回望2019年，全球宏觀經(jīng)濟環(huán)境進(jìn)入調(diào)整期。這一年，中國經(jīng)濟迎來改革，金融監(jiān)管進(jìn)一步提升；這一年，中國股權(quán)投資市場募投雙降，市場出清加速。在復(fù)雜多變的市場環(huán)境下，投資者對另類資產(chǎn)的關(guān)注與日俱增，其中不良資產(chǎn)投資已進(jìn)入大眾視野，以特有的逆周期特點征服投資者。不良資產(chǎn)投資從初步嘗試、商業(yè)轉(zhuǎn)型到全面發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴大，參與主體更加多元化，運營邏輯和處置方式多樣化，市場呈現(xiàn)出新趨勢。

清科研究中心梳理國內(nèi)外市場發(fā)展現(xiàn)狀、主要投資邏輯、運營模式、基金運作模式、典型投資案例等，形成《2019年另類資產(chǎn)配置之不良資產(chǎn)專題研究報告》，并全文發(fā)布為投資者提供參考。

一、不良資產(chǎn)投資具有逆周期性，是資產(chǎn)配置組合的重要組成

不良資產(chǎn)亦稱困境資產(chǎn)、問題資產(chǎn)、特殊資產(chǎn)，廣義上是指由于宏觀環(huán)境劇烈變化或企業(yè)經(jīng)營失敗，陷入困境的資產(chǎn)，資產(chǎn)形態(tài)包括債權(quán)資產(chǎn)、實物資產(chǎn)以及股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)。作為另類資產(chǎn)配置的重要組成部分，不良資產(chǎn)在特征上與一般投資項目差異較大，主要有逆周期性、資產(chǎn)多樣性、非標(biāo)準(zhǔn)性、高折價性、高收益風(fēng)險比、長周期性等特征。在經(jīng)濟存在下行壓力，宏觀經(jīng)濟較弱的情況下，不良資產(chǎn)加速暴露，供給端資源充足、種類豐富，為中長線投資者提供了對沖投資組合風(fēng)險、增強現(xiàn)金流穩(wěn)定性的標(biāo)的選擇。

不良資產(chǎn)管理行業(yè)的收益主要體現(xiàn)在三個層面：取得不良資產(chǎn)的折扣收益、房產(chǎn)等抵押物價值增長收益、兼并重組等整合收益。

取得不良資產(chǎn)的折扣收益：不良資產(chǎn)管理公司通過折扣價格獲取不良資產(chǎn)，這些不良資產(chǎn)主要由于中短期現(xiàn)金流回流出現(xiàn)問題導(dǎo)致企業(yè)陷入經(jīng)營困境，但資產(chǎn)長期價值并未發(fā)生根本性變化。因此經(jīng)過法律瑕疵上的初步處理后，資產(chǎn)交易價格有望回歸到賬面價值以上。此部分收益為不良資產(chǎn)投資的基礎(chǔ)收益。

房產(chǎn)等抵押物價值增長收益：不良資產(chǎn)投資基金通過項目獲得的資產(chǎn)，如土地、有價證券、房地產(chǎn)等有著較大的增值可能性，此時不良資產(chǎn)管理公司將獲得資產(chǎn)增值的收益。

兼并重組等整合收益：不良資產(chǎn)投資基金從銀行接手不良資產(chǎn)包時會進(jìn)行再注資、引入第三方等方式處理，其處置不良資產(chǎn)的具體做法主要包括債務(wù)的折扣變現(xiàn)、債務(wù)更新、債權(quán)置換、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、將上述兩種或兩種以上方式的組合構(gòu)成更為復(fù)雜的混合債務(wù)重組方式。必要的時候，不良資產(chǎn)管理公司還會對其持有的資產(chǎn)以及附屬經(jīng)營團隊進(jìn)行整合，來提升其持有資產(chǎn)的經(jīng)營效率和價值。

二、大違約市場下不良資產(chǎn)供給上升、種類更加豐富

我國不良資產(chǎn)投資起源于上世紀(jì)八十年代，以剝離我國大型商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)為主。隨著市場化發(fā)展的進(jìn)一步加深，我國不良資產(chǎn)處置也從政策性剝離轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌幹茫楷F(xiàn)出了更多的市場化參與者。

近年來，國際局勢動蕩和不確定性增加，我國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入產(chǎn)業(yè)調(diào)整期，資本流動性減弱、信貸違約率提高，不良資產(chǎn)規(guī)模擴大，資產(chǎn)類別也更加豐富。不良資產(chǎn)的供給端也從銀行、非銀金融機構(gòu)擴展至企業(yè)等非金融實體。

全球局勢動蕩，經(jīng)濟增速放緩。鑒于中美貿(mào)易緊張局勢、歐洲經(jīng)濟疲軟且多數(shù)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體前景黯淡，全球風(fēng)險偏向下行，2019年10月，國際貨幣基金組織（IMF）將全球經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)至3%，此前4月公布數(shù)據(jù)還是3.3%，創(chuàng)下金融危機以來的最低預(yù)期水平。與此同時，經(jīng)濟合作組織下調(diào)2019年全球經(jīng)濟增速至2.9%，此前為3.2%，2020年全球經(jīng)濟增速預(yù)期下調(diào)至3.0%

，此前預(yù)期為3.4%。而世界銀行的預(yù)期則更為悲觀，預(yù)計2019年全球經(jīng)濟增長速度將降低為2.6％。經(jīng)濟下行加速了全球資產(chǎn)的出清。

為緩解2018年金融危機帶來的沖擊，我國通過加大政府支出和刺激消費拉動經(jīng)濟增長，同時也擴大了各部門的杠桿率。國民經(jīng)濟分為政府、居民、非金融企業(yè)和金融企業(yè)四個部門，總體上看，全社會杠桿率在2008年金融危機之后上升明顯，其中值得注意的是非金融企業(yè)部門杠桿率，2018年達(dá)到153.55%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家平均水平的87.4%，自2008年金融危機以來，過高的杠桿會增加整體經(jīng)濟的不穩(wěn)定性已成為共識。

金融降杠桿加速風(fēng)險暴露。2018年，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布“資管新規(guī)”及相應(yīng)配套措施，進(jìn)一步規(guī)范金融市場。在規(guī)范市場和降低杠桿的政策下，市場的流動性風(fēng)險也進(jìn)一步加深。商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)、企業(yè)違約債券、上市公司股權(quán)資產(chǎn)等不良資產(chǎn)不斷增加。根據(jù)中國銀保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，2018年，我國商業(yè)銀行的不良貸款率達(dá)1.89%，創(chuàng)下十年來新高。債券市場違約規(guī)模擴大。債券市場自2014年“11超日債”出現(xiàn)首例實質(zhì)性違約以來，違約事件進(jìn)入頻發(fā)期。根據(jù)choice數(shù)據(jù)，截至2019年6月30日，已有315支債券出現(xiàn)違約，違約金額約2,475.44億元（按照債券發(fā)行金額），與此同時，2018年債項評級下調(diào)的債券數(shù)量也進(jìn)一步提升，高達(dá)274支。上市公司盲目擴張，風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。自2013年以來，滬深兩市被ST[1]的上市公司逐年增長，近三年ST公司數(shù)量顯著增長，另外*ST海潤、*ST上普等4家公司的股票終止上市。截至2019年6月30日，A股3648家上市公司中，有3205家上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，占比達(dá)87.9%，質(zhì)押比例超過50%的共102家，占比2.8%。[1]滬深證券交易所宣布將對財務(wù)狀況和其他財務(wù)狀況異常的上市公司的股票交易進(jìn)行特別處理

整體而言，宏觀經(jīng)濟調(diào)整為不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域帶來了充足的標(biāo)的資產(chǎn)，同時也對投資機構(gòu)和處置機構(gòu)提出了更高的專業(yè)要求。

三、市場化的不良資產(chǎn)投資基金開始活躍

產(chǎn)業(yè)背景和專業(yè)化的投資機構(gòu)，在困境企業(yè)重組領(lǐng)域的參與程度逐漸提高。一方面，專業(yè)機構(gòu)在不良資產(chǎn)所處行業(yè)內(nèi)具備外延并購能力的同行或者上下游合作方，另一方面，機構(gòu)進(jìn)一步打磨了專業(yè)化的資產(chǎn)處置能力，擁有了更加現(xiàn)代化的金融工具。通過基金形式，不良資產(chǎn)投資基金同時運用到專業(yè)化處置能力和多重產(chǎn)業(yè)資源，并能夠靈活進(jìn)行資產(chǎn)投資、處置等安排，為基金投資人獲取投資收益。

1.不良資產(chǎn)投資基金 備受機構(gòu)投資者青睞

傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金運作周期較長且無期間現(xiàn)金流，雖然具有較高的回報，但是也面臨較多不確定性。較傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金而言，不良資產(chǎn)投資具有資產(chǎn)安全性較高、現(xiàn)金回流有保障、投資回報較穩(wěn)定的特點。

資產(chǎn)安全性高：由于不良資產(chǎn)的風(fēng)險已經(jīng)充分暴露，且投資基金以較低的折扣獲取資產(chǎn)標(biāo)的。同時，在衡量項目價值時不良資產(chǎn)投資公司主要關(guān)注標(biāo)的去除法律瑕疵后的底層價值，如產(chǎn)權(quán)、物權(quán)、債權(quán)等，資產(chǎn)安全性較高。

現(xiàn)金流回流有保障：不良資產(chǎn)投資基金在項目投資之初即會對項目的現(xiàn)金流回流進(jìn)行測算，并在整支基金的維度對所投資的項目現(xiàn)金流進(jìn)行整體安排，以保證在基金運作過程中有穩(wěn)定的現(xiàn)金回流。

投資回報較穩(wěn)定：不良資產(chǎn)投資基金收益回報較傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金更加穩(wěn)定，大部分項目都可以賺取到第一層的折扣收益，對于資金周期較長的不良資產(chǎn)投資基金來說，可根據(jù)項目具體情況賺取第二層、第三層收益。

基于不良投資基金的以上特點，大型機構(gòu)投資者尤其是保險、國有背景基金、產(chǎn)業(yè)投資者、大學(xué)教育基金等將不良投資基金作為資產(chǎn)配置中不可或缺的組成部分。尤其當(dāng)經(jīng)濟處于下行周期時，大型投資機構(gòu)出于對抵御風(fēng)險和均衡配置的考慮，加大對不良資產(chǎn)投資基金的配置比例。

2.不良資產(chǎn)投資基金投資策略多樣，滿足LP的不同要求

不良資產(chǎn)投資基金的投資策略主要分為為債務(wù)投資、實物資產(chǎn)投資和股權(quán)投資三種。目前市場上的不良資產(chǎn)，以債務(wù)投資為主流策略，少量領(lǐng)先布局的已經(jīng)涉足實物資產(chǎn)投資和股權(quán)投資。

債務(wù)投資包括結(jié)構(gòu)化投資、機會型投資和不良貸款投資：結(jié)構(gòu)化投資主要投資具有有利條件和保護(hù)性貸款條件的多種結(jié)構(gòu)性債權(quán)，該類投資具有可預(yù)測的支付時間、強勁的財務(wù)狀況；機會性投資主要投資于流動性較差、有較大升值空間的重組前中、后、期的信貸資產(chǎn)及被低估的證券；不良貸款投資主要投資于銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)拋售的不良貸款，以抵押貸款和消費貸款為主。

實物資產(chǎn)投資是對各類有型資產(chǎn)的投資包括對地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)及相關(guān)服務(wù)進(jìn)行投資。此種投資要求投資機構(gòu)具備豐富的地產(chǎn)行業(yè)、物業(yè)類資產(chǎn)的管理運作能力，同時能夠把握良好時機獲得一定的資產(chǎn)折扣。能夠獲得折扣購得實物資產(chǎn)并對實物資產(chǎn)開展深度運營提升資產(chǎn)價值，是此類投資策略成功的關(guān)鍵。

股權(quán)投資策略包括債轉(zhuǎn)股與機會型并購。債轉(zhuǎn)股主要以運營能力良好但出現(xiàn)財務(wù)困境的企業(yè)為目標(biāo)，在危機中大量收購目標(biāo)企業(yè)債權(quán)，并將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的控制。利用3-5年的時間改善企業(yè)財務(wù)狀況，逐步實現(xiàn)退出。債轉(zhuǎn)股通常會創(chuàng)造明顯的收益倍數(shù)，投資回報率較高。機會型并購主要對不同行業(yè)的特殊投資機會進(jìn)行低成本并購，并通過對標(biāo)的資產(chǎn)的運營提升，將資產(chǎn)進(jìn)行整合上市或者出售獲利。

3.精細(xì)化管理與深度運營，成為不良資產(chǎn)投資基金的實力體現(xiàn)

不良資產(chǎn)投資市場持續(xù)發(fā)展，民營的市場化投資機構(gòu)表現(xiàn)越來越活躍，隨之而來的是機構(gòu)間的競爭加劇、專業(yè)性增強。市場化不良資產(chǎn)投資機構(gòu)為賺取更高收益，逐漸對標(biāo)的資產(chǎn)開展精細(xì)化管理、深度運營。

具體而言，傳統(tǒng)不良資產(chǎn)投資機構(gòu)由于資金周期較短，對資產(chǎn)包的處置更多為轉(zhuǎn)讓出售賺取差價，不良資產(chǎn)投資基金可利用和調(diào)整資金周期，較長的持有資產(chǎn)。以高頻的傳統(tǒng)困境資產(chǎn)包批量交易作為流量入口，從中敏捷地抓取特殊機遇，對資產(chǎn)包中的資產(chǎn)進(jìn)行分類，開展精細(xì)化管理，制定詳細(xì)的處置計劃。如，根據(jù)資產(chǎn)類型與資產(chǎn)增值情況進(jìn)行分類，對于修復(fù)價值存在硬性障礙的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行提前剝離，對于具備改造價值的標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)持有，通過投后管理的深度介入和改造賺取更多收益。

精細(xì)化管理和深度運營對投資機構(gòu)的資金體量、資金周期、運營改造能力及團隊人員的專業(yè)背景均有較高要求，已經(jīng)逐漸成為衡量市場化不良資產(chǎn)投資基金管理機構(gòu)專業(yè)能力的一個重要方面。

4.不良資產(chǎn)投資專業(yè)機構(gòu)涌現(xiàn)，投資策略向賺取綜合收益轉(zhuǎn)變

隨著不良資產(chǎn)投資市場的發(fā)展，國內(nèi)涌現(xiàn)出一些關(guān)注不良資產(chǎn)投資基金的專業(yè)機構(gòu)。這些不良資產(chǎn)投資專業(yè)機構(gòu)具有高效的市場化機制，能夠快速敏銳地捕捉投資機會，并聚焦重點區(qū)域、核心城市，進(jìn)行集中布局。國內(nèi)不良資產(chǎn)投資的專業(yè)機構(gòu)已經(jīng)構(gòu)建出基于不良資產(chǎn)投資的多元化、體系化投資與處置策略。

國內(nèi)傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)投資專業(yè)機構(gòu)，以夾層基金的形式圍繞企業(yè)夾層投資、房地產(chǎn)夾層投資、特殊機會夾層投資、并購夾層投資4個方向進(jìn)行布局，包括建銀國際、工銀國際、鼎暉投資等。夾層基金更多還是以傳統(tǒng)夾層基金的形式參與不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，更多考慮項目的固定基礎(chǔ)收益，對不良資產(chǎn)的后端處置、資產(chǎn)的運營提升等涉及較少，多以委托外部處置的形式開展業(yè)務(wù)。夾層基金投資策略主要為通過夾層基金形式收購資產(chǎn)包，或其他不良資產(chǎn)，然后進(jìn)行轉(zhuǎn)賣賺取差價。對資產(chǎn)的處置涉及較少，更多依靠外部第三方處置機構(gòu)進(jìn)行處置。

國內(nèi)專業(yè)化的不良資產(chǎn)投資機構(gòu)出現(xiàn)投資多品類、多層次不良資產(chǎn)賺取綜合收益的策略，構(gòu)建現(xiàn)金流穩(wěn)定的債權(quán)收益、適度彈性的物權(quán)收益和高彈性的股權(quán)收益的投資組合，追求當(dāng)期穩(wěn)健收益和長期超額利潤的平衡。以不良資產(chǎn)投資為核心業(yè)務(wù)的專業(yè)投資機構(gòu)不斷涌現(xiàn)如鼎一投資，通過綜合配置債權(quán)、物權(quán)和股權(quán)，構(gòu)建了獨特的金字塔結(jié)構(gòu)。通過債務(wù)重組作為項目的流量入口，挑選有升值潛力的優(yōu)質(zhì)項目進(jìn)行實物資產(chǎn)重組和企業(yè)重組。

不良資產(chǎn)投資基金的發(fā)展，不僅推動了不良資產(chǎn)投資的市場化交易，提高分類處置效率，更有效調(diào)動了社會資本，加速了不良資產(chǎn)處置的進(jìn)程。從投資者角度，不良資產(chǎn)投資基金作為逆周期產(chǎn)品，有效對沖市場風(fēng)險，豐富資產(chǎn)組合。同時，結(jié)合投資機構(gòu)對投資組合內(nèi)標(biāo)的類型和現(xiàn)金流管理，投資人可以有效地進(jìn)行風(fēng)險控制，增強收益的穩(wěn)定性。從產(chǎn)品特性和歷史收益來看，相比股權(quán)類投資類項目，不良資產(chǎn)投資的收益更加穩(wěn)定，流動性更強，適合保險、養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈基金等低風(fēng)險機構(gòu)。而對于產(chǎn)業(yè)機構(gòu)而言，不良資產(chǎn)投資基金能夠成為獲取低價資產(chǎn)的良好途徑，對產(chǎn)業(yè)的不良資產(chǎn)進(jìn)行整合，實現(xiàn)資產(chǎn)的補充。

來源：清科研究中心 林靜 朱劍裕

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