來源丨燃財經（ID:rancaijing）原創

作者 | 蘇琦

今天上午9時，阿里巴巴啟動香港公開發售，根據規則，發售價格不高于每股188港元，香港發售股份的申請人須在申請時支付最高公開發售價，外加1%經紀傭金及少量交易費，約合189.88港元，最終價格將在11月20日確定。

預期股份將于2019年11月26日上午9時在聯交所開始買賣，股份代號為9988。屆時，阿里將成為首個同時在中國香港和美國紐約兩地上市的中國互聯網公司。

眾所周知，香港市場一直是阿里上市的第一選擇?；仡櫄v史也可以發現，阿里的四次上市路，三次都給了港股。

2007年11月，阿里巴巴以B2B業務作為主體于港交所上市，市盈率曾一度超300倍，但隨之而來的金融危機使其在第二年6月便黯然撤離港股。

2013年10月，阿里巴巴再戰港股，港交所卻因“同股不同權”錯失阿里，從此落下了“心病”，從梁錦松到李小加再到林鄭月娥，不止一次在公開場合表達了這份遺憾。隨后，港交所進行了“同股不同權”等一系列大刀闊斧的改革。6年后，阿里巴巴終于以3.7萬億港幣的市值重返港交所，擬于11月26日掛牌。

不可忽視的是，阿里此次在港上市，也意味著代表著整個中國互聯網半壁江山的兩大巨頭AT將齊聚香江，新老“港股之王”將如何上演一場纏斗？港交所是否能憑借兩張王牌迎來下一個春天？

我們先簡要分析一下阿里最新版招股書中披露的信息。

目前，阿里巴巴主要業務包括核心商業、數字媒體及娛樂、創新業務及云計算四塊；

2019年財年（2018年4月1日-2019年3月31日），阿里巴巴共實現收入3768.4億元，凈利潤802.3億元。其中，核心商業業務依舊為阿里巴巴最主要的收入來源，2019財年共實現收入3234億元，占總營收比例為85.82%；

結合阿里Q3財報可以發現，除了核心電商，其他三塊業務都處于虧損狀態：

?·?阿里云Q3營收同比增長64%至92.9億元人民幣，較上季度的66%的增速進一步放緩。調整后的EBITA虧損為5.21億元，虧損率為-6%。參考國際云計算市場頭部企業亞馬遜AWS，其Q3營收90億美元，利潤率為25%，阿里云仍有很大的提升空間。

?· 阿里的大文娛業務Q3營收72.96億元人民幣，同比增長23%。調整后的EBITA虧損為22.07億元，虧損率為-30%。

?·?創新業務Q3營收12.1億元，同比增長14%，主要來自高德的收入增長。但調整后的EBITA虧損為19.17億元，虧損率為-158%。

有人認為，阿里在美股市場或被高估，主營業務GMV增速放緩，新零售、云計算等業務還在培育期，還沒有到大規模盈利的拐點，回歸是必然的選擇；有人認為這是中國企業應對中美貿易關系的“防御性絕招”，還有人認為與其說是阿里選擇港股，倒不如說是港股需要憑借阿里的回歸來打開局面。

據統計，2018年香港聯交所共有205家公司IPO，籌資額2877.57億港元，創造了一個歷史記錄。而在這205家公司中，中國內地企業只占44%，集資額卻占到95%。阿里回歸之后，對于港股市場和其他中概股會產生什么影響？未來是否會回歸A股？關于這些熱點問題，燃財經采訪了多位二級市場專業人士以及電商行業資深專家。

阿里回歸將對港股市場產生哪些影響？

眾所周知，阿里上市的首選一直是香港市場，美股上市只是“退而求其次”。在很多人的眼里，阿里巴巴回歸港股是一種必然。

湘財證券投顧業務部投資顧問陸煒告訴燃財經，阿里之所以回歸，是看中香港既貼近業務主要市場、又可對接國際資本的獨特優勢。此次回歸最顯然的好處是進一步拓展融資渠道、接觸更廣闊的投資者，并使自身股票在亞洲交易時段也可進行交易，加強流動性以及吸引力。

“預計阿里本次融資超100億美元，占阿里股本只是零頭，但在港股IPO市場已屬巨量資金，相信會大大帶動港股市場活躍。對港交所來說則可強化金融中心地位，提振投資者信心，利好明顯?！标憻樥f。

零售電商行業資深專家、百聯咨詢創始人莊帥認為，美股在中國的流通性會差一點，人民幣兌美元有外匯管制，但是港股很早就有港股通的政策優惠，股民可以直接購買。此次阿里回歸港股，可以多一個募資渠道，這個渠道跟內地巨大的投資市場也可以產生直接聯系，減少阿里巴巴對美國市場的依賴。同時阿里巴巴的關聯公司如阿里健康、阿里影業等皆已在香港上市，這次回歸也能同時盤活這些資源。

另外，港股本身跟A股、科創板還不太一樣，能夠面向全球進行流通。目前阿里巴巴美股市值4759億美元，肯定會帶動一大批全球投資者來到港股進行交易，交易的資金量越大，交易所獲得的利好也就越多。

富途證券金融及企業服務總裁鄔必偉表示，阿里在美股每天的成交量大概是200億港幣，香港市場最大的騰訊，每天成交約70億港幣，香港市場每天的總成交平均大概是700多億港幣，阿里的回歸最起碼會增加香港市場10%的成交額，這對港交所是長期利好。

另外，阿里的示范效應也不可忽略。鄔必偉稱，阿里成功回歸，其他在美國上市的中概股可能都有機會回來，比如像百度、京東、甚至拼多多等，雖然會有一些規則上的限制，但阿里巴巴為在美上市的中概股往回走，打開了一扇門。這也使得港交所有機會成為中國優秀科技股云集的交易所，這對港交所有歷史性意義。

華創證券海外科技互聯網研究員靳相宜有相同的看法，中概互聯網公司登陸港股，阿里算是第一家，對其他類似的互聯網中概股起到了很強的示范效應。對于其他待上市的獨角獸來說，也是一個很好的示范。另外，對于阿里巴巴來說，回歸港交所能幫助拓展資金的流動性，同時分散了一定的風險。

不過，對于阿里回歸的示范效應，陸煒保持著冷靜的態度，他認為，美股市場的中概股里，像阿里這樣鐘情港股市場的似乎并不多見。但如果阿里在港股市場確實表現出色，納入港股通后又吸引了大量“北水”澆灌，或許會讓一些等不及CDR的中概股心動。

港交所為什么需要阿里？

其實從阿里巴巴的招股書可以看出，截至2019年6月30日，其現金及現金等價物和短期投資已經達到309億美元，現金流充沛，而有消息稱擬募資金額為130億美元（國內外媒體預測的募資區間為100億美元至150億美元），可以看出它目前并不缺錢。同時，截至2019年9月30日，其總成本及費用為138億美元，雖同比增長37.7%，但還是能被覆蓋住。

由此可見，阿里巴巴并不急于二次上市。因此與其說是阿里巴巴選擇回港股，不如說是港交所需要阿巴巴的回歸。

眾所周知，港交所曾經拒絕過阿里巴巴。后來其在2018年4月份改變了上市制度，其中有兩個改變——允許同股不同權、允許已經在境外上市的科技公司來香港上市，這兩個條件被普遍認為就是為阿里回歸香港打開制度障礙。

鄔必偉相信阿里肯定也是心領神會，從那之后就開始準備回歸。再加上從去年開始國際貿易形勢發生變化，使得阿里必須要有一個備選方案，如果面臨一些極端情況，可以提前做好準備。

阿里巴巴在香港市場完成1:8的拆股計劃，且阿里作為首家支持港股和美股互換的中國科技公司，也是有考慮當一些極端情況出現時，理論上可以把所有美國市場的阿里吸收回香港市場，在制度上能夠讓阿里在后續具有很強的防守性。

同時這次阿里巴巴募資最多134億美元（這一價格是基于美東時間11月12日阿里巴巴在紐交所186.98美元的收盤價格而定，而二次上市的最終定價將取決于11月20日在紐交所的價格），如這一目標順利實現，阿里將成為港股歷史上第二大IPO交易案，僅次于友邦保險。

靳相宜認為，這次阿里回歸港股，對于港交所來說，意義更為重大。一方面可以增加自己的資金規模和國際影響力，此次阿里的ADS在紐交所和港交所可以進行互相轉換，在這個意義上也增加了港交所的國際互通性。

其次，阿里回歸港股也增加了港交股票的行業豐富性，目前港交所里面的股票，占比最多的還是地產和金融股，阿里巴巴的加入，提升了互聯網和科技類股票的行業比重，也能提升整個港交所的股票估值。

放眼全球，香港目前迫切希望保持和提升金融中心的地位。這樣的需求由于不久前港交所對倫交所突然發起的轟轟烈烈的“追求”， 已經路人皆知。陸煒稱，隨著這起引發巨大關注的收購失敗，港交所正需要像阿里回歸這樣的好消息。成功接納阿里二次上市后，港交所如無意外將繼續領跑2019年全球交易所融資額。

阿里在港股市場如何定價？

由于兩個市場的股票可以互相轉換，1股美股可以換成8股港股，港股最終定價理論上是按照港股上市前一天美股收市價的1/8定價。假設美股價格為180美元/股，而港股價格理論上大約會在175.5港元/股左右（即相當于22.5美元/港股，假設匯率為1美元=7.8港元）。最新消息稱，阿里的發行價格將不高于每股188港元。

阿里回歸會給騰訊帶來哪些影響？

海豚智庫電商戰略分析師李成東稱，一些基金會把部分資金調劑出來，賣了騰訊去買阿里巴巴，令騰訊股價承受一定下跌壓力。

而阿里上了雙股市，會有更多的資金去拓展市場，對同樣業務的競爭對手帶來很多壓力?！鞍壳膀v訊在積極地拓展智慧零售的業務，跟阿里本身就是短兵相接的，以及微信支付跟支付寶之間的直接競爭，都會受到一些影響?！鼻f帥稱。

格隆匯資深TMT分析師Marco認為，騰訊系和阿里系在港股均有相關上市公司，騰訊是“聯邦制”，阿里是“帝國模式”，隨著雙方在港股市場形成對峙，也將加劇后續競爭。

以前香港市場上內地背景的科技巨頭非騰訊莫屬，現在投資者多了一個選擇，有可能對投資騰訊的資金起到一定的分散跟稀釋作用。

鄔必偉則認為，這對騰訊來說有利有弊。一方面，雙方會有一定的互相促進、互相支持的作用；另一方面，本質上還是看兩家公司各自的業務發展和業績，如果都非常好，實際上會對投資其他股票的投資者形成很大的虹吸效應，提高香港市場的科技股和傳統產業股票的流動性。

業內人士看好阿里在港股的表現嗎？

一切還是看業務本身，李成東分析道，現在看阿里巴巴在美國表現也不是很好。Q3財報顯示，阿里巴巴營業收入為人民幣1190.17億元，同比增長40%；而拼多多實現營收33.72億元，同比增長697%。利潤方面，Q3阿里歸屬于普通股股東的凈利潤為200.33億元，同比增長13%，京東歸屬于普通股股東的持續經營業務凈利潤為30億元，同比增長200%。阿里巴巴的增速在下降。

莊帥也認為，從財報來看，阿里有一些被高估的部分，比如主營業務盈利的期望值并沒有那么高，新零售、云計算等業務還在培育期，還沒有到大規模盈利的拐點，需要資金補血等。

“但東南亞市場對阿里的認知，隨著阿里在港股的上市會有進一步的提高，本身港股是面對全球資本主義國家的金融制度和股權結構進行設計的，所以很多資本主義國家的資金能夠進入港股市場，國內的股民對阿里的認識也會更加全面和深入。由于國內投資者比國外的更熟悉阿里巴巴等優秀互聯網公司，有利于估值上的提升。”莊帥進一步解釋道。

鄔必偉則很堅定地看好阿里在香港市場的表現。他給出了兩個理由：第一，阿里在香港市場，有國際投資者、香港本地投資者、內地的互聯互通機制，通過滬港通，深港通進來的資金，資金方面比較充沛；第二，阿里這幾年完成了干部的年輕化迭代，而且以阿里云為代表的硬科技能力的不斷提高，在香港的表現一定不會差。

相比之下，陸煒似乎更能代表大多數投資者的看法，他認為由于此次發行的港股可以與阿里在美股市場發行的ADS進行互換，且總發行量相對于阿里的美股體量而言不算可觀，這意味著阿里港股很難有“瘋狂”的表現。某種意義上來說，這對內地投資者其實是好事，能夠通過港股通以相對公允的價格投資阿里巴巴，分享阿里日后更進一步的成長。

阿里回歸港股是為全球化戰略鋪路？

全球化是阿里這兩年一直在推動的戰略，莊帥認為，阿里在美國上市，對于它美洲、澳洲的市場拓展很有利，但是在東南亞的話，顯然在港股上市的優勢會更大一些。所以目前來看，東南亞戰略，特別是印度市場，是這次回歸港股的一個更核心的部分。

陸煒也稱，阿里三大戰略之一就是全球化，近年來阿里不斷加快全球化腳步，回歸港股也有利于加強在東南亞地區的影響力。東南亞一是有充足人口紅利，二是移動互聯網方興未艾，三是語言文化與中國相近，有充足理由作為重點布局的方向。當然，他認為這屬于回歸港股的額外收益，不足以完全解釋阿里巴巴對港股市場的情有獨鐘。

鄔必偉則不認可這個說法。阿里在美國上市已經是最大的全球化，全球的資本都可以在美國上市，阿里回歸香港最主要還是防御性的安排，阿里的回歸也使得A股的投資者能夠通過互聯互通的機制交易阿里巴巴，使阿里成為香港、美國、內地投資者都能交易的科技股，“這才是比較有意思的點。”

港交所同股不同權改革目的何在？

2014年錯失阿里后立刻發起的取消“同股不同權”限制的討論在香港證監會的反對下不了了之，直至2018年，眼看小米美團等新經濟公司即將上市，終于下定決心施行改革，以免錯過整整一代中國互聯網優質企業。

港交所在2018年4月進行了“香港市場近25年來最重大的一次上市機制改革”，開放“同股不同權”、容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市、為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設立新的便利第二上市渠道。

陸煒告訴燃財經，“同股同權”曾是香港市場從英國資本手中保護香港投資者的核心價值，但是時代變了，中國這批互聯網企業都是靠著超人般的管理層殺出一條血路并且仍然在廝殺，讓他們放棄控制權，于公于私都不太現實。對香港市場來說，則難以承受繼續固守“同股同權”的代價。

李成東分析道，港交所做“同股不同權”的改革是肯定的，因為國內大部分的公司多輪融資以后，基本上其創始人的股權比例都會稀釋的比較低，如果還是堅持“同股同權”的制度，大部分公司是不愿意在港股上市的，這樣會導致自己丟失控制權。所以港股肯定會改革，A股可能也會改革，不然所有好公司可能都會去美國上市。

鄔必偉認為，很多創業公司及科技公司在創業當中，創始人為了企業發展，必須出讓股權給資本，但為了控制整個公司的發展方向和業務方向，必須要有“同股不同權”的方式來保持公司的控制權以及業務的領導力，如果希望這些科技公司來香港上市，就必須要改革這個制度，阿里此前赴港上市未果是一個契機，使得港交所去思考，上市則當中的一些缺陷，及時給予調整。

“阿里巴巴這次直接通過快速通道進入港股通，從這一點來講，阿里、美團點評、小米、閱文集團以及貓眼電影等大型中國內地互聯網公司都在港股通里面，便于港交所和南下資金的流動。”華創證券海外科技互聯網研究員靳相宜告訴燃財經。

而港交所改革后的成果也已經初顯：同股不同權的公司（美團點評、小米、阿里），已經在境外上市的科技公司可以來香港第二上市（阿里），沒有營收的醫藥公司，這三類公司都出現了。這大大豐富了香港市場新經濟公司的組成和占比，優化了香港市場結構。

未來阿里會不會出現A+H+美股的形式？

科創板在設立之初提出允許“同股不同權”企業，分析人士表示，阿里巴巴未來不是沒有可能回A股，出現三股并行。

鄔必偉稱，目前，阿里在香港上市之后，能夠讓中國投資者通過互聯互通機制和美國、香港的投資者直接交易各自交易所的股票，來完成三地投資者對于阿里的投資。未來是否能夠往科創板回歸，是一個比較長遠的事情，先要等科創板相對成熟，流通性再好一些。

而從實操性來說，如果阿里要回歸A股，唯一可行的選項是在科創板發行CDR。然而自從小米放棄CDR計劃之后，CDR相關消息一度絕跡，直到近日才有九號機器人接近登陸的新聞。顯然監管層認為目前市場環境與條件對于大規模發行CDR還不夠成熟。

陸煒進一步解釋道，但這不代表阿里將徹底放棄CDR的計劃，畢竟發行CDR其實沒有太多困難，只要政策允許，像阿里這樣符合條件的海外優質企業隨時可以啟動CDR。所以回歸港交所其實是非常靈活的一步好棋，立刻享受港股市場的同時，也不用再急切等待CDR，順其自然就好，畢竟阿里納入港股通也只是時間問題，內地資金距離阿里港股僅僅一步之遙。