廣播集團。

當代明誠的報告稱，《如果歲月可以回頭》的總收入為人民幣47,169萬元，而《毒獵人》的總收入為人民幣23,196萬元。這兩個項目對于當代明誠的影視媒體業務在2018年的盈利能力至關重要。領先的收入來源，實現了36.00％的毛利率?！抖精C人》是第六大收入來源，毛利率為73.25％：

《如果歲月可以回頭》遠高于市場價格三倍。

愛奇藝為《毒獵人》支付的價格似乎也高于市場價格。當兩個或多個電視臺一起播放一個節目時，它們通常會支付相同的費率。將此成本分攤公式應用于當代明誠的這兩個節目的總收入以及每個客戶的報告收入，我們發現愛奇藝為這兩個節目支付了巨額溢價。如果上海文化傳媒和江蘇省廣播電視臺都為《毒獵人》支付了6.24億元人民幣，我們估計愛奇藝支付的費用是電視價格的1.7倍。

愛奇藝支付的超高內容費用對他們合作伙伴的財務業績非常有幫助。2018年，當代明誠主要電視節目銷售收入的92.5％毛利潤來自出售給愛奇藝的兩場演出。如果節目《如果歲月可以回頭》的價格僅為電視臺支付的價格的2倍，那么當代明誠在2018年的電視節目毛利率將下降34.7％：

據中國媒體報道，2016年至2018年間，在線平臺之間對頂級內容的競爭加劇。這導致一些在線廣播許可的售價高達電視臺價格的2倍，尤其是流行的“服裝和魔術/幻想劇” 類別。但是，愛奇藝支付的費用仍然顯得過高。

中信的報告提供了2012-2018年間版權費用最高的表格。在線和電視廣播的頂級節目的許可費逐年增加，直到在線和電視之間的溢價比率在2017年達到1.88倍的峰值。是2018年的逆轉，溢價下降了20％至1.5倍。

愛奇藝為《毒獵人》付出的成本為市場平均水平的1.7倍，僅略高于2018年的平均水平，愛奇藝為《如果歲月可以回頭》支付的成本為3.0倍，為平均水平的兩倍。

由于愛奇藝和當代明誠之間的合作伙伴關系不斷發展，以及愛奇藝成為當代明誠的長期客戶的能力，我們希望愛奇藝在與當代明誠的價格談判中具有相當大的優勢。但是，相反，愛奇藝并非利用其對當代明誠的杠桿作用獲得折扣。

我們認為，愛奇藝和當代明誠密謀高估了愛奇藝為《如果歲月可以回頭》支付的價格。這是兩個伙伴之間的互惠協議；溢價占當代明誠2018年利潤的很大一部分，而愛奇藝可以通過夸大收入來燒掉資產負債表上的部分虛假現金。

4.誤導性財務報告造就了現金牛公司的外表

我們采用與行業內其他方法一致的會計方法，將愛奇藝的2019年運營現金流（OCF）從5.61億美元下調至-11.57億美元。愛奇藝的管理層，分析師和公牛人士將該公司稱為“中國的Netflix”。但是，我們認為這種比較無非是管理層和其他推動者的謬論。

內容許可和生產成本是迄今為止兩家公司最大的支出。但是，愛奇藝和NFLX使用的OCF計算完全不同。Netflix將“對流媒體內容資產的所有增加”都記為經營活動的現金流出，而愛奇藝將對獲得許可的版權材料的收購歸類為投資活動的現金流出。最初的購買不僅對愛奇藝的OCF沒有負面影響，而且隨后的攤銷對OCF也具有積極的影響。愛奇藝的會計方法顯然旨在掩蓋其業務正在浪費現金這一事實。相比之下，持續盈利的Netflix則是OCF負值。Netflix的現金流量表如下所示。它將用于內容的所有現金歸類為“經營活動中使用的凈現金”。這會帶來負面的OCF：

愛奇藝在其現金流量表中報告了與內容相關的三個項目：許可版權的攤銷，（自身）生產內容的攤銷和減損以及許可版權的減損。作為攤銷費用，每筆費用都為OCF做出了積極貢獻。在“經營資產和負債的變化”下，列出了（自）生產內容的現金流出。將這些與其他項目組合在一起以創建總OCF。愛奇藝的最大現金支出，即“獲取許可版權”，在“投資活動的現金流量”下進一步記錄。通過消除從OCF獲得許可的版權中獲得的現金流出并將其記錄在投資的現金流量中，愛奇藝的OCF看起來是積極的：