文 | 資本偵探，作者 | 張遙

電影《復(fù)仇者聯(lián)盟4》的末尾，全息投影的托尼.斯塔克宛如真人重生，他向自己的摯愛(ài)說(shuō)：“我愛(ài)你3000遍”。當(dāng)人們?cè)跒楣适滦乃榈耐瑫r(shí)，也有人也在憧憬，這樣栩栩如生的投影何時(shí)能來(lái)到我們身邊。盡管尚未達(dá)到影片中的效果，但全息投影技術(shù)目前在一定范圍內(nèi)已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)。

今天，全息視覺(jué)服務(wù)商微美全息(WiMiHologramCloud)在美上市。從2019年6月27日開始，截至目前，這家全息云綜合技術(shù)方案提供商的上市計(jì)劃已經(jīng)推遲了6次。

根據(jù)美國(guó)咨詢公司Frost&Sullivan的報(bào)告，微美全息是目前是中國(guó)最大的全息AR應(yīng)用平臺(tái)，其2018年全年的收入是國(guó)內(nèi)第二名的115.7%，比第二和第三相加還多。

這家低調(diào)的公司成立于2015年5月，總部位于中國(guó)北京。公司提供基于增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR）的全息服務(wù)產(chǎn)品，提供從全息計(jì)算機(jī)視覺(jué)AI合成、全息視覺(jué)呈現(xiàn)、全息互動(dòng)軟件開發(fā)、全息AR線上及線下廣告投放、全息ARSDK支付、5G全息通訊軟件開發(fā)、全息人臉識(shí)別開發(fā)、全息AI換臉開發(fā)等全息AR技術(shù)的多個(gè)環(huán)節(jié)的全息云綜合技術(shù)方案。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年微美全息全年?duì)I收1.92億元，2018年全年?duì)I收2.25億元，同比增長(zhǎng)17.2%；2018上半年?duì)I收1.12億元，2019同期營(yíng)收1.58億元，同比增長(zhǎng)41.1%。2019年約有82.7%的收入來(lái)自全息AR廣告服務(wù)，17.3%來(lái)自全息AR娛樂(lè)服務(wù)，毛利率分別達(dá)到了63.1%和93.2%。

這也就是說(shuō)，微美全息來(lái)自全息AR娛樂(lè)服務(wù)的毛利率已經(jīng)超過(guò)了茅臺(tái)。

不過(guò)，在高毛利率、高市場(chǎng)占有率、融合5G的光環(huán)之下，微美全息也存在許多局限：業(yè)務(wù)比重失衡、市場(chǎng)體量小、甚至被質(zhì)疑是偽科技。

從招股書有限的數(shù)據(jù)可以明顯看出，高收益、低投入是微美全息一個(gè)很明顯的特征。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，微美全息毛利潤(rùn)從2017年的1.12億到2018年1.399億，增幅達(dá)24%，同期微美全息的毛利率從58.8%上升到62.1%;截至2018年6月30日上半年，毛利潤(rùn)為7158萬(wàn)元人民幣，2019年同期毛利潤(rùn)為1.0804億元人民幣，同比增幅為51%。同期毛利率從64%上升到68%。

收入方面2017年支出79.18百萬(wàn)元人民幣，2018年為85.41百萬(wàn)元人民幣，增幅為8%;截至2018年6月30日的6個(gè)月，微美全息支出39.98百萬(wàn)元人民幣，2019年同期支出50.45百萬(wàn)元人民幣，增幅為26%。

收支數(shù)據(jù)極為懸殊，毛利驚人。

從具體業(yè)務(wù)來(lái)看，微美全息的產(chǎn)品主要包括全息AR廣告服務(wù)和全息AR娛樂(lè)產(chǎn)品。

2019年上半年，公司在全息AR廣告服務(wù)和全息AR娛樂(lè)產(chǎn)品的收入占比分別為83.1%和16.9%；2018年全年，上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入占比分別為80.5%和19.5%；2017年全年，上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入占比分別為69.3%和30.7%。

全息AR廣告收入在增長(zhǎng)。主要原因是對(duì)服務(wù)感到滿意的客戶更多地推薦，因此廣告商數(shù)量增加。

截至2019年12月31日，客戶數(shù)從去年同期的121家增長(zhǎng)到153家。由于技術(shù)的進(jìn)步，能夠在廣告中嵌入更多內(nèi)容，平均收入也有所增長(zhǎng)。每家客戶貢獻(xiàn)的平均收入從150萬(wàn)人民幣（22萬(wàn)美元）增長(zhǎng)到170萬(wàn)人民幣（24萬(wàn)美元）。

另外一個(gè)原因是，公司2019年5月開始在短視頻流媒體平臺(tái)上投放廣告，獲得了約15.5%的應(yīng)收賬款廣告收入。而在2019年5月之前，AR廣告大多來(lái)自更傳統(tǒng)的電視和電影市場(chǎng)。

而全息AR娛樂(lè)收入從截至2018年12月31日的約4400萬(wàn)元人民幣（630萬(wàn)美元）增長(zhǎng)至截至2019年12月31日的約5170萬(wàn)元人民幣（740萬(wàn)美元），增幅約為人民幣770萬(wàn)元（110萬(wàn)美元），或17.3%。增長(zhǎng)主要?dú)w因于2019年確認(rèn)的手機(jī)游戲服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)。

其實(shí)無(wú)論從整體收入還是優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的層面，微美全息在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的第一名。

據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，全息AR集成解決方案提供商中，2018年微美全息收入2.225億元人民幣排名第一，收入是國(guó)內(nèi)排名第二名的115.7%，甚至比第二和第三相加還多。在2018年中國(guó)收入前五名AR廣告服務(wù)提供商中，同樣以1.812億元人民幣排名第一，遠(yuǎn)超其他廠商成為行業(yè)龍頭。

2019年上半年，微美全息共有131名客戶，較2018年同期增長(zhǎng)16%；2019年上半年，微美全息每名客戶帶來(lái)的平均收入為101萬(wàn)元，較2018年同期增長(zhǎng)42.5%。2018年和2017年微美全息每名客戶帶來(lái)的平均收入分別為150萬(wàn)元和140萬(wàn)元。

看上去光彩奪目的微美全息卻也面臨著諸多問(wèn)題。

一是市場(chǎng)體量小。

據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)調(diào)查推測(cè)，2019年中國(guó)全息AR市場(chǎng)規(guī)模僅約為120億。由于AR技術(shù)本身的限制，AR技術(shù)在市場(chǎng)上應(yīng)用場(chǎng)景上仍然很窄。

事實(shí)上，全息AR產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈由三個(gè)主要部分組成。上游部分指與內(nèi)容制作相關(guān)的關(guān)鍵硬件、軟件、服務(wù)和提供商以及參與者。中游參與者是全息AR解決方案的提供商，整合上游硬件，整合軟件系統(tǒng)，形成最終產(chǎn)品或解決方案，如全息AR廣告平臺(tái)和頭戴式顯示器。下游是指最終用戶，包括政府、企業(yè)和家庭/個(gè)人消費(fèi)者。

微美全息目前涉及的業(yè)務(wù)范圍處于產(chǎn)業(yè)上游及中游，包括軟件開發(fā)、內(nèi)容生產(chǎn)技術(shù)提供和內(nèi)容創(chuàng)建與分發(fā)，以及全息AR解決方案提供。由于設(shè)備本身售價(jià)高昂，運(yùn)營(yíng)成本高等特點(diǎn)，主要面向的是2B路線，微美全息的AR廣告業(yè)務(wù)主要服務(wù)于AR廣告制作商，AR娛樂(lè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)則主要服務(wù)于程序開發(fā)商。

二是軟硬件配比上，微美全息的產(chǎn)品幾乎都是軟件產(chǎn)品。目前能夠給微美全息帶來(lái)產(chǎn)值的只有AR廣告和AR娛樂(lè)，而且在教育、展覽、旅游等其他應(yīng)用場(chǎng)景下，微美全息在官網(wǎng)上呈現(xiàn)的依然是設(shè)想方案，沒(méi)有可以參考的實(shí)際案例，至少?zèng)]有讓大眾知悉。

三是微美全息的部分業(yè)務(wù)是收購(gòu)而來(lái)。早在2015年時(shí)，微美全息的前身便在三個(gè)月內(nèi)快速收購(gòu)了三家公司，分別是8月18日收購(gòu)的酷炫游，9月29日收購(gòu)的易天互聯(lián)，10月15日收購(gòu)的一點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)。

如今在微美全息的資產(chǎn)負(fù)債表中依舊能找到公司通過(guò)收購(gòu)而組成業(yè)務(wù)版圖的痕跡。截至2019年6月30日時(shí)，微美全息的商譽(yù)為3.51億元人民幣，占公司總資產(chǎn)的比例高達(dá)58.99%。若剔除商譽(yù)，則微美全息的資產(chǎn)負(fù)債率上升至80.7%。

四則是最為致命的，雖然微美全息擁有海量專利，但研發(fā)占比不足。

其2017年至2019上半年的研發(fā)費(fèi)用為969.6萬(wàn)、802萬(wàn)、292.62萬(wàn)，占各期收入比例為5.05%、3.56%、1.79%平均研發(fā)費(fèi)不足4%。如此低的研發(fā)支出讓市場(chǎng)所詬病，也讓人質(zhì)疑其業(yè)務(wù)的門檻與競(jìng)爭(zhēng)壁壘到底有多高。

對(duì)于這家各種光環(huán)加身的“AR第一股”來(lái)說(shuō)，恐怕上市既是里程碑，也是祛魅的開始。

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