【獵云網（微信號：）】11月29日報道（編譯：油人）

2018年初，中國人工智能初創公司商湯科技的創始人飛赴東京，與億萬富翁投資人孫正義進行了會面。首席執行官徐立希望說服這位軟銀集團的負責人向這家成立三年的初創企業投資2億美元。

然而，就在交流剛剛進行到三分之一時，孫正義打斷了講話，表示他想投入10億美元。幾分鐘后，孫正義又決定投資20億美元。面對房間里眾多的軟銀經理，孫正義表示這就是他一直在尋找的AI公司。他說：“你們為什么現在才告訴我？”

最終，軟銀投資了12億美元，幫助商湯科技成為全球最有價值的AI創企。這家年輕的公司今年的估值達到了75億美元。

前不久，WeWork因巨額虧損和困難重重的管理問題而估值暴跌。這讓孫正義的投資模式遭到了抨擊。實際上，根據彭博社的計算，軟銀已經與其他投資者一起參與了數十次融資活動，這些活動使私營公司的總估值增加了超過1500億美元。排在這些交易前列的是全球排名前兩位的初創公司——估值分別達750億美元和560億美元的字節跳動與滴滴出行。在某些例子中，軟銀參與了多輪融資，通過顯著提高估值，為孫正義的公司帶來了賬面利潤。

WeWork的慘敗讓公眾不禁提出有關這些數值的問題。在軟銀的投資下，這家辦公共享初創公司今年的估值達到了470億美元，然后在孫正義的紓困下暴跌至78億美元。WeWork目前正在削減崗位并縮減運營規模。

紐約大學斯特恩商學院金融學教授Aswath Damodaran說：“WeWork不僅是一個錯誤，而且還表明整個模式存在缺陷。如果你如此嚴重地破壞了估值，那么投資組合中的其他公司呢？”

軟銀表示，WeWork是一個例外，并不是更廣泛問題的征兆，并且它已經從中學到了教訓。

自2016年推出其1000億美元的愿景基金以來，孫正義已成為全球最活躍的科技投資者，并向80多家公司進行了注資。根據研究公司CB Insights的說法，這幫助創造了獨角獸熱潮，有300多家初創公司的估值達到或超過10億美元。

人們還不太了解孫正義必須保持估值上升的動機。孫正義表示，當軟銀購買一家初創公司的股票，然后以更高的估值再次投資時，就實現了獲利。根據會計準則，這是合法的，但軟銀并沒有收到任何款項。唯一的變化是，軟銀通過提高初創公司的估值，將其原始股權的價值從10億美元提高到20億美元。在軟銀的損益表和收益計算中，這一額外的10億美元中至少有一部分可以算作利潤。

洛杉磯私募股權基金Patriarch Organization的首席執行官Eric Schiffer說：“他們通過提高估值以獲取更高的回報率，從而使投資者看起來不錯。這種融資手段本質上可以算作是獨角獸色情片。”

軟銀表示，其會計符合所有標準，并與廣泛接受的慣例保持一致。至于初創公司的估值，它表示并不會自行確定，投資時也是與紅杉資本和淡馬錫等老牌風投一起進行的。愿景基金的管理機構SB Investment Advisers的首席財務官Navneet Govil在一份聲明中表示：“我們的估值已得到120多位與我們并肩投資的老練投資者驗證。”

軟銀表示，它有一套嚴格的內部估值程序，只有在考慮到未來的現金流量、公開市場的代理以及私有市場的融資價格后，才計入估值增長的利潤。德勤審計員檢查了這些計算，而愿景基金的有限合伙人也有自己的審計員，其中包括道衡和安永的員工，他們對最終數據進行了審查。Govil說：“我們的估值過程非常穩健，并由獨立審計師每季度審核一次。我們相信自己的表現很強勁。在短短兩年半的時間里，愿景基金已經進行了7次IPO，實現了47億美元的已實現收益，114億美元的累計投資收益，并向我們的有限合伙人返還了99億美元。”

當今的會計準則可能不適用于對獨角獸進行空前炒作的時代。根據軟銀使用的國際財務報告準則（IFRS），企業有很大的自由度來確定他們認可投資組合公司的估值，以及因此向投資者報告的利潤。目前尚不清楚是否有任何公司試圖確定軟銀目前正在使用的科技創企的賬面利潤。紐約稅務專家Robert Willens表示：“我認為我們從未嘗試過記錄如此龐大的、與未報價股權投資有關的收入。”

孫正義的簿記行為使他能夠宣稱自己的平均內部收益率遠遠超過其他投資者。本月，當軟銀受到WeWork的打擊時，孫正義為自己的投資方法辯護。他說：“全球有5000家風投，平均內部收益率是13%。而我們的回報大約是其兩倍。”

孫正義對自己敏銳的洞察力充滿信心，因此于2017年創立了愿景基金，當時該基金的規模是任何風險投資基金的十倍以上。當時，他正試圖重現自己最著名投資的成功——對中國阿里巴巴集團2000萬美元的押注，如今這只股票的市值已超過1200億美元。

在阿布扎比的穆巴達拉和沙特阿拉伯王儲穆罕默德·本·薩勒曼支持愿景基金的情況下，孫正義于2017年開始了大筆交易。根據研究公司Preqin的數據，他在大約100家公司中投資了超過350億美元。其中涉及數十億美元的最大投資是針對WeWork和滴滴出行的交易。滴滴出行是模仿Uber的中國乘車巨頭。去年12月，由軟銀牽頭的投資團隊向Uber投資了90億美元，其中包括從現有股東手中回購股票。

在2018年3月結束的財年中，軟銀開始納入愿景基金的財務業績。包括相關的Delta Fund在內的總營業利潤為3030億日元（不到30億美元）。第二年，該基金的營業利潤飆升至1.26萬億日元，使其成為軟銀最賺錢的部門，占母公司營業收入的一半以上。隨著孫正義逐漸將自己的精力投入到初創企業上，軟銀剝離了日本國內的電信業務。

孫正義在五月份告訴投資者：“我的大腦和心臟，幾乎我的一切都集中在愿景基金上。”

但是，軟銀記賬的利潤大部分是紙面利潤。在第一個財年年度，投資估值的未實現收益基本上占了愿景基金和Delta Fund所有規定的收入。在最近一個財年年度，未實現的估值收益總計達1萬億日元，而已實現的收益（如將印度電子商務巨頭Flipkart出售給沃爾瑪）總計不到3000億日元。

WeWork印證了這種方法的風險。軟銀于2017年8月首先以210億美元的估值入股。然后，它在2018年11月以450億美元的估值再投資30億美元，后來又同意以470億美元的估值提供15億美元的認股權證。孫正義在今年5月報告業績時，著重列舉了WeWork作為投資組合公司進行IPO的例子。而當交易破裂時，軟銀遭受了4980億日元的打擊。

軟銀愿景基金表示，它從未從WeWork獲利，雖然估值一路飆升至470億美元。它以大約一半的估值將其股票記入賬簿。它仍然必須將其降低約75%，這一操作也導致了損失。

數字游戲

風險投資和私募股權公司大多是私人公司，因此它們不需要向公開股東報告季度利潤，而其有限合伙人通常專注于投資組合公司通過IPO或收購變現的回報。軟銀沒有透露其每個投資組合公司在一個季度內的具體估值變化，通常只列出一些贏家或輸家。與軟銀一道投入資金的投資者有時是Grab、滴滴和阿里巴巴等公司。

“如果我是投資者，我想知道他們如何得出這些數字。否則，你將無法相信任何估值，”紐約大學的Damodaran說。“他們談論會計的越多，我對數字的信任就越少。”

軟銀得出結論，根據國際財務報告準則，由于其主要業務是投資，所以愿景基金必須將估值變動計入收入。又因為愿景基金是合并的子公司，所以軟銀集團必須將該收入計入其賬簿。一位知情人士表示，由此產生的利潤數字幾乎毫無意義，但根據現行規定，沒有更好的會計方法了。

如何從更多投資中受益

斯坦福大學商學院金融學教授Ilya Strebulaev表示：“我不是會計師或律師，但以收入來表示是沒有道理的。”Strebulaev的研究表示，最新的融資后估值總是會高估約50%。

更為復雜的是，創企股權有時會在擁有不同股東的軟銀集團和愿景基金之間轉移。這些資產的價格變動對雙方的利潤都有影響。

在WeWork之后，其他交易也正在接受審查。2015年，軟銀投資滴滴出行，這家中國公司的估值約為60億美元。然后，隨著滴滴的估值攀升至560億美元，軟銀每年大約會投入更多資金。

但是滴滴自兩年前的融資以來就陷入了麻煩。因為雇傭非本地戶口的外地居民，導致本地出租車司機的收入減少，中國監管機構已嚴厲打擊打車服務。在經歷了多起乘客被害案件后，政府也要求這家公司暫停順風車業務。此外，自5月份的IPO以來，Uber股價暴跌了約35%，導致投資者對同類業務越來越持懷疑態度。

一位與軟銀進行過交易的人士表示，Uber的股價下跌意味著軟銀應該至少將滴滴出行的估值進行同等幅度的降低。該知情人士表示，這家日本公司還必須考慮對其他乘車公司的投資，例如東南亞的Grab。滴滴拒絕置評。Grab的一位女發言人表示，其估值沒有變化，除乘車業務外，它的多元化也已經實現。

投資組合公司

軟銀在其最新的Uber股份收益報告中虧損，但沒有提及其投資組合中的其他打車公司。一位知情人士稱，該公司確實在最近一個季度削減了其在滴滴和其他打車服務中所持股份的估值。軟銀表示，它無法透露每個投資組合公司每個季度的虧損或收益。

軟銀表示，滴滴是它不負責推動初創公司估值的一個例子，因為硅谷的Silver Lake Management與軟銀以相同的估值進行了投資。豐田汽車和Booking隨后以較高的估值購買了股票。

在美國，外賣公司Doordash正努力將自己與競爭對手區分開來，直到軟銀去年對其進行投資之前，這家公司的估值還沒有達到10億美元。然而，在短短一年多的時間里，Doordash的估值從14億美元增至今年5月的126億美元。當軟銀在下個季度報告收益時，它強調了Doordash是其營業收入的主要貢獻者之一。

在WeWork之后，軟銀最有爭議的交易可能是一家名為Oyo的印度初創公司，該公司由青少年Ritesh Agarwal于6年前創立。它旨在為印度混亂的住宿業帶來可靠的質量。Oyo的工作人員可以幫助酒店經營者升級從家具到床上用品和盥洗用品的所有物品，酒店或賓館會獲得鮮紅色的Oyo標志作為認可印章，以鼓勵旅客預訂。近期，Oyo削減了大約25%的成本。

雖然軟銀從一開始就支持Oyo，但與該公司關系密切的一些人擔心孫正義與Agarwal的關系類似于他與WeWork聯合創始人亞當·諾伊曼的關系，并且他很可能又犯了類似的錯誤。愿景基金在2017年向Oyo投入了2.5億美元，并在去年領投了10億美元的融資輪，并讓這家印度公司的估值達到了50億美元。孫正義鼓勵Agarwal拓展中國和美國等市場，并以1.35億美元的價格收購產權，包括拉斯維加斯的Hooters賭場。

東京并購律師Stephen Givens認為，Oyo的商業模式類似于WeWork，WeWork是受技術影響的房地產業務，其業務范圍已遠遠超出了最初的概念。他說：“在像印度這樣的地方，Oyo是很合理的。但是進軍美國并收購房地產具有很大的風險。”

即使軟銀在WeWork上遇到麻煩，它還是通過不尋常的融資輪幫助推高了Oyo的估值。去年10月，這家日本公司和Agarwal合作，將估值提高至100億美元。軟銀在對WeWork進行減記時，稱Oyo為亮點，并聲稱自己的25筆投資獲得了5900億日元的估值收益。

知情人士說，結果人們發現，現年26歲的Agarwal是通過向包括日本瑞穗金融集團在內的金融機構借貸20億美元，才為他的股權購買籌措了資金。另一位知情人士表示，孫正義本人親自擔保了Agarwal的貸款。瑞穗拒絕置評。

此外，Oyo的兩個早期投資者是滴滴和Grab，它們同樣是由軟銀支持的乘車公司。這就提出了一個問題，即用于提高估值的資金是否隨后被重新用于提高軟銀另一筆投資的估值。

軟銀沒有透露孫正義在交易中的個人角色，也沒有透露Agarwal的銀行貸款。最終，愿景基金決定不將其Oyo股票的估值提高到100億美元，因為最新的融資不包括獨立投資者。

Oyo在一份聲明中表示，自己感謝包括愿景基金在內的投資者支持。它說：“我們是一家經營穩健的公司，資產負債狀況良好，并且非常注重商業經濟學，從減少凈虧損的持續動力中也可以看出這一點。自2017年底和2018年初以來，我們就與滴滴和Grab建立了良好的業務關系。”

試圖理解軟銀估值的分析師對這種情況下缺乏透明度感到沮喪。軟銀沒有詳細討論其對特定初創公司進行估值的標準，也不在利潤表中說明利潤等收益。杰富瑞集團高級分析師Atul Goyal表示：“軟銀很少提供對其投資的估值。”

竹野正文代表日本參加了國際財務報告準則基金會委員會，該委員會編寫了解釋如何使用估值準則的材料。他說，企業擁有決定資產價值和披露的廣泛酌處權，“規則是相當寬松的。”

多年來，孫正義一直對投資者看不到自己的業務價值感到沮喪。在演講中，他經常著重于軟銀的市值如何低于其資產的價值。今年2月，他在一場活動中用幻燈片展示了一個等式：“25–4=9？”他的意思是，軟銀持有的資產價值25萬億日元，而其中只有4萬億日元債務。然而，投資者卻人為價值只有9萬億日元，折價超過60%。孫正義說：“這只是入門數學。這樣的價格未免也太少了。”

由于股票回購和Uber等公司的IPO，軟銀的折價幅度有所縮小。該公司在其網站上每天進行資產減去債務的計算，以顯示股價應該是多少。但是隨著WeWork的內爆，軟銀的市值已回落至9萬億日元以下，折價再次擴大至60%以上。該股自4月份的高點以來已下跌了30%，但全年仍上漲了15%。

Damodaran說：“市場正在表明信任已經消失。顯然，孫正義需要重建信任。”