文 | 馬慕杰 柴佳音

2019年11月5日，馬飛又一次在公司門口看到了高舉“還錢”橫幅的兩位中年男人。

作為一家PE機構的投資總監，入行6年的馬飛并不是第一次撞見這樣的窘況?！斑@兩個人是兄弟，2011年賣了兩套房子投了我們基金，現在項目失敗錢退不出。他們連著來鬧一個月，基本每天都來?！瘪R飛告訴投中網。

“退出”，這是自機構投資伊始便貫穿始終的核心標準要素。只是，退出壓力在行業集中爆發還前所未有。

當極度盛行“3+2”、“5+2”模式的基金終于到了交割的日子，昔日極度渲染的募資輝煌、投資壯麗之后，“退出”，一下子成為了眾多機構當下的首要緊急任務。甚至，一些基金內部還出現了“全員退出”的吊詭現象，全員出動四處尋找項目接盤方。因“退出難”導致的“鬧劇”，也時有上演。

“退出”，七年之癢，正接踵而至。

2019年，距離2012年前后的“資本熱潮”剛好7年；距離2014年眾多明星投資人單飛的高光時刻也已滿5年。彼時，市場高歌猛進下，大大小小的基金如雨后春筍般涌現。

頗具代表的是，諸多中小型機構無法募集組合化資金，大多是拿項目找錢。與市場化募集基金分投不同項目相比，這種操作更類似于將“雞蛋放在一個籃子”。

馬飛所在基金的“鬧事者”，便是“一只基金全部押注在一個項目上”的個人LP之一。

“其實只要GP不涉及虛假宣傳、投資范圍不規范、產品設計不符合規定等原則性問題，LP和GP是應該共擔風險的?！泵鎸P的資金追討，馬飛有自己的理解。在他看來，“我們不能保證每個人都能完全理性地面對風險，尤其是當對方為了我們的基金賭上‘身家性命’的時候。”

責任姑且不論，追蹤溯源，這一事件的直接導火索則是被投項目退出失利。

“10%IPO，10%并購退出，20%會死掉，60%在發展中?！蹦砎C機構合伙人楊寒認為，這便是國內VC/PE行業退出的現實格局。

上述弟兄所遭遇的項目也即成為了20%陣亡中的一員。而總體上，中國股權投資市場的投資案例數量與退出案例數量比例約為5:1。這意味著，現階段，大批量的存量項目尚未退出。

可以看到，2019年至今獲得IPO的企業不過百起，通過并購退出也并非樂觀。CVSource投中數據顯示，2019年Q3私募基金并購退出數量和回籠金額均呈下降趨勢。2019年Q3共計92支私募基金以并購的方式成功退出，環比下降18.58%，同比下降11.54%；回籠金額約252.72億元，環比下降23.76%，同比上升7.49%。

“身邊好多投資人都在集中賣項目?！睏詈畬ν吨芯W透露。“某知名頭部機構還專門招了一支FA團隊去轉手表現不好的項目?！?/p>

數位投資人也對投中網表示，市場上多數的投資機構都存在著較大的退出壓力。

一度，曾被眾多GP視為“救世主”存在的S基金，如今似乎也沒有表現出太高的熱情。“如果資產包不好，不會有S基金接手。”楊寒透露，那些集中賣項目基金所找尋的退出渠道中，S基金占比也只在5%左右，比例最低。

“基金的項目退出普遍很難，集中賣項目更是難上加難。一個基金一年能退出一兩個項目就很不錯了。”楊寒直言不諱。在楊寒看來，目前，國內基金的退出周期在8年左右，已經算得上是退出相對較快的。即使是IPO退出，股東還有鎖定期限制。

“絕大部分項目到最后一分錢都退不回來。”楊寒斷言。

“‘市場差’只是部分GP的托辭，‘項目差’才是關鍵。”作為LP的林豐對投中網表示。

“不管是募資還是退出，投的項目‘渣’了都會面臨壓力。但凡是好項目，機構的募資與退出都會非常容易，但市場上這種基金少之又少?！睏詈Q，一般來看，基金退出是正規機構的常態，等到基金存續期即將到期再集中退出，意味著退出時間已經相對滯后了。

換言之，基金正常的退出步驟理應是從投資項目之時就已規劃好未來的退出路徑。但是，目前市場上絕大多數的基金管理人并沒有經歷過募投管退的完整周期。

因此，某種程度上，“退出難”的根源問題出現在了基金管理上。某頭部VC管理合伙人對投中網表示，“任何基金管理人既是一個投資人又是一個基金管理人，要兼顧這‘兩頂帽子’”。

“當做投資人時，投項目的考量是項目本身的好壞，以及基于項目本身所產生的價值；而作為基金管理人，必須要考慮基金的退出周期，以及LP的現金回流而不止是賬面值。但現實情況卻是，有些基金管理人并沒有擔任好基金管理的角色?！?/p>

馬飛也表達了同樣的觀點。他認為，在2012年資本熱潮前后入場的許多經驗不足的投資人都有一個特點——喜歡投但不重視退?！斑@樣一來，2019年基金到期時遺留下了大批‘退不出’的項目?！?/p>

規則復雜多樣，但能夠將退出規則“吃透”的投資人卻并不多?！斑@可以算是導致中國PE股權投資市場‘退出難’現象的內因?！睏詈硎?。

“目前來看，行業里退出壓力不大且活得相對舒服的機構有兩種。一是基金規模較大的頭部機構；二是那些專注于垂直賽道的微型基金。其余泛領域投資的基金幾乎都面臨著‘退出無門’的尷尬處境?！睏詈寡?。

在他看來，在非理性下市場下做出的任何非理性決定最后呈現的一定是非理性的結果。“退出難的根源在于，前幾年VC/PE行業幾乎大躍進般跑步向前，全民皆投資，投資皆狂歡。而在此輪周期的清洗之下，不合格機構被淘汰已成常態?！?/p>

此外，馬飛還提到，退出難的連鎖反應便是募資難。

這是因為，眾多GP因無法及時將資金返還給LP，導致LP對整體私募股權市場“心灰意冷”，從而將資金投到其他產品，而非股權投資?！凹词故峭顿Y一級市場，DPI成為了LP選擇GP的唯一指標。但市場上大多‘水上機構’的DPI都未達到1?！?/p>

焦灼之下，GP們為自己摸索了三條退出之路。

“到期退不出時，我們會首先考慮和LP商量延期。”近期，作為PE機構創始合伙人的劉芳在為找LP開會商量基金延期事宜而忙得焦頭爛額。

劉芳告訴投中網，“我們基金里現在有一個項目在報材料，還有一個在鎖定期，這種情況LP大概率是愿意再等等的?！?/p>

不過，專注于TMT領域的VC機構合伙人吳明就沒有那么幸運了。

吳明所在機構在前些年追了幾波風口，本想“賺幾把快錢”，卻“把項目砸手里了”。

“說實話，這期基金有些項目的上市是遙遙無期的。因此，LP是不會愿意坐下來和我們談延期的。”吳明坦言。

若基金延期無望，GP的第二條路指向“自掏腰包”。

具體來說，有一定比例的GP會選擇自己花錢以一定年化收益買回LP份額。“說到底，‘自掏腰包’的主要原因就是當年募資時GP與LP簽訂的‘抽屜協議’?！眳敲鲗ν吨芯W透露，“不簽的話很多人募不到錢?！?/p>

這種LP主導的“暗箱操作”模式在業內并不罕見。

“違規不違法?！?吳明表示，“如果真的告到法院，GP是要賠錢的。”

但是，如果LP與GP未簽訂“抽屜協議”，GP便有了一定的討價還價空間。吳明舉例稱，“比如當時某個LP投了150萬元，商量過后，給了80萬元，對方也接受了?！?/p>

數位GP告訴投中網，雖然這樣的“賠償”在以“風險”為名的股權投資領域看似并不合理，但卻處處可見。

GP為自己選定的第三條路，俗稱“左手倒右手”。

“算是一種老股轉讓。有些GP會再募一只基金，用新基金把老基金所持有的股權買回來?！眲⒎紝ν吨芯W解釋稱，“但前提是，GP所持有的股權要值錢?！?/p>

因涉及募資，GP第三條路的關鍵依舊是“項目質量過硬，讓LP看到價值?！?/p>

值得一提的是，2019年10月18日，證監會正式發布了《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》（簡稱《重組辦法》），自發布之日起施行。新版《重組辦法》最受關注的修訂，就是有條件放開了創業板借殼的限制，為創業板上市公司并購重組、盤活上市資源創造了條件。

如此，VC/PE或許又多了一條“出路”。

但是，“這對于‘退出難’問題解決的幫助有限。”林豐告訴投中網，“基金管理及其衍生的項目質量問題才是核心。”

在林豐看來，目前的一級市場用“雜草叢生”來形容并不為過。“（市場）終究要靠根源的‘綠化’來進入一個良性的循環?！?/p>

（應受訪者要求，文中馬飛、楊寒、劉芳、吳明、林豐均為化名）