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鈦媒體注：本文來自于微信公眾號八點健聞（ID：HealthInsight），作者為譚卓曌，鈦媒體經授權發布。

以下為文章要點：

靈魂砍價、醫保控費、帶量采購……從未有過的政策巨變，使今年醫藥投資愈加艱難。

錢少了，以創新藥為例，融資額從2018年的204億元下降到了151億元。

過去的一年，融資速度放慢了很多，估值也沒有以前預期那么高。

醫藥領域只是兩頭的日子相對好過一點：馬上要臨床三期、或者上市的；知名科學家創業的天使輪或A輪。

泡沫、挑戰，一定能誕生偉大的公司。

整個2019年，弘暉資本創始人王暉都興奮不起來。這很少見。

2007年他從華爾街回國專門從事醫療領域的投資，“前幾年，一看到別人說，這個項目好，就想趕快去看看，比較興奮，進不去難受死了。”

靈魂砍價、醫保控費、帶量采購……從未有過的政策巨變，使今年醫藥投資愈加艱難。“以前的邏輯、經驗、資歷不一定適用，如果還按照老道去走，危機襲擊你的時候，都不帶提醒的。”

過去10年，中國醫療行業快速增長。2008年到2018年，中國衛生總費用從1.45萬億增長到5.8萬億；醫療行業投融資額從23億元增加到826億元。

膨脹帶來繁榮，也帶來泡沫。3年前，康橋資本董事總經理曹武雄回國，發現了一個奇怪的現象——中國估值上億美元的公司，如果放在美國類比，1000萬美元都不到。

2019年到了新的關口。市場上投出去的錢少了，以創新藥為例，融資額從2018年的204億元下降到了151億元。王暉認為，醫藥領域投融資的錢明顯比去年少了百分之三四十。

錢少了，泡沫在擠破，兩極分化也就開始了。

“原先，大家都在投beta（獲得大盤上漲帶來的收益），根本不用太挑個股，跟著大趨勢走就好了。好比買了地產，肯定能賺。”王暉認為，現在進入αlpha（通過選擇個股帶來收益）時代，挑選能力、對行業和人性的認知、對政治方向的感覺、對宏觀方向的把握，都變得日益重要。

浩悅資本創始人劉浩認為，如今的醫藥投資，有點TMT（互聯網科技行業）當年混戰時候的影子，“有泡沫才有意思，沒有泡沫，投資人不愿意投它。而且泡沫一定能誕生偉大的公司。”

錢少了，泡沫要擠破了

曹武雄剛從美國回來時，帶著美國創新藥企投資的理性，“知道一開始的估值不能太高，一定要悠著來。不至于估值上去后，下不來，致使資金鏈斷掉。”

所以，每接觸一個做創新藥的創業者，曹武雄會把理性的估值算給他們看，非理性狀態對創業公司最大的問題是估值上去以后，未來可能就融不到錢了。因為這個市場是會冷下來的，熱錢來得快，去得也快。一旦看到不賺錢，立馬會撤，真正有耐心的資本不多。

他們都不接受。原因很簡單，市場太熱，很多人是第一次出來創業，就被資本追著跑。“我正跟他理性討論的時候，嘣，一個資本方進來說，你這個藥好啊，1億估值沒問題，我投了！”

但過去的一年，事情正在變化。“我能感覺到，類似公司融資的速度放慢了很多，有的要花一兩年才能把錢融到，最后的估值也沒有以前預期那么高”。

△ 圖片來源：動脈網《2019創新藥領域發展研究報告》

根據動脈網的數據也可以看到，2018年沖至頂峰之后，創新藥融資事件與總額在2019年面臨回調，投融資總額約為151億，遠低于2018年的204億。

但遇冷也并非壞事。“目前是大潮退去以后，看誰還穿褲子。”市場總要自我調整，誰是真正做事情，誰是真正專業的，大浪淘沙會顯現。

“醫藥市場真的是一個非常好的市場。中國那么大的一個市場，怎么可能不賺錢？”曹武雄說。

根據研究機構的報告，2018年全球藥品市場規模約為1.2萬億美元，其中，專利藥（原研藥）約為7,665億美元，仿制藥估計為3,202億美元。美國是全球最大的藥品市場，估計為4,149億美元，中國第二，預計為1,781億美元。

中國市場規模是美國的40%左右，可是看藥企的規模，美國的輝瑞、諾華、默沙東等巨頭都是兩三千億美元的市值，而中國最大的恒瑞制藥，市值不到600億美元，而排第二序列的公司只有200億美元左右。可見中國的藥企還有巨大的上升空間。

“但關鍵就是現在魚龍混雜”。曹武雄認為，經歷擠泡沫的碰撞，對好的企業并不是一件壞事。“可總是會帶來一些傷害，沒到那么好的企業，可能就過不下去了。”

潮水退去，誰還是不差錢的寶寶？

市場上還剩下的那60-70%的錢，王暉認為，基本都在追那些頭部的項目，大項目的融資一點都不差。

比如西湖大學校長、生物學家施一公聯合創辦的諾誠健華，在2019年1月獲得了1.6億美元的融資，10月，諾誠健華便提交了赴港上市的計劃。

2月，另一家生物制藥公司海和生物獲得了1.44億美元的Pre-IPO（上市前）融資。

而基因檢測公司泛生子，2019年11月21日剛剛宣布獲得5億元人民幣融資，第二天便向納斯達克提交了上市申請。王暉的弘暉資本，也是泛生子的股東之一。

?“中間冷，兩頭熱。”劉浩認為，資本退場之后，估值被打下來，醫藥領域只是兩頭的日子相對好過一點，一種是馬上要臨床三期、或者上市的藥企，另一種則是天使輪或A輪的。而最難的是中間那個階段，估值上來了，但臨床風險很大。

△ 圖片來源：動脈網《2019創新藥領域發展研究報告》

早期項目受到關注，基于中國的游戲規則改變了。帶量采購、醫保談判等政策打破了仿制藥的紅利期，創新藥企成為希望。

“這些投Pre-IPO的基金，比如黑石、貝恩、華平等，以前不會投早期公司。現在發現有百濟神州、基石藥業，投了以后，三年就能上市，市值高達50億甚至100億美金，干嘛不投？”劉浩反問道。

比如，PD-L1的發現者陳列平博士在美國創辦生物醫藥公司NextCure，2016年獲得6700萬美元的A輪融資，2018年獲得9300萬美元的B輪融資，2019年5月，就在美國納斯達克上市，至今半年多股價已上漲超過300%。也就是說，2018年投出3000萬美元的高瓴資本，一年時間就至少賺了3倍。

另一位基金負責人透露，“大家覺得創新藥中后期估值太高，就出現了一批做早期的基金，早到什么階段？只要是國內知名的教授，旁邊都圍了一堆投資人，他的學生隨便發一個《自然》、《科學》論文，無數基金就會跟過來，馬上辦一個公司，跟國外一模一樣。”

比如施一公，除了是諾誠健華聯合創始人兼科學顧問委員會主席外，還曾是北京青耕貝達醫藥科技發展有限公司董事長，北京創研杏成科技發展有限公司法定代表人。

而百濟神州創始人王曉東2018年創辦的維泰瑞隆（Sironax）公司，成立之初便獲得融資。

另一個大的改變，是二級市場打開了。2018年港股開放未盈利的生物科技公司IPO，2019年科創板也開放了，就像一場“及時雨”，解決了行業的退出之困。

創新藥領域迎來了一股上市熱。比如，基石藥業、康希諾生物、邁博藥業、中國抗體等8家創新藥企今年赴港上市，平均募資額在22億港元左右。

而科創板，也有15家醫藥公司上市，例如微芯生物、特寶生物，還有王暉投資的博瑞醫藥等等。不過，當前的上市規則更利好醫療器械，15家公司中多半都與醫療器械相關。

“有出口了，大公司愿意并購，或中小板的公司能上市，投資人就敢砸錢。他賺到錢了，會繼續投，這樣形成一個良性循環。”

劉浩說，起碼有了退出機制，不管是否暢通，先解決0和1的問題，再解決1到10，10到100的問題。在他看來，投資人不擔心風險，在乎的是可預測性。

了不起的投資，往往孕育于艱難時期

處于變局中，王暉的決策更為謹慎，“走一步看一步。判斷周期從原先的三四年變成了一年左右，緊跟國家政策，再做調整，不敢做長周期打算，變動太大。”對于即將到來的2020年，他沒有預測，只是笑了笑，認為有敬畏之心、處事謙卑的人，更能熬過嚴冬。

不看風口，看市場。提到明年的投資方向，曹武雄說，“國內哪種藥最缺，最缺的藥里哪個競爭比較少、門檻比較高，而且國家和病人都愿意支付，就應該投。我們投了新型抗生素、自身免疫小分子藥物，在腫瘤領域，避開PD-1。還有生物學機理有可靠驗證、但成藥卻比較有挑戰性的項目，也在考慮范圍。因為這個是需要花功夫的，要把頂尖的專家找到，能做這種事情，全世界就沒幾個。”

博行資本重點投資早期醫療器械企業，在合伙人張嵐眼中，醫藥器械領域的機遇和挑戰并存。“取決于是個什么樣的公司，如果有高壁壘的技術，能成為國產的前三名，加上成本能合理控制，絕對是個機遇。”

以三類醫療器械為例，原來很多領域都是進口壟斷的，醫保控費給掌握國產領先技術、相對進口產品又有性價比優勢的公司，打開了進口替代的新市場。但如果這個產品國產市場已經有幾十家競爭，可能會面臨很大的挑戰。

同樣的邏輯，也適用于醫藥投資。

在劉浩看來，醫藥行業有泡沫、有挑戰才有意思。過去10年，大家都不投bio-tech（生物科技）公司，就是因為沒有泡沫。TMT公司有足夠的泡沫，投資人才扎堆進來。

“新藥的泡沫，大多是因為補過去數十年中國大量仿制藥企業低水平重復研發的課”。劉浩認為，目前大多數生物醫藥公司都幻想自己能三期臨床成功去香港或者科創板上市，這不現實，當一些拿到巨額融資的公司的龍頭品種臨床試驗結果不理想的時候，泡沫就會減少，生物醫藥的投資前景肯定是螺旋式上升，大部分靠并購退出。

劉浩對互聯網泡沫記憶深刻。2002年，他在國外留學，有一天，打開一份《華爾街日報》，上面寫著網易股值跌到1美金不到。而網易活了下來，17年過去，股價上漲了超過1000倍。

“在過去十幾二十年，TMT公司前赴后繼地在中國融了無數多的錢，大家覺得很瘋狂，什么滴滴、什么單車。回頭想，沒有這些瘋狂東西，怎么有今天的阿里和騰訊呢？”劉浩認為，巨資砸進去，人才也有了，一定會發生些什么，資本會有低效的地方，但一定不會沒有效率。“泡沫、挑戰，一定能誕生偉大的公司。”

?“等三五年之后看結果，這是本事。”王暉說，往往了不起的投資，是在艱難時期孕育出來的。

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