作者 | 趙磊

來源丨燃財經（ID:rancaijing）

北京時間11月13日，騰訊控股（00700.HK）發布了截至2019年9月30日止的第三季度（Q3）財報，這次財報也恰逢騰訊組織架構戰略升級一周年，如同騰訊交上的一張考卷，外界非常關注。

但騰訊的成績不是很讓人滿意。

財報顯示，騰訊在第三季度營收為972.36億元，較去年同期的805.95億增長21%，不及市場預期的990.44億元；凈利潤為203.82億元，同比下降13%，環比下降16%，同樣與市場預期的235.31億元相差甚遠。

截至11月13日港股收盤，騰訊報收327.4港元，下跌0.85%，市值約為3.13萬億港元。11月14日港股開盤價320港元，繼續下跌。今年以來騰訊股價起起伏伏，最高時曾逼近400港元，目前又跌回到年初水平。

此前，投行普遍看好騰訊三季度財報，包括國金證券等20多家投行把對騰訊評級調至“買入”，認為騰訊在戰略上找到了新的立足點，游戲這個現金牛業務依然沒有衰退，對外投資正在結出碩果，現在是2016年以來買入騰訊的最佳時機。

然而第三季度營收利潤雙雙不及預期，說明騰訊的“拐點”還沒有到來，盡管騰訊把利潤不及預期歸因為投資減值，本季度的其他收益凈額僅為9.32億，去年同期為87.62億，剔除這一因素，按非通用會計準則計算，騰訊凈利潤為244.12億元，同比增長24%，可這也不是一個亮眼的漲幅。

近幾個季度，騰訊的營收增長已經穩定在20%出頭的較低速度，再難回到前兩年50%左右的高增長快車道上。財報背后，騰訊的壓力很大，游戲業務復蘇緩慢，廣告業務負重前行，金融科技和企業服務有強大對手擋路，社交業務有眾多對手虎視眈眈，騰訊的低速增長時代，恐怕還會持續很長時間。

游戲不溫不火，廣告此長彼消

騰訊的營收結構仍在調整中。之前，外界將騰訊定位為一家游戲公司，游戲收入占比一度接近60%，2016年以來，騰訊不斷優化營收結構，發力廣告和金融科技。本季度，騰訊游戲收入達286.04億，占總營收的比重跌破30%。

去年同期，版號停發的影響已經顯現，游戲收入增長環比趨于停滯，本季度游戲收入同比僅增長11%，與Q1的收入持平，在產品集中上市并普遍火爆的下半年，這不是一個應有的表現。

產品方面，《王者榮耀》依然是騰訊游戲的營收主力，伽馬數據發布的《2019中國游戲產業第三季度報告》顯示，《王者榮耀》測算流水超50億元，排名第二的是《和平精英》，在流水榜TOP10中有一半為騰訊發行，TOP50中騰訊占據55.8%的流水份額。

財報顯示，本季度智能手機游戲收入總額同比增長25%至243億元，但環比僅增長9%，并未有預期中的大幅增長。財報提到，盡管《和平精英》貢獻了整季的流水收入，但目前仍屬確認遞延收入的初期階段，因此對收入增長貢獻有限，四季度應該會十分亮眼。

游戲的另外一大亮點是出海。國際市場上，《PUBG MOBILE》月活賬戶數同比增加一倍，新游戲《Call of Duty Mobile》發布一月內下載量超一億，本季度，騰訊游戲的出海收入占比已經超過10%。

在PC端，騰訊游戲收入持續下跌，本季已降至115億，同比下跌7%，環比下跌2%，除了《英雄聯盟》因推出“云頂之弈”新模式導致用戶活躍和流水均逆勢上揚外，騰訊多款老牌PC游戲頹勢明顯，如《地下城與勇士》推出新版本也沒有明顯效果。

除游戲外，增值業務部分的社交網絡收入穩步增長，沒有太大變化，這部分的增長被歸因于數字內容服務（直播、視頻和音樂流媒體訂閱）。

值得注意的是，騰訊視頻的訂閱用戶首次突破1億，同比增長22%，緊隨愛奇藝，前幾天發布的騰訊音樂娛樂集團（TME.US）財報顯示，音樂付費用戶同比大增42%至3540萬，隨著用戶付費意識的持續覺醒，這部分收入會維持目前平穩增長的態勢，但不會有爆發式增長。

與增值業務的增長預期一樣，騰訊的網絡廣告業務也如預期般兩極分化，社交及其他廣告收入強勢增長，媒體廣告收入急速下跌，此長彼消之間，騰訊廣告的壓力依然很大。

財報顯示，社交及其他廣告收入增速加快，同比上升32%，環比也上升23%，達人民幣147億元，主要受益于朋友圈廣告、小程序廣告和廣點通。

掌握流量入口的騰訊社交產品是其社交廣告的基石。2019年Q3，微信月活躍賬戶數還在增長，已至11.51億，但QQ的月活躍賬戶數快速下跌至7.31億，同比和環比跌幅分別為6.4%和7.5%，QQ空間的月活賬戶數也在下降。

此后，微信將成為騰訊廣告的主力，尤其是小程序和朋友圈。今年微信封殺朋友圈打卡，屢次規范外鏈，核心目的就是保護微信生態以防止月活下跌，同時圈住流量以便自身商業化開發。

但另一邊，媒體廣告的疲軟也在拖累廣告業務整體的增速。財報顯示，第三季度媒體廣告收入僅為37億元，同比大跌28%，環比也下降了17%，歸因于內容排播的不確定性導致的視頻招商廣告收入下跌。

實際上，此部分業務包括騰訊視頻貼片廣告和騰訊新聞、QQ瀏覽器等信息流廣告，而受大環境影響，在廣告市場極其激烈的競爭中，騰訊的信息流業務并不具備優勢，很難與今日頭條、百度等抗衡。

各大公司二季度線上廣告對比

整體來看，騰訊的廣告還是偏弱，社交廣告放不開，媒體廣告打不過，雖然坐擁最多流量，但收入卻與流量不成正比，據QuestMobile6月數據，騰訊系App占移動互聯網用戶總使用時長的42.3%，而在2018年，這個比例更高，但是，2018年中國互聯網廣告市場規模3700億，騰訊卻收入581億，僅占16%。

廣告戰場上，騰訊會揚長避短，繼續開發社交資源，同時在信息流和短視頻方面繼續尋求突破，但目前，金融科技和企業服務才是騰訊著力發展的重點，它們也不負重望，正在成長為騰訊新的增長引擎。

金融科技獨當一面 云服務初見規模

第三季度，騰訊的金融科技及企業服務收入同比增長36%至267.58億，主要歸因于商業支付領域中日活躍人數及人均交易筆數增加帶來的收入增長，以及云服務領域在主要垂直領域滲透帶來的收入增長。

值得注意的是，金融科技與企業服務占總營收的比重已高達28%，接近游戲營收占比的29%，說明游戲已經不是唯一的支柱業務，而且金融科技與企業服務的收入增速要高于游戲，未來騰訊會進一步擺脫對游戲營收的依賴。

財報提到，金融科技收入增長是由商業支付帶動，日活躍用戶數、每名用戶交易量、各行業活躍商戶數等均有增加，交易筆數和交易金額均強勁增長，已經形成比較完整的支付生態系統，其中，小程序也貢獻很大。

騰訊首次披露小程序日活躍用戶已超3億，大量的中長尾小程序接入微信支付，使線上和線下的場景進一步融合，如醫療保健、出行及智慧零售等垂直領域。

一方面，騰訊自己作為連接器深度參與到各個垂直領域的數字化改造中，另一方面也利用自己的技術和數據優勢為各個垂直領域提供數字化解決方案，這也是去年930架構調整中騰訊戰略轉型、全面擁抱產業互聯網的表現。

到目前為止，騰訊的企業服務增速很不錯。財報顯示，騰訊云收入同比增長80%至47億元，此前，阿里巴巴的財報中，阿里云第三季度營收92.91億元，同比增長64%，騰訊云單季度增速超過了阿里云，雖然在IDC發布的《中國公有云服務市場（2019上半年）跟蹤》中提到阿里云市場份額在40%以上，但中國云計算市場的第二名與第一名之間的差距在不斷縮小。

光大證券的研報中稱，騰訊C2B模式重構了新商業、政務鏈路，利用騰訊云的平臺能力，集中自己在安全、AI、LBS、區塊鏈等領域的技術力量，整合醫療、出行、教育等產業平臺，幫助公共服務機構和傳統企業進行數字化轉型升級，同時利用自己在C端的能力和經驗，通過公眾號、小程序、支付、企業微信等幫助B端客戶服務用戶。

但是，在云服務這個領域，騰訊絲毫不能松懈。前有阿里云這樣的行業老大，后有電信、華為、亞馬遜等步步緊逼，處境并不輕松，另一方面，騰訊企業服務在整體的營收結構中占比仍然很小，處于培育成長期，并不能對騰訊當下的收入利潤增長產生很大影響。

騰訊新常態：降低預期，穩中求進

整體來看，目前騰訊的增長主要是由于商業支付及其他金融科技、手機游戲和社交廣告在帶動，但商業支付的增速不會像前幾年游戲增速那么快，在新引擎動力不足的情況下，老引擎游戲處于慢增長，廣告也被大環境影響導致此長彼消，騰訊目前的低速增長還將持續很長時間。

財報發布的前兩天，騰訊公布了新的使命愿景，“用戶為本，科技向善”，并將公司價值觀更新為“正直、進取、協作、創造”，馬化騰表示，希望每個同事都要堅守“用戶為本”，在做產品和服務面對一些選擇時，用這一點來幫助自己做正確的判斷，有所不為、有所必為。

騰訊走得越來越穩健了，不激進，不盲目，財報顯示，連續幾個季度，騰訊的銷售及市場推廣開支相對收入的比率都有所下降，削減營銷開支已經持續了四個季度，營銷開支相比收入的比率已經從2018年Q3的8.16%降至2019年Q3的5.88%，而阿里的這個比率常年維持在10%左右。

騰訊無意于花錢買量促增長，而是堅持看好某幾個領域，然后深挖洞廣積糧，本季度的一般及行政開支達到135.36億元，同比增長24%，主要由于研發開支的大幅度增加和雇員成本增加，相比上季度，員工人數從5.6萬人擴張至超過6萬人，其中930架構調整后新成立的“云與智慧產業事業群（CSIG）”進人最多。

“我們相信，整體戰略升級將在未來幾年達到預期效果。”騰訊管理層在財報中如此表示。巨輪轉向需要時間，距930變革才剛剛過去一年，騰訊雖然沒能像市場期待的那樣快速突圍，但穩扎穩打，于長遠有利，目前游戲業務依舊可靠，金融科技獨當一面，廣告雖然承壓，但坐擁微信和QQ的流量，也能持續盈利，更不用說騰訊在B端還有許多可能。

激進的時代已經過去了，不管公司還是個人，都會進入新常態。