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文｜光明財經

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日本軟銀集團旗下愿景基金是有史以來最大的私募基金，其半數資金來自沙特王室掌管的主權財富資金，但如今雙方關系正受到考驗。

軟銀最大賭注WeWork幾近破產，其他投資目標估值也多數暴跌，這極大地動搖了人們對孫正義及其所支持顛覆性技術的未來信心，他需要重新考慮自己的投資戰略。

愿景基金內部員工之間充滿了不信任，管理混亂，高管之間沖突不斷。孫正義的副手拉吉夫·米斯拉被視為不穩定的根源，其力挺的高風險產品存在巨大的隱患。

米斯拉及其盟友與核心圈子之外的人爭斗跡象越來越明顯，導致許多高管紛紛出走，批評人士擔心這種被忽視的有毒文化可能危及該基金的未來。

以下為文章正文：

大約一年前，當美國記者賈馬爾·卡舒吉(Jamal Khashoggi)被沙特特工殺害后，全球商業精英紛紛離開在沙特舉辦的投資峰會。然而，日本軟銀集團(SoftBank)的創始人卻悄悄來到利雅得，并參加了一次顯得十分謹慎的會面。

當時，軟銀創始人兼首席執行官孫正義(Masayoshi Son)及其最重要的副手拉吉夫·米斯拉(Rajeev Misra)去看望了穆罕默德·本·薩勒曼(Mohammed Bin Salman)，這位沙特王儲幫助他們成為了世界上最有影響力的科技投資者。

軟銀持資970億美元、專注于科技領域投資的愿景基金(Vision Fund)是有史以來最大的私人資金池，而其中幾乎有半數資金來自這位年輕王室成員掌管的主權財富基金。

沙特王儲穆罕默德·本·薩勒曼與孫正義之間的關系正受到考驗

熟悉此次會面的消息人士透露，孫正義和米斯拉向穆罕默德王儲傳遞的信息很明確：他們表示，軟銀不會拋棄他。而王儲發誓，永遠不會忘記他們的忠誠。然而，僅僅一年之后，雙方這種關系的牢固程度就開始經受考驗，人們寄予厚望的愿景基金后續計劃受到嚴重質疑。

軟銀的麻煩可能升級為重大危機

在海灣地區資本的支持下，軟銀進入數字經濟的每個角落，并推動了許多世界上最富潛在投資價值的私營公司迅速發展。按照孫正義的建議，許多公司在瘋狂燒錢，狂熱地追求擴大規模，將獲取市場份額視為高于一切的優先事項。

但軟銀最大的賭注——辦公空間共享初創企業WeWork幾近破產，以及其持有的其他資產估值暴跌，都極大地動搖了人們對孫正義“投資天才”的聲望及其所支持顛覆性技術的未來信心。

如果軟銀及其愿景基金的麻煩像有些人擔心的那樣，最終升級為一場危機，它將引發從硅谷、孟買、北京到倫敦金融城(City Of London)、華爾街以及東京等金融中心的超級地震。

上周，孫正義回到利雅得參加最新的“未來投資倡議”峰會(Future Investment Initiative)，也被稱為“沙漠中的達沃斯”(Davos In The Desert)。在他的小組討論中，孫正義所在的房間幾乎空無一人。這位看上去疲憊不堪的億萬富翁一度似乎睡著了，但他堅稱將繼續向初創企業提供資金，以便它們“以更快的速度、更大的規模發展”。

他說：“我們找到了最有遠見的企業家，他們致力于解決那些無法解決的問題。他們需要有最強烈的激情，然后我們提供資金以供他們去戰斗。”

WeWork垮臺成“導火索”

WeWork的垮臺是一次令人羞愧的經歷。一位與孫正義密切合作的人士表示：“這讓他感覺很尷尬，他必須重新考慮自己的方法。”

過去3個月，軟銀股價暴跌26%。不久前，孫正義披露了數十億美元的資產減記，以及對其所持資產加強治理標準的決心。軟銀拒絕對此置評。

這些斗爭暴露了愿景基金內部一種咄咄逼人的文化。該基金由米斯拉領導，內部員工之間充滿了不信任，管理混亂，且高管之間沖突不斷。盡管軟銀努力擴大和完善其投資部門，但它一直未能擺脫這只總部位于倫敦的基金的“狂野西部”文化。在這種文化中，權力斗爭導致高層不斷離職，其中包括該公司的長期獨立董事馬克·施瓦茨(Mark Schwartz)。

今年5月10日，所有人的目光都集中在紐約證券交易所。Uber在那里上市，標志著軟銀取得的巨大勝利。軟銀收購了Uber 13%的股份，并幫助取代了其魯莽的創始人。

不過，這個過程存在一個問題：甚至在Uber股票開始正式交易之前，其價值就已經在下跌。當天收盤時，Uber遭遇了美國公司上市首日跌幅最大的慘敗，盡管其通過首次公開募股(IPO)籌集了超過10億美元資金。硅谷“獨角獸”的成長時刻變成了公眾市場對虧損初創企業態度的粗暴覺醒，而愿景基金對這些初創企業進行了大量投資。

Uber股價目前較其上市價格下跌31%，愿景基金自投資以來遭遇逾8億美元的賬面虧損。其他投資也受到了影響：辦公通訊公司Slack股價自6月首日交易以來下跌了近45%，而Vir Biotechnology自10月中旬上市以來下跌了30%。只有兩家愿景基金支持的公司Guardant Health和10X Genomics股價高于IPO價格。

Redex Holdings的科技分析師柯克·布德里(Kirk Boodry)在研究平臺Smartkarma上發文稱：“如果軟銀認為這就是值得投資的價值，你應該相信多少？”一位對沖基金投資者表示，愿景基金的支持可以看作“立即出售的先兆”。

穩步推進的IPO旨在驗證愿景基金的后期押注，并為獲得豐厚的回報奠定基礎，這將使大手筆投資者爭相向其未來第二只愿景基金注資。米斯拉今年早些時候表示，該集團希望到2020年，每月至少有兩家接受其投資的公司上市。

突然之間，隨著這種模式受到質疑，來自市場其余部分的支持也開始受到影響。然而，最大的打擊來自一家公司，其創始人曾受到孫正義的極力稱贊，自2017年以來已經花掉數十億美元資金，但孫正義堅稱其將來的價值將達到數千億美元。

孫正義與WeWork創始人亞當·諾伊曼(Adam Neumann)之間的親密關系，早在該公司9月份災難性的上市嘗試失敗之前就已開始惡化。轉折點出現在去年年底。

自去年感恩節以來，軟銀和WeWork的團隊一直在秘密努力，實施一項他們稱為“堅韌計劃”（Project Fortitude）的大膽計劃。根據該計劃，軟銀及其愿景基金將斥資100億美元收購除諾伊曼以外所有WeWork股東持有的股份，并向該公司注入總計100億美元的資金。

然而，隨著談判代表們在圣誕節假期談判破裂，孫正義打電話給諾伊曼，表示他們將不得不重新考慮原計劃：愿景基金已經退出，隨著軟銀自身股價下跌，孫正義最終決定在1月份投入20億美元的額外資本。理論上，這筆新交易將WeWork的估值提升至470億美元。但該公司的快速現金消耗意味著，它需要加快IPO計劃。

幾個月后，WeWork在未能從投資者那里獲得150億美元的估值后，放棄了IPO計劃。擱置的IPO導致其可能在11月中旬耗盡資金，這需要軟銀提供95億美元的救助方案來拯救它。這筆交易對WeWork的估值僅為80億美元，盡管諾伊曼的特殊投票權賦予了他巨大影響力，軟銀同意向其支付17億美元的退出方案，但WeWork的4000名員工將被解雇。孫正義后來承認：“我們創造了一個怪物，我們給了他所有的資本。”

救援方案還包括許多對愿景基金有利的條款，使其有機會以比軟銀更快的速度彌補在WeWork的投資損失。一位軟銀高管和其他接近該公司的人士將這種待遇描述為“救助”。

連鎖反應危及其余投資組合

這讓軟銀投資者感到震驚，增加了這樣一種可能性，即這家日本公司自己的現金可能會先于股東投資部署到愿景基金中。

對于愿景基金投資組合中的其他私人持股公司，也存在一些擔憂。投行efferies股票分析師阿圖爾·戈亞爾(Atul Goyl)表示：“WeWork不是唯一的弱勢資產。我們懷疑，在軟銀愿景基金的80多項投資中，還存在許多此類有問題的投資或資產。”

印度的連鎖酒店Oyo是一家令人驚訝的公司，愿景基金擁有該公司50%的股份。該公司最近一輪20億美元的融資由Oyo創始人、25歲的里特什·阿加瓦爾(Ritesh Agarwal)牽頭。這筆不同尋常的交易使其估值翻了一番，達到100億美元，并讓他從與軟銀關系密切的日本銀行獲得貸款。

其他押注，例如向英國虛擬仿真初創企業Improbable投資5億美元，預計不會產生任何回報。與Uber合作的汽車訂閱初創企業Fair最近透露，在努力實現盈利之際，該公司計劃裁員40%。遛狗公司WIG曾獲得愿景基金3億美元投資，如今其整備掛牌出售。

愿景基金投資的公司上市以來股價表現

尼凱什·阿羅拉(Nikesh Arora)曾被視為孫正義的接班人，但他于2016年突然辭職。上周接受采訪時，阿羅拉表示：“資金掌握在合適的人手中，合適的創始人和合適的潛在長期平臺才能發揮作用，但這并不是在每個遛狗和酒店客房租賃網站上都能任意妄為地發揮作用。”

內部不穩，高管爭斗不休

軟銀和愿景基金很難形成合力的圖景，部分原因是孫正義不斷進行交易撮合，另一個原因是米斯拉奉行的金融工程水平極高所致。作為危機前華爾街銀行家中最具影響力的信貸交易員之一，這位德意志銀行印度分行前高管被許多人視為現代金融的先驅。

今年4月，米斯拉受到了上世紀80年代“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯(Michael Milken)的款待，米爾肯被判犯有證券欺詐罪，后來被判入獄兩年。米爾肯現在自視為慈善家，他在與米斯拉交談時表示：“沒有人了解金融市場和資本市場，以及你所使用的數百種不同類型的工具。”

然而，對其他人來說，米斯拉是長期不穩定的根源，他在愿景基金的高級職位上塞滿了德意志銀行的前同事，使得該基金內部的金融工作變得異常復雜。

一位與軟銀和愿景基金密切合作的銀行家表示：“軟銀和愿景基金都是杠桿上的杠桿。”此人和其他人都認為，德意志銀行的情況與之相似，這家銀行現在正陷入困境，由于缺乏監管和控制，其資產負債表上充斥著米斯拉擅長的那種高風險產品。

軟銀背負著1600億美元的有息債務，其債券被評為非投資級。愿景基金有著獨特的結構，它也由米斯拉創建，大約400億美元的外部投資者資金以優先股的形式存在，它們像債務那樣運作，并需要愿景基金支付年息。

今年早些時候，當米斯拉希望向愿景基金的支持者返還資金時，他增加了更多杠桿，以Uber等公司的股份為抵押獲得了35億美元貸款。在米斯拉的監督下，該基金的員工人數已增至400多人，同時試圖擺脫其難以駕馭的形象。它加強了合規、會計和法律等領域的控制職能。

米斯拉對米爾肯表示：“我會告訴你兩年來最大的變化。我們學到了很多，甚至已經形成了第六感。我們將這種經驗傳授給我們的投資組合公司。”他強調，最好的實踐在其所持資產中被分享。

愿景基金內部的增長掩蓋了米斯拉及其盟友與核心圈子之外的人爭斗的跡象。批評人士表示，孫正義忽視的有毒文化可能危及該基金的未來。

軟銀的兩名高管與米斯拉發生了激烈的爭執，這對愿景基金及軟銀的權力平衡產生了影響。其中一位是軟銀國際(SoftBank International)前首席財務官阿洛克·薩馬(Alok Sama)，他是WeWork投資的批評者，于今年4月離職。早些時候，他在軟銀內部的升遷因一場匿名股東運動而變得復雜，這場運動導致他無法參與愿景基金的工作。

另一位是馬塞洛·克勞爾(Marcelo Claure)，一年前搬到東京以便與愿景基金進行更緊密的合作，但很快就被阻止在其運營中擁有直接發言權。這位白手起家的玻利維亞億萬富翁受軟銀指派，前往邁阿密管理一家規模較小的拉丁美洲基金。而當孫正義的交易遇到麻煩時，他經常求助于克勞爾，比如這次他被請回來領導軟銀拯救WeWork的努力。

軟銀委派前高盛(Goldman Sachs)銀行家施瓦茨負責一項調查，調查主要涉及針對薩馬的行動是否是由公司內部人員領導的。軟銀發言人表示，調查結束后，沒有發現任何不當行為的證據。盡管如此，施瓦茨在18年后離開了軟銀的董事會。

高盛前同事和其他人將施瓦茨形容為“道德羅盤”，他厭倦了軟銀內部不斷變化的文化，擔心遠景基金的治理以及軟銀對利雅得資金的依賴。他拒絕對此置評。

到目前為止，軟銀首席戰略官、高盛前日本高級銀行家卡捷諾里·薩古(Katsunori Sago) 一直在回避這場內斗。薩古已經從高盛招聘了至少10名員工，其中包括資深銀行家木本弘樹(Hiroki Kimoto)，后者一直在努力控制軟銀臃腫的資產負債表。

軟銀集團股價近幾個月呈下降趨勢

薩古的團隊與米斯拉的團隊分開運營，前者專注于向愿景基金投資的公司提供更廉價的融資選擇，利用軟銀的信貸和股權購買房地產和汽車等資產。

接近軟銀的人士表示，薩古的團隊可以通過加強愿景基金投資的公司及其資產管理方式的紀律，來對沖米斯拉帶來的風險。愿景基金發言人說：“在過去的兩年中，我們已經對我們的文化進行了重大改進。”然而，與該基金高管關系密切的其他人對此表示懷疑。

沒有沙特支持第二只基金難產

第二只愿景基金將幫助讓孫正義的批評者保持沉默。今年夏天推出這些計劃的目的是為了展示軟銀吸引微軟等藍籌股投資者的能力，但還沒有外部投資者正式簽約。

軟銀希望籌集的1080億美元資金中，近半將來自這家日本公司本身及其高級員工。然而，其中有些員工卻不愿承擔由此帶來的后果一項“忠誠度測試”顯示，這相當于向軟銀提供相當于他們年薪15倍的貸款。

軟銀內部和接近軟銀的高管承認，如果要成立第二只基金，來自沙特及其鄰國阿布扎比主權財富基金的新承諾至關重要。這兩家基金兌現承諾的速度都很慢，盡管軟銀高管們正指望穆罕默德王儲與他們一起再投資至多300億美元。

一位參與其中的人士表示：“我看不出，沒有這些基金的參與軟銀如何能實現目標。” 王儲的顧問敦促他減少對軟銀的投資，但據說他想兌現對孫正義的承諾。 （本文首發騰訊新聞硅谷封面 ）

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