文?| 彭孝秋

2月25日晚間，做空機構 Grizzly Research 發布了一份做空報告，稱近期廣受資本市場關注的中概股跟誰學（GSX：NYSE）有夸大財務數據、刷單等問題，并稱盡管公司上市以來股價已經翻了三倍的，但實際上是教育上市公司中最差的標的。

消息一經發布，跟誰學股價走出了“V”字形，盤中最高跌近 6%，昨日收跌 2.91 %。

跟誰學是中國目前為止唯一盈利的在線教育上市公司，于 2019 年 6 月 6 日在紐交所上市，發行價為 10.5 美元，股價至今已翻三倍，至 44.09 美元，市值 105 億美元。

36氪第一時間向跟誰學官方求證，其創始人、董事長兼 CEO 陳向東稱報告內容“一派胡言”。

此次發布做空報告的機構 Grizzly Research 目前僅發布過 5 篇報告，其中有 2 篇針對中概股公司的報告，另一篇是 2020 年 2 月 13 日發布的針對 「58同城」的做空報告，發布后「58同城」至今跌幅超 18%。

這份長達 59 頁的做空報告中，主要觀點有：

1、信用報告顯示，跟誰學 2018 年虛增 74.6% 盈利，并通過關聯方北京優聯環球教育科技有限公司、百家云圖粉飾財報，讓財務數據好看；

2、2020 年 1 月耗資 3.3 億在鄭州購買的三棟樓，實際總投資僅 7500 萬元，存在轉移資金的嫌疑；

3、跟誰學曾要求入駐的教育機構使用虛假賬號刷單，第三方流量監控平臺也顯示訪問量和下載量遠低于同行。即使在今年春節疫情期間，也未進入行業前五；

4.其聯合創始人之一宋欲曉在IPO前突然離開，繼任者沈楠在之前的任職公司Sinoedu的名聲存疑，有多起欺詐訴訟；

5.創始人陳向東在山東的兩家金融公司，未拿到監管機構審批和許可證，風險很大。

以下為報告具體內容（經36氪翻譯）：

一、收入成本高于同行，毛利率卻也高于同行

截止目前，跟誰學是中國唯一一家盈利的在線教育公司。雖然大多數競爭對手毛利率超過50%，但是跟誰學平均毛利率為 70%，2019 年第四季度為 79%。

在整個在線教育行業收入成本統計方面，各家口徑基本相似，主要包括教師的工資、辦公設備租金、教材費等。但是，跟誰學的老師薪酬高于行業平均 40-50%，銷售人員薪酬高于行業平均30-40%，Grizzly Research 認為，跟誰學支出遠高于同行的同時，卻還有這么高的毛利率，兩者完全脫節。因為跟誰學和同行最大區別只是在“班型”和“名師”方面，大班也會降低教學質量。此外，跟誰學也提供課程給三線城市家長和學生，相比同行，其面向的用戶支付能力不敵一線城市用戶，但公司稱借此獲得了大量收入，這不符合邏輯。

二、信用報告數據和 SEC 數據差異大

如果一家中概股公司要偽造數據，一個明顯的跡象是向SEC提交的財報要比信用報告好看得多。Grizzly Research 通過其獲取的信用報告發現，跟誰學的 7 個經營實體在 2018 年驚人地夸大了74.6% 的凈利潤。

2017年，跟誰學的信用報告顯示其凈利潤為虧損 8612.5 萬元，向 SEC 提交的數據為凈虧損 8695.5 萬元，差距不大；但是到了 2018 年，信用報告顯示其凈利潤為 1125.2 萬元，但向 SEC 提交的數據為 1965 萬元，夸大了 74.6%。

但在收入方面，信用報告和向SEC提交的數據相差在2%以內。所以 Grizzly Research 認為跟誰學描繪的盈利能力是個謊言，財報不值得信任。

三、利用未合并的關聯方操縱財務

1.在招股書中，北京優聯環球教育科技有限公司披露為跟誰學的關聯方，并為廣告費承接方。2018年，跟誰學從北京優聯錄得收入467萬元，支付205萬元；但到了2019年前三季度，從北京優聯錄得收入55.6萬元，支付361.5萬元。看得出，跟誰學在大幅提高對北京優聯的支出。

股權結構中，跟誰學通過VIE主體公司北京百家互聯擁有北京優聯30%股份，跟誰學創始人陳向東自己又持有10%，北京優聯在國家工商總局注冊地址為北京市石景山區魯谷南路 26 號 二層 201，作為投資公司，應該獨立運營且不合并財報。

但是2017年的招聘信息顯示，北京優聯的實際營業地址和跟誰學及其子公司地址相同。為北京市海淀區西北旺東路 10 號院，具體地址為博彥科技大廈，共有三層。

可是，多項招聘信息表明，北京優聯不僅是跟誰學的關聯公司，更有可能和跟誰學是同一家公司。

從離職員工（2016-2019年）的一份簡歷中也證明，北京優聯和跟誰學完全就是一家公司。另外北京優聯實際用的其他注冊地址，地方監管機構完全無法聯系上。通過這個操作，可以將費用轉移到子公司，實現對公眾股東的隱瞞。

北京優聯又名家長家，是一家通過微信等方式教父母如何教育孩子的公司，由跟誰學前員工熊驍于2016年2月創建，目的在于為跟誰學開發消費者用戶，實際上為跟誰學當前大部分業務。

對于家長家而言，賺錢不是主要目的，在于引導父母和子女成為用戶，然后通過各種微信號和社群參加免費課，進而轉化成付費用戶。跟誰學非常專注獲得用戶和推銷，很少考慮教學質量。

2.跟誰學在2017年出售了北京百家視聯科技有限公司和北京百家云圖科技有限公司，但是出售2年后，百家云圖仍然在跟誰學公司隔壁。同時，在武漢的地址仍和跟誰學相鄰。

百家云圖2017年收入168.6萬元，凈虧損871.6萬元。2018年財報未提供給工商局。從報表可以看出，百家云圖在幫助跟誰學從財報中扣除費用。

綜上，Grizzly Research 認為跟誰學在通過北京優聯和百家云圖雇傭員工，以及將費用隱藏在損益表中。

四、鄭州購房交易存疑

對于報告虛假利潤的公司，一個關鍵問題是找到支付的現金，而無需建立可疑資產負債表賬戶。跟誰學今年1月31日宣布在鄭州經濟開發區耗資3.3億購買了三棟樓，這筆交易很多細節存疑。工商信息顯示，跟誰學的VIE公司北京百家互聯在1月13日收購了鄭州凱通科工貿有限責任公司。1月19日，更名為鄭州高途云集。

根據經開區信息，該建筑由鄭州凱通科工貿有限公司于2016年建設，包括 2 棟研發樓（一棟21層正建設，一棟6層已完工）和 1 棟產品展示銷售中心（4層），總建筑面積 為 6.5萬平方米 ，主要作為寫字樓出租或出售給民企和社會團體使用。可容納1877人。

但是，建筑物總投資才7500萬元，跟誰學支付價格高達4倍之多。存在夸大資本支出，進行資金轉移。

五、早在2015年，跟誰學就存在刷單，通過虛假賬戶購買課程現象。

公開招聘刷單員。

同時，大量微信群也出現相同好評。

六、不管從百度搜索、微信指數還是其他第三方數據來看，跟誰學和高途都沒有特別出色，但是股價確是表現最好的。

即使在疫情這段時間，跟誰學表現也很平常。

在2019-2020年的APP下載排行中，跟誰學和同行差距及其大。

QuestMobile公布的2020的春節前后教育學習APP日活前五排行榜中，并沒有跟誰學。

七、跟誰學稱其老師選中率不到2%。截止2019年3月31日，有169名主講老師，522名助教。但此前多位離職員工稱，跟誰學老師選拔存疑，比如聘請的是剛畢業大學生，老師資料經歷隨便填等等。

類似這樣的內容，Grizzly Research 列舉了很多，都暴露跟誰學老師質量并沒有宣傳中那么好。

八、前CFO上市前夕突然離職，繼任CFO名聲存疑。

宋欲曉是原跟誰學財務總監，但是在上市前的幾個月就離職了。繼任者沈楠于2018年12月入職，其于2017年11月到2018年12月期間擔任北京新諾陽光國際文化傳播有限公司（經營外教中國）CFO。

Grizzly Research 發現外教中國是個騙局，存在不遵守承諾，剝削外國人，故意提供錯誤簽證和從薪水中收取兩倍稅款，強迫加班等等嚴重問題。換言之，Grizzly Research 認為沈楠的前東家涉及指控很多，誠信和名譽方面問題較大。

九、陳向東于2017年參與設立的2家金融公司，濟寧世紀唐人民間資本管理有限公司（持有35%）和濟寧慎德泰和民間資本管理有限公司（持有50%）。一直沒有在當地拿到營業執照。

在中國，如果從事金融服務，沒有拿到相關允許資格，將是一個很大的風險，嚴重者涉及犯罪，對上市公司股東、管理層等都是很大的風險。

十、跟誰學內部員工和股東一直在積極出售股票，合計1800萬ADS，套現金額2.52億美元。

其中第二大股東員工持股平臺套現3289.99萬美元，高榕資本套現5906.25萬美元，啟賦資本套現6693.75萬美元，聯合創始人羅斌套現867.26萬美元。

值得一提的是，第三股東張懷亭持有967.8萬股，占比6.2%。目前張懷亭已離職，如果他開始拋售，跟誰學將承受巨大壓力。此外，其六個聯合創始人中，張懷亭、宋欲曉、蘇偉、李鋼江都已離開。