2019年科創板開板、《證券法》成功修訂，新三板全面改革陸續落地實施，過去的一年已成為國內資本市場的革新之年。2020年伊始，疫情爆發，但資本市場改革步伐并未停歇，國務院、證監會、中基協等監管部門在一個月內接連推出政策組合拳（見圖1），積極促進多層次資本市場建設，政策發布之密、改革力度之大，對我國創業投資和私募股權投資行業無疑是重大利好。

2020年監管層在資本市場改革中作出了怎樣的安排？相關安排又體現了何種監管意圖？清科研究中心將對此進行分析解讀：

政策“組合拳”促進多層次資本市場體系逐步完善

2020年3月6日，證監會接連出臺《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見（征求意見稿）》、《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（證監會公告〔2020〕17號）兩大政策，明確轉板上市的基本制度安排，并適當放寬私募股權和創投基金的減持限制。結合此前發布的政策組合拳，股權投資市場的退出渠道進一步拓寬，利好市場“投資－退出－再投資”良性循環的形成，有助于發揮股權投資市場對中小企業、科創企業的支持作用。 清科研究中心認為，隨著疫情防控工作取得階段性成效，證監會于此時出臺政策，一方面延續了2019年以來全面深化資本市場改革的步伐，落實新三板轉板上市以促進多層次資本市場體系的完善；另一方面，也為創投行業發展掃清障礙、實現差異化管理、進一步解決行業面臨的實際問題。

圖1 2020年初資本市場改革政策匯總

來源：清科研究中心根據公開信息整理

創投減持限制放寬，引導投長、投早、投中小、投科技

早在2017年，為維持二級市場交易秩序，解決大股東、董監高等清倉式減持損害投資者利益的行為，證監會出臺《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9號，即“減持新規”），對減持規則進行細化并加強減持披露要求。作為一項在特殊時期制定的、有針對性的監管政策，減持新規自實施以來已基本遏制住異常減持、維護了市場穩健運行，達成其歷史使命。隨后，針對專注于長期投資和價值投資的創投基金，證監會出臺《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（證監會公告〔2018〕4號），對符合條件的創投基金市場化減持退出給予一定政策支持。雖是利好信號，但于行業來說，仍然存在認定標準嚴苛、實操難度大等問題，也不可避免的出現了一些為規避政策而采取的應對性操作，如臨時降低持股比例、更改備案基金類別等。 2018年，“資管新規”的出臺對市場流動性再次造成沖擊，尤其加重了股權投資市場的募資困境，在募資端、退出端“兩頭”受阻的環境下，投資活動亦受到深遠影響。因此，行業內對增強資本市場流動性和活力、合理放寬投資機構減持限制的呼聲漸起。2020年初，新冠疫情沖擊我國實體經濟，中小微企業及初創期企業在此特殊時期更需要股權投資市場的資金扶持，而股權投資市場也需要“回血”來補充投資彈藥。 基于此，“創投減持特別規定”的修訂版應運而生，證監會在此前特別規定的基礎上，進一步引導股權投資市場資金流向“早期企業”、“中小企業”、“高新技術企業”，將減持規定適用范圍拓寬、投向與投資金額占比放寬、對投資期在5年以上的備案基金進行豁免，直接利好私募股權投資和創業投資基金的退出，有利于其投資機構資金回流及內部收益率的提升。

表1 《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》修訂前后對比

來源：證監會，清科研究中心整理

此次修訂后發布的“創投減持特別規定”，是監管層為引導股權投資市場支持實體經濟而做出的更具針對性與實質性的政策調整。減持限制的進一步放寬體現了監管層對進行長期投資、價值投資的股權投資基金進行的差異化監管與針對性扶持。將反向掛鉤政策適用主體由創業投資基金拓寬至私募股權投資基金，則直接體現了“實質重于形式”的監管原則，在VC/PE機構投資階段逐漸重合、界限開始模糊的環境下能更大范圍惠及股權投資市場并為投資活動提供“彈藥”。此外，文件中還明確提出“對于不符合本規定條件，通過弄虛作假等手段進行減持的，中國證監會依照有關規定可以采取行政監管措施”，這一兜底條款可確保簡化、優化的反向掛鉤政策惠及真正秉持價值投資理念，投早、投小、投科技的投資機構。

結語

近期證監會出臺的兩項政策是疫情沖擊下提振資本市場信心、扶持實體經濟的重要抓手，然而忽略疫情影響，此次退出利好政策更是我國資本市場全面深化改革的必由之路。清科研究中心認為，從近期政策發布所傳遞出的信號來看，創投行業已逐步落實差異化監管、適度監管，我國股權投資行業也必將在戰“疫”結束后換發新的生機。 附件一：《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見（征求意見稿）》

附件二：《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（證監會公告〔2020〕17號）

來源：清科研究中心

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