在買房遇冷、租房逐漸成為趨勢的大背景下，長租公寓一度被看作是風口上的行業。

入局者將盈利的希望寄托于規?；?，但盲目追求覆蓋率又讓長租公寓服務商陷入泥潭：房屋高收低租、裝修成本只增不降等問題使得企業大幅虧損，同時帶來了巨大的資金壓力。

行業在不斷通過融資續命的同時，還催生出“租金貸”等問題。為了解困，服務商只能通過上市尋求資金。

近期，青客和蛋殼相繼赴美IPO，但問題在于，上市真能幫助長租公寓改寫命運嗎？

擴張催生租金倒掛

除去傳統中介，長租公寓被分為房企系公寓、集中式公寓和分散式公寓。

而分散式公寓運營商由于入局早、拓展方式更靈活（分散在各個小區），是目前開業規模最大的分支。此次上市的蛋殼和青客就屬于分散式公寓。

這類長租公寓服務商的營收來源基本都分為兩方面：一是扮演“二手房東”的角色。業務流程主要是從房東處租賃房屋，改造成標準化房間后再出租給有租房需求的客戶，賺取租金利差。二是收取服務費。 

2018年，蛋殼公寓取得“租金+服務費”總收入為26.75億元，而青客公寓由于規模不及蛋殼，2018財年（2017年9月-2018年9月）營業收入僅為7.97億元。當然，兩者之間相差了30萬套房源。

蛋殼的擴張要比青客猛烈很多。截至2019年9月30日，該公司已進入北京、深圳、上海、杭州、天津、武漢、南京、廣州、成都等13地市場，共運營房源超過40萬間，2015年底至2018年底三年年復合增長率達360%。

相比之下，青客的推進速度要緩慢一些。截至2019年6月，青客公寓在北京、上海等地共擁有10萬套房源。從2012年至2018年復合增長率為114.4%。

規模的擴張也加劇了長租公寓租金倒掛的問題。無論是蛋殼還是青客，在營收增長的同時，公司虧損的問題也越來越大。

蛋殼公寓招股書顯示，2017年，蛋殼公寓凈虧損2.72億元，2018年凈虧損13.69億元，2019年前9個月凈虧損25.16億元。與蛋殼一樣，青客公寓也已經連續虧損三年，累計虧損超11億元。

而造成這種情況的原因，就在于長租公寓背后高昂的租金成本和一系列經營成本。

財報數據顯示，2018年蛋殼租金成本為21.72億元，包括銷售、裝修、管理等其他經營成本費用17.25億，合計占收入比重達145.7%。青客的租金成本為6.65億元，其他經營成本及費用為6.52億元，合計成本占比為165.2%。

而為了進一步擴大市場占有率、獲得定價權，蛋殼、青客還在不斷提高旗下運營房源數量。這意味著兩大長租公寓服務商還需要引入大筆資金。

根據招股書，蛋殼和青客此次IPO募集到的資金用途都將拓展業務規模放在了首位，其次是投資于技術方面和基礎設施。

價格戰導致低利潤

無論是市場需求還是政策導向，長租公寓都被視為具有巨大的想象空間。

艾瑞咨詢報告顯示，2018年中國住宅租賃市場規模達到人民幣1.8萬億元，預計到2023年將增長至人民幣3.0萬億元。在國內的住房租賃大市場中，長租公寓企業仍有巨大的增長空間。

與此同時，政策扶持也進一步推動了長租公寓的行業發展。 

2016年，《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》發布，提出要“以建立購租并舉的住房制度為主要方向，健全以市場配置為主、政府提供基本保障的住房租賃體系?！倍诘诙?，決策部門再次提出要建立“多主體供給、多渠道保障、租購并舉”的住房體系。

越來越多的玩家攜資本大舉涌入，自如、蛋殼、魔方、城家等均有強大的資本方站臺。

就蛋殼而言，成立僅4年已經經歷了7輪融資，明星機構紛至沓來，包括戰略投資者TigerGlobalManagement、螞蟻金服、高榕資本、愉悅資本，融資金額約8.8億人民幣。就在本次提交招股書之前，蛋殼剛剛完成了D輪1.9億美元融資，投資方為CMC資本和春華資本。

但這仍不能滿足長租公寓對資金的需求。仍以蛋殼為例，自2017年開始，蛋殼公寓前后共獲得融資金額約達60多億人民幣，三年下來虧損40億左右。

當前賬面顯示，截至2019年9月30日，蛋殼公寓賬面現金及現金等價物（包含現金、存款及受限資金）為23億元人民幣，但其中1.9億美元D輪融資是最近才完成的。也就是說，在這之前蛋殼的賬面現金流更少。

值得一提的是，房源成本過高并非完全歸結于外部市場因素。對于大部分長租公寓來說，其構建的商業邏輯是先廣泛撒網，在市場占有率上下功夫。

當房源擴張達到一定程度，就可以實現規模化盈利，甚至具有定價權。而為了搶占房源，各平臺之間采取了激烈的價格戰。

我愛我家原副總裁胡景暉在2018年曾發表言論稱，為了擴大規模，長租公寓服務商以高于市場正常價格20%到40%的幅度爭搶房源。

成本被進一步推高，但收入卻沒能跟上步伐。據克而瑞研究數據，長租公寓行業平均利潤水平僅在2%-4%，現金流回正周期至少在6年以上，屬于微利型行業。

自如CEO熊林也曾公開表示，長租公寓大多是靠低利潤、大規模來運營的。

直到目前，蛋殼、青客這些急速擴張的平臺，距離產生規模效應仍很遙遠，但兩家平臺的租金成本還在不斷上漲。

這種狀況之下，平臺還能維持多久呢？目前青客已經運營7年，蛋殼也有4年。

也有不少平臺覺得希望渺茫選擇退出。據21世紀經濟報道，今年朗詩、遠洋等房企剝離長租公寓業務，萬科、碧桂園、世聯行等也已暫緩旗下長租公寓業務的擴張。

此前多數靠主業補貼長租公寓業務的開發商和服務商，也開始收縮長租公寓業務，比如我愛我家。

截至今年6月，我愛我家旗下的“相寓”在管房源共有29.24萬套，其中太原、天津、北京、杭州4城根據租賃市場動向，主動減少租賃需求下降區域和租金下降區域的在管規模，降低不良庫存。截至今年6月30日，“相寓”全國平均出租率為94.7%，空置期為9.7天。

爆雷引發嚴厲監管

部分平臺的退出，減輕了行業競爭的壓力，但長租公寓平臺內部的資金鏈問題卻越來越嚴重。

從事房地產服務的房東東網站根據媒體公開信息統計，截至目前，全國出現嚴重經營問題的公寓已達38家，其中有28家資金鏈斷裂。

尤其是今年下半年，公寓爆雷數量驟增，杭州鼎家公寓、上海愛公寓、蘇州樂棧公寓等多個涉及“租金貸”的長租公寓企業資金鏈斷裂。

在擴張的壓力下，過分依賴“租金貸”融資已經是行業內的普遍現象。長租公寓通過租金讓利等方式，引導租客使用消費貸分期付房租，一次收回全年租金。

這樣做的好處是，平臺在扣除按期向房主付出的房租后，可以積攢下很大一部分資金用于規模擴張。

對于追求規?？焖贁U張的平臺來說，這是一個重要的資金來源。但對于整個市場來說，此舉存在很大的隱患。

一旦平臺資金周轉出現問題，就會面臨無法向房主續租的問題，最后可能導致的結果就是平臺跑路、房主收房，而租客在沒有房住的情況下還要支付消費貸款。

潛在的風險日益暴露，監管方開始出臺相應措施。

從2018年8月份開始，北京、上海、浙江等多省市開始監管租金貸業務，不少銀行直接叫停了該業務，導致長租公寓融資受阻。租戶也在認識到“資金貸”的風險后，在租賃的付款方式上變得保守。

就蛋殼招股書來看，在2017年、2018年和2019年前9個月，蛋殼公寓共有91.3％、75.8％和67.9％用戶使用租金貸，呈明顯的下降趨勢。

受爆雷、跑路事件的影響，此前政策鼓勵的住房租賃專項債券也隨之遇冷。

2018年，在政策的推動下，房企專項債券的申請迎來窗口期，多家企業專項債券的發行也為企業補充了運營資金。

然而進入下半年，情況急轉直下，房企和地產基金主導的住房租賃專項債屢屢遭監管層中止或終止，如花樣年、中城聯盟等企業的住房租賃專項公司債券均遭終止。

值得注意的是，在擴大規模的同時，長租公寓運營商還需要關注空置率問題。

房屋空置是造成長租公寓服務商虧損的又一原因。財報數據顯示，在截至2019年6月30日的9個月內，青客的入住率從去年同期的91.7%下降至90.6%；在2017年、2018年以及2019年前9個月，蛋殼公寓的入住率分別為85.8%、76.9%和86.9%。

一方面急需資金擴大市場份額，另一方面幾個重要的資金來源均受到阻礙，上市看上去成了長租公寓續命的新希望。不過在二級市場，缺乏好的商業化模式一樣會被詬病。

上市只能給平臺帶來一時的救援，能不能獲得市場的最終認可，是蛋殼、青客等公司接下來要面對的挑戰。