文 | 王新喜

日前，騰訊發(fā)布了Q3財報，今年才開始從財報中出現(xiàn)的業(yè)務(wù)板塊——騰訊金融科技成為財報中較為亮眼的增長點。

在本季度，金融科技及企業(yè)服務(wù)收入達(dá)到了268億元，同比增長36%，收入占騰訊總收入的比重已經(jīng)達(dá)到了27.6%，如果剔除云計算業(yè)務(wù)收入的47億元，騰訊金融科技第三季度收入221億元，同比增長29%。

從過去三個季度的增長表現(xiàn)與未來的增長潛力與趨勢來看，這個比重還將不斷提升。一個聲音是，由于騰訊Q3利潤低于分析師預(yù)期，騰訊當(dāng)此之際，應(yīng)該分拆金融科技板塊。

國外桑福德-伯恩斯坦公司(Sanford C Bernstein)研究團(tuán)隊就認(rèn)為，騰訊的支付業(yè)務(wù)可能價值1370億美元，而螞蟻金服的支付寶價值1270億美元。匯豐控股用兩種方法計算得出的財付通估值約為1280億美元。加上其他服務(wù)，伯恩斯坦計算出的騰訊金融科技業(yè)務(wù)基本情況估值為1600億美元，最高可達(dá)2300億美元。伯恩斯坦計算的螞蟻金服基本情況估值為2100億美元，最高可達(dá)3200億美元。

該研究團(tuán)隊認(rèn)為，以往的經(jīng)驗證明，將支付業(yè)務(wù)分拆出去會帶來豐厚回報。比如說eBay Inc.在2015年將旗下PayPal分拆出去。自此之后，PayPal的標(biāo)準(zhǔn)化投資回報率達(dá)到177%。

伯恩斯坦公司的分拆建議更多是從資本的角度出發(fā)，說起來也頗為誘人，因為這意味著騰訊管理層可以直接解鎖高達(dá)2300億美元的價值，分拆后的公司成為中國第四大上市公司，全球第六大金融服務(wù)公司。

騰訊找不到分拆金融科技的理由與動力

在筆者看來，分拆金融科技確實有頗多好處，至少短期內(nèi)它還可以在阿里港股上市之際，將市場的一部分聚焦于阿里身上的注意力重新吸引到自己身上來，分拆之后，也是向外界釋放公司潛在價值的一個策略，推高騰訊的市值。本質(zhì)上，分拆上市是一種金融創(chuàng)新工具，促成新舊動能轉(zhuǎn)化。

一家公司要分拆，大致有幾個原因。

其一，需要持續(xù)融資，分拆可以提供便捷的融資途徑，它可以改善公司的現(xiàn)金流狀況。比如說在BATJ中的其他三家中，螞蟻金服C輪融了140億美元，京東金融C輪融了130億元，度小滿金融A輪也達(dá)到19億美元。對應(yīng)的估值分別為1476億美元、204億美元、36億美元。

其二，緩解企業(yè)財務(wù)困境，粉飾財務(wù)報表。當(dāng)然基于這個理由分拆的有些是將分拆后的業(yè)務(wù)直接賣掉了，這在某種程度上也是因為企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)了狀況，不得已而分拆。

其三是能夠更好披露公司主營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況，提高上市公司估值。正如前面所說，對于騰訊來說，將金融科技這份優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)單獨拎出來，相當(dāng)于剝離出這份高估值業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，不被低估值業(yè)務(wù)拖累，釋放其價值，可以重塑騰訊公司估值體系，有利于提升騰訊的整體估值。

在外界看來，騰訊有投行化的傾向，投行化本身意味著一家公司手握大量的資本，這意味著它的現(xiàn)金流是頗為豐沛的，一句話說就是騰訊手里有大把錢不知道怎么花，根本不缺錢，所以從融資角度，改善現(xiàn)金流狀況這個理由不存在。

但從第二個原因來看，從營收層面來看，騰訊的營收由增值服務(wù)、金融科技及企業(yè)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告及其他業(yè)務(wù)四大板塊組成。金融科技板塊正在大放異彩，騰訊與阿里的市值差距接近有900億美金，分拆之后可以提升整體估值水平，騰訊確實有提升市值的需求，但是騰訊似乎現(xiàn)在不急著要這么做。

馬化騰早在兩年前回復(fù)了這個問題：“騰訊互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)不會包在一個所謂的‘金融集團(tuán)’里面來做，我們沒有必要為了拆分而拆分。”馬化騰此前表示：“ 現(xiàn)在最擔(dān)心金融的穩(wěn)定和穩(wěn)健，這是一個長跑，不是看誰跑得快，而是看誰的命長、誰跑得久，這才是最關(guān)鍵的 ?！?/p>

從企業(yè)基因來看，相對于阿里的高舉高打，騰訊更擅長藏鋒與守拙，是南方互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“悶聲發(fā)大財”的作風(fēng)，這也體現(xiàn)在了對金融科技業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略姿態(tài)上，第三方支付是騰訊布局最早的互金板塊，目前手握支付牌照，并擁有財付通、QQ錢包和微信支付等多個前端支付產(chǎn)品。2014年春晚，微信紅包的春節(jié)奇襲，微信支付快速崛起，截至目前，微信支付的日均總交易量超過10億次，連接5000萬個體商戶與商家。

根據(jù)雪球的分析認(rèn)為，從支付GMV、貨幣化率、非支付業(yè)務(wù)、成本率等多個角度去測算，騰訊在移動支付市場份額上占據(jù)了壓倒性優(yōu)勢，有效貨幣化率正在提升，高利潤的理財和貸款業(yè)務(wù)發(fā)展速度很快。2020年，金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)將產(chǎn)生收入1406億元、毛利563億元（其中毛利全部來自金融科技），成為與游戲并列的支柱業(yè)務(wù)。

在金融業(yè)務(wù)體量上，公開數(shù)據(jù)顯示，2019年第二季度財報，騰訊財富管理平臺“理財通”的資金保有量達(dá)人民幣8000億元。但騰訊表現(xiàn)出來的更多是謹(jǐn)慎與低調(diào)。騰訊理財通的負(fù)責(zé)人閆敏就在多次公開采訪中表示，理財通只選頭部3%-5%的金融機構(gòu)進(jìn)行合作。

騰訊不分拆與華為不分拆的理由有共通之處

從分拆意義來看，筆者認(rèn)為，業(yè)內(nèi)對騰訊分拆的理由與過去對華為應(yīng)該分拆的看法大致類似。

比如早在2016年，分拆華為的聲音甚囂塵上，理由華為以B端業(yè)務(wù)起家，華為消費者業(yè)務(wù)不是主航道業(yè)務(wù)，在整體華為體系下，不利于C端業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展，加之高層管理者對C端了解不足，若能夠獨立出去，會更合適。也就是說華為沒有C端基因，C端業(yè)務(wù)應(yīng)該獨立運作，更有利于華為C端業(yè)務(wù)在一個更靈活性與自由的架構(gòu)下發(fā)展。

但事實上，華為運營商業(yè)務(wù)、企業(yè)業(yè)務(wù)對消費者業(yè)務(wù)提供了有力的支撐作用，包括華為基站、通信業(yè)務(wù)、Wi-Fi、手機芯片，端到端的服務(wù)都對C端手機業(yè)務(wù)有很大的價值加持作用，一旦分拆，其技術(shù)研發(fā)、系統(tǒng)整合、對供應(yīng)商的掌控能力等都要被大幅削弱。

若脫離華為體系，其僅憑一己之力，華為消費者BG業(yè)務(wù)很難在手機戰(zhàn)場走到今天的高度。因為華為的B端業(yè)務(wù)看起來與C端割裂，實則互相協(xié)同，分拆獨立反而讓其失去自身的背靠華為所具備的最大的技術(shù)優(yōu)勢與核心競爭力，而且對于其整體的傷害也遠(yuǎn)大于分拆的好處。

對騰訊金融科技分拆的觀點或許也有類似的看法——金融科技某種程度上與騰訊的整體主營業(yè)務(wù)有一定的差異性，有著獨立性的一面，它在騰訊的整體架構(gòu)下束手束腳，獨立之后可以更自由的布局與擴(kuò)張。

在筆者看來，騰訊金融科技業(yè)務(wù)其實是依賴于微信支付所營造的高頻、高粘性用戶習(xí)慣與多樣化的支撐場景，微粒貸、零錢通、微保等金融產(chǎn)品的衍生需要依傍微信這顆大樹不斷生長。

需要知道的是，騰訊金融科技最為核心的業(yè)務(wù)線——騰訊支付業(yè)務(wù)是隸屬于獨立的微信事業(yè)群（WXG）。而當(dāng)前微信支付已經(jīng)拿下近一半市場份額，商業(yè)支付用戶數(shù)、商戶數(shù)、交易額均已達(dá)到非常龐大的體量——從公開的數(shù)據(jù)來看：其綁卡用戶數(shù)超8億，支付日均交易筆數(shù)達(dá)10億，基于微信支付的騰訊“乘車碼”已深入431個城市，覆蓋公交、地鐵、高速等諸多場景，而微信支付已覆蓋全國34個省份，2019國慶期間，使用微信支付的消費同比增幅達(dá)26%，而微信支付小商家年日均交易同比增長達(dá)3倍。

可以說，微信支付作為微信生態(tài)不可或缺的一環(huán)不可能獨立出來劃歸到新的金融科技線騰訊金融科技業(yè)務(wù)與騰訊社交生態(tài)是互為支撐與帶動，社交流量一部分要落到其金融科技業(yè)務(wù)層面，形成流量變現(xiàn)的閉環(huán)。

如果將其拆分，騰訊金融科技也只是以形式上獨立的子公司存在，不可能完全脫離騰訊微信社交體系，說到底，騰訊金融科技業(yè)務(wù)還不具備脫離騰訊的流量護(hù)蔭的能力，也不具備獨擋一面的能力。從目前來看，騰訊金融科技的獨立統(tǒng)籌能力還不夠，必須背靠的騰訊整體資源，才能夠在競爭中游刃有余。這或許就是馬化騰所說的“不為分拆而分拆。”

從另一個角度來看，價值資產(chǎn)的分拆與剝離，如果做到與母公司各自獨立，當(dāng)前分析機構(gòu)給出了騰訊金融板塊1600億美元的估值，伯恩斯坦公司的分拆建議更多是從資本的角度出發(fā)，認(rèn)為騰訊管理層可以直接解鎖高達(dá)2300億美元的價值，但按照騰訊當(dāng)前3.05億港元（約3895億美元）的市值，如果騰訊金融科技被拆分出去，騰訊市值將被砍去40%。

因此，騰訊根本找不到理由去分拆金融科技板塊。

C2B戰(zhàn)略下，金融科技是微信的動力引擎，拆分是割裂優(yōu)勢資源

雪球的分析認(rèn)為，微信是云計算、智慧零售等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的支點。騰訊廣告業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，歸根結(jié)底還是要靠微信。但在筆者看來，騰訊金融科技業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展歸根結(jié)底也需要微信。

這要從騰訊2018年提出的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略來看。騰訊B端業(yè)務(wù)的主力是金融科技和云計算，金融科技業(yè)務(wù)就是依附在微信身上的筋骨與血脈。從微信支付、理財通、微粒貸等多項產(chǎn)品的布局來看，都是嫁接于微信生態(tài)之上。由騰訊占股30%的微眾銀行目前的市場估值已經(jīng)達(dá)到1200億元，騰訊2018年Q3財報中，就提及了微眾銀行旗下「微粒貸」業(yè)務(wù)。

而以微信開路，騰訊的金融科技布局的產(chǎn)品線依托微信在不斷完善——包括今年10月，微信與工商銀行合作開展了存款業(yè)務(wù)開始灰度測試，逐步具備了包括貨幣基金、非貨幣基金、結(jié)構(gòu)性理財、銀行存款、保險在內(nèi)的完整理財產(chǎn)品線。

今年8月底，微信在理財通上線了“周轉(zhuǎn)”新產(chǎn)品，“周轉(zhuǎn)”與第三方銀行簽約、根據(jù)理財通使用情況進(jìn)行風(fēng)險建模，這是與微粒貸不同之處——“微粒貸”與微眾銀行獨家簽約、由微信根據(jù)用戶畫像進(jìn)行風(fēng)險建模。

微信上線周轉(zhuǎn)PK螞蟻金服借唄意圖明顯，從利率區(qū)間與額度等方面來看，它從螞蟻金服借唄口中搶食的競爭力還是很強的——微信周轉(zhuǎn)的利息期間是萬分之三到萬分之五，而借唄的日利率為1.5%到6%。周轉(zhuǎn)是500到30萬，而借唄的額度則是1000到30萬。

但相對來看，騰訊金融科技的短板在于其金融信用體系建設(shè)與螞蟻金服有差距，借唄主要依據(jù)是螞蟻金服的芝麻信用分，為600分以上的用戶提供服務(wù)，而周轉(zhuǎn)則依托理財通的會員等級。

騰訊金融科技如何構(gòu)建自身的信用體系，答案還是微信。在早前有媒體報道稱，“微信支付分”推出“分付”功能，對標(biāo)螞蟻金服的“花唄”，但微信對此表示了否認(rèn)，但從未來去看，隨著騰訊完善消費貸、現(xiàn)金貸、商業(yè)貸的完整貸款產(chǎn)品線，騰訊的信用體系需要依賴微信這座基石去建立起來。

某種程度來看，騰訊金融科技業(yè)務(wù)也是騰訊C2B戰(zhàn)略的一環(huán)，即它依賴微信C端的龐大體量為金融B端輸血，并以微信支付為入口，通過QQ與微信的強大用戶基礎(chǔ)“連接”人與商戶，打造金融科技開放生態(tài)圈，形成完整的協(xié)同效應(yīng)。金融的本質(zhì)是資源的整合、融通，從騰訊的價值定位來看，無論是做「連接器」、「數(shù)字工具箱」和「生態(tài)共建者」，都離不開微信生態(tài)大廈，而微信生態(tài)也依賴騰訊金融科技業(yè)務(wù)做強用戶黏性，更深的綁定用戶，挖掘用戶的消費金融價值。

本質(zhì)上，無論是B端云計算業(yè)務(wù)、小程序以及金融科技都是微信這艘大船的護(hù)城河的一環(huán)與不可或缺的動力引擎。按照目前的節(jié)奏推進(jìn)，騰訊金融科技將是騰訊的下一張增長的王牌，但拆分則是將原本整體的資源與協(xié)同效應(yīng)打散與割裂，不利于其可持續(xù)性增長。古人形容血緣關(guān)系說的是“打斷骨頭連著筋”，這放到騰訊金融科技與微信社交生態(tài)兩者的關(guān)系上，也頗為恰如其分。

因此，從某種意義上，騰訊當(dāng)前的市值被低估也在于資本低估了騰訊科技金融在與微信協(xié)同過程中未來價值釋放的體量與潛力，騰訊為何不分拆其金融科技業(yè)務(wù)，答案已經(jīng)很明顯了。

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