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文丨節點財經，作者丨威連

近日，青島本地裝飾公司德才裝飾向證監會遞交招股書（申報稿），擬在上交所上市；而據上月初消息，公司已經完成了光大證券的上市輔導，這意味著該公司距離登陸A股已經越來越近。

回顧德才裝飾的IPO之路，可謂充滿了坎坷。資料顯示，早在2017年初公司就在青島證監局完成輔導備案，到如今還沒有正式走完上市流程。

據德才裝飾招股書，此次將募集約7.53億元資金，其中5.3億元將用于補充流動資金，占比70%，其余資金則用于部件生產項目、信息化建設項目等。

對于傳統裝飾行業來說，德才裝飾此次上市申請募集資金額度并不低。并且，由于募集資金中的絕大部分是用以補充流動資金，這似乎也并不是一個好的信號。節點財經（ID：jiedian2018）認為，現金流困難、負債率過高、經營狀況百出，是當下德才尋求IPO的迫切因素。

然而，正是上述一系列的問題，也讓德才裝飾的上市之路充滿很大的不確定性。

現金流與業績增長長期背離

招股書顯示，德才裝飾成立于1999年，公司當前注冊資本為7500萬元，主要從事建筑裝飾及房屋建筑工程的設計與施工。

公司核心創始人葉德才的個人經歷頗值得一提，其曾是一名跳高運動員，后來成為國家一級教師。直到1999年，葉德才與王純仕、劉鳳英共同出資成立了德才裝飾的前身——德才有限。

經過數輪增資及股權變更，葉德才現持有公司38.2%的股份，并通過德才君和投資控制公司7.57%的股權，合計控制45.77%的股權。同時，葉德才還是公司的董事長兼總經理，為公司實際控制人。

從2016年到2019年上半年，德才裝飾分別實現營業收入為14.77億元、22.03億元、33.7億元和17.7億元，2017年和2018年分別同比增長高達49.15%和52.99%，公司預計還將繼續維持增長趨勢。

凈利潤方面，2016年到2019年上半年期間，德才裝飾實現凈利潤分別為0.23億元、0.65億元、0.9億元和0.64億元，累計實現凈利潤2.42億元。其中，2017年和2018年同比分別增長175.62%和38.93%。

通過營業收入和凈利潤兩項財務數據可以看出，德才裝飾的經營業績非常亮眼，甚至超過大多數的同行。然而最大的問題在于，伴隨著凈利潤和營收的增加，公司經營活動現金流卻呈現出長期負值。

招股書顯示，2016年到2019年6月份期間，德才裝飾的經營活動現金流凈額分別為-0.35億元、-0.53億元、0.28億元、-2.11萬元。統計來看，公司三年半的時間在經營活動中累計流出超過2.71億元現金，與2.42億元的累計凈利潤嚴重背離。

需要特別指出的是，2018年公司的經營凈現金流為0.28億元，但和同期0.9億元的凈利潤相比，也是非常不匹配。招股書指出，主要是由于公司為了滿足資金需求而增加了銀行借款。

總結來說，近年來得才裝飾經營活動現金流量波動性極大，凈流出趨勢非常明顯，雖然在18年出現過回升，但依然處于收不抵支的狀態，公司的經營基本上需要依靠籌資活動來支撐。

關于此，德才裝飾從經營模式和發展階段層面給出了解釋，并同可比上市公司數據進行對比，以論證這是行業“通病”。但我們以2019年上半年為例，行業經營活動現金流凈額占同期凈利潤的比率為-15.01%，而德才裝飾達到了-331.26%，差別巨大。

而隨著公司經營規模的擴大，資金需求日益增加，即便通過此次招股能夠帶來一定的資本輸血，但如果公司未來的經營活動現金流量凈額持續為負，上市也只能是治標不治本，公司的未來發展依然不明朗。

節點財經觀察到，緊張的資金狀況已經影響到公司的員工薪酬制度。從招股書可見，2016-2018年公司員工薪資連續兩年都是處于增長狀態，但到了2019年，除了處于底層的采購人員、生產人員之外，包括技術研發人員、營銷人員，以及高層管理人員等，都出現了工資大幅下滑的現象。

可見，嚴重“缺血”的德才裝飾已經在“勒緊褲腰帶”過日子了。

應收賬款飆升，資產負債率接近80%

德才裝飾經營活動現金流量與營業收入長期背離的背后，是逐年增多的應收賬款。

據公司招股書顯示，2016年年末、2017年末、2018年末和2019年上半年末，德才裝飾應收賬款凈額分別為8.95億元、11.38億元，13.99億元以及16.11億元，占當期流動資產的81.96%、85.26%、 83.76%和78.96% 。而業內可比上市公司同期應收賬款凈額占當期流動資產的平均值，為 69.05%、69.27%、68.31%和70.03%。與同行相比，德才裝飾已經明顯處于“超標”狀態。

另一方面的擔憂是，德才裝飾的應收賬款除了所占比例大之外，其回款速度相比同行也較慢，其中一年以內的應收賬款占應收賬款余額的比例明顯低于同行平均水平。

具體而言，2016年末、2017年末、2018年末和2019年6月末，德才裝飾一年以內的應收賬款分別占應收賬款余額的56.85%、59.49%、57.48%和 59.28%，而同行同期的平均值為 64.46%、64.21%、63.57% 和67.81% ，德才裝飾低于同行近10個百分點。

對此，德才裝飾在招股書中表示，如果未來國內宏觀經濟環境發生不利變化或者客戶償付能力、意愿出現變化導致應收賬款不能及時回收，將會對本公司的生產經營產生較大的負面影響。

除了應收賬款外，公司在各報告期末的應收票據余額分別為0.18億元、0.06億元、0.57億元和2.63億元。2018年末應收票據較2017年末增加0.51億元，2019年6月末應收票據較2018年末增加高達2.06億元，增長比率361.90%。其中，商業承兌匯票增長了2.10億元。

由此可見，受宏觀經濟增速放緩尤其是房地產行業調控影響，德才裝飾上游客戶房地產公司的開發速度放緩，導致支付給裝飾公司的工程款中商業承兌匯票的比例增加，德才裝飾的風險因素也隨之上升。

應收款項畸高給公司帶來巨大的資金壓力，而反映在資產負債表上，德才裝飾的數據也同樣不好看。

招股書顯示，2016年到2019年上半年，行業可比上市公司資產負債率平均值為57.58%、58.5%、62.48%和63.07%，而德才裝飾的資產負債率分別為77.10%、77.66%、77.98%和76.66%，常年接近于80%，遠遠高于同行業水平。

德才在招股書中也表示，資產負債率較高與其所處工程施工行業的商業結算模式有關，公司債務主要以短期借款、應付賬款、應付票據等流動負債為主。

節點財經（ID：jiedian2018）也注意到，在德才裝飾的負債結構中，短期負債規模大幅增加。2016年年末、2017年末、2018年末和2019年上半年末，公司短期借款金額分別為1.65億元、2.69億元、5.08億元和8.25億元，同比2017和2018年度分別增長63.16%和88.57%。短期借款規模持續成倍增長，足以看出德才裝飾的資金壓力極大，這無疑會在一定程度上打擊投資者的信心。

與此同時，大額的負債也產生了較高的財務費用。招股書顯示，2016年到2019年上半年，公司的財務費用分別為0.14億元、0.12億元、0.26億元和0.21億元，主要為當期借款和票據貼現增加而導致的利息支出增加，這也直接吞噬著公司的當期盈利。

一旦遇到銀行壓縮對公司的信貸規模，或者出現借款、票據集中兌付情況，德才裝飾的資金風險必然會成倍增加。

訴訟和仲裁案件不斷，拖垮公司信譽

事實上，因為公司經營問題，德才裝飾近年來的問題也是紛爭不斷，在行業內可以說“久負盛名”。

德才裝飾招股書顯示，2016年以來，德才裝飾曾因未執行多個地方法院判決，陸續被濟寧高新區法院、青島嶗山區法院、平度市法院、重慶江北區法院、達特拉旗法院、昌邑市人民法院列為被執行人。

2017年以來，公司已在多起案件中被法院判決敗訴，均涉及工程項目違約，其中部分案件已導致公司財產已被執行司法凍結。截至目前，德才裝飾以及其全資子公司尚未結案和執行完畢的重大訴訟或仲裁案件高達15起，主要包括工程施工合同糾紛、租賃合同糾紛等。

此外，德才裝飾投資的青島德才高科新材料有限公司、青島中建聯合建設工程有限公司、以及青島開發區分公司，曾因存在拖欠稅款行為被稅務機關通報。

對于出現上述問題的原因，德才裝飾此前回應稱，公司自成立以來不存在偷漏稅等行為，德才高科和中建聯合的拖欠稅款行為系稅款延期申報，主要是由于工作人員疏忽導致，并非企業主觀惡意拖欠，未形成重大處罰。

而就在報告期內，德才裝飾及其子公司存在多次行政處罰，其中處罰金額 2 萬以上以及與稅務、環保處罰多達10起，包括未取得施工許可手續而擅自施工、納稅逾期未申報、施工噪聲擾民等違規事項。

德才裝飾相關行政處罰（來自天眼查）

德才股份官網披露，公司在全國建筑裝飾行業位居第7名，實力連續13年位居山東省首位，同時還是國家級守合同重信用企業、中國建筑裝飾協會AAA級信用企業。然而通過法院和稅務機關披露的相關信息來看，德才裝飾“AAA級信用企業”的名頭并不副實。

“偏安”青島一隅，對外突圍乏力

德才裝飾主要從事建筑裝飾類業務，招股書顯示，公司近年來以“立足青島，輻射全國”為發展理念，在以青島為中心的山東區域形成局部的區域優勢，并在全國范圍內進行輻射。如果此次闖關成功，其將成為青島裝飾行業內的第一家上市企業。

通過德才裝飾的股權結構發現，除大股東葉德才外，持股較高的股東還有城高世紀投資、紅塔創新投資、德才君和投資以及青島地鐵金控。其中城高世紀投資以及青島地鐵金控均為青島本地資本，兩家企業持股比例總計18.18%。

招股書顯示，公司營業收入按地區劃分的構成情況中，公司在山東地區的營業收入占當期總營業收入的比例為76.74%、68.01%、68.4%、80.67%，毛利額占當期總毛利額的比例分別為71.91%、69.29%、74.35%、87.96%，兩者均逐年增加且占比較高。

報告期內，德才裝飾設立了 4 家全資子公司和 2 家參股公司。除了德才（北京）古建筑工程有限公司在北京市通州區外，其余全在青島市內。另外，公司還對外新成立了14家分公司，注銷了15家母公司。

節點財經梳理發現，德才裝飾新成立的子公司大多還在青島市內，如即墨分公司、城陽分公司等；而近兩年成立的新疆、青海、西安、甘肅等分公司，目前均已注銷。

也就是說，作為一家本土企業，德才裝飾的業務區域性特征非常明顯，省內業務對公司影響巨大。盡管公司近兩年內在全國范圍內有嘗試性擴張，但通過其迅速的“開店”和“關店”動作可以看出，公司的全國擴張并沒有成功。

德才集團新建大廈

德才裝飾在招股書中表示，由于業務區域較為集中，一旦山東地區的市場環境發生重大不利變化，將對公司經營業績產生負面影響，公司將面臨巨大的經營風險。

而事實上，伴隨著“地產寒冬”，依附房地產的下游家居裝飾行業同樣處于水深火熱之中，對于德才裝飾來說，無法拓展更大規模的市場，也就意味著其在未來更加殘酷的競爭中處于不利地位。

自去年起，國內新增住房需求放緩以及資本市場降溫，家居市場中的企業正在經歷一番退潮。據不完全統計，2019年已有超過400家房企宣告破產，而波及到下游的家居行業，截至10月底，2019年家居企業破產總數達到100家。

可見，自身輸血能力不足，加之整個大環境市場出現低迷，德才裝飾在對外突圍不利的情況下，能否守住青島本地一隅，還需要打上一個大大的問號。

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