“不要再說(shuō)我們是天使、孵化器了 。”李開(kāi)復(fù)不止一次這樣說(shuō)。

不僅僅是創(chuàng)新工場(chǎng)，天使投資的界限正在逐漸淡化，取而代之的是“早期投資”。從投資階段看，早期投資范圍更廣，從Pre-A到A輪、甚至B輪，都可以涵蓋在早期投資的范疇內(nèi)。

除此之外，PE開(kāi)始走向VC。在二級(jí)市場(chǎng)遭遇血洗的PE們開(kāi)始布局更早的投資階段。這已經(jīng)成為一個(gè)普遍現(xiàn)象。不同于厚樸、高瓴資本這樣的彈藥充足的大規(guī)模基金，在二級(jí)市場(chǎng)頻頻發(fā)生上市破發(fā)等狀況后，還有資本在一級(jí)市場(chǎng)揮斥方遒。一些相對(duì)小的PE基金，并沒(méi)有財(cái)力支撐這樣的玩法。

業(yè)內(nèi)有個(gè)鄙視鏈條，做天使的看不上做VC的，做VC的看不上PE。這一鏈條開(kāi)始變得模糊起來(lái)。年初開(kāi)始，紅杉資本開(kāi)始發(fā)力天使投資，并設(shè)立了專(zhuān)項(xiàng)種子基金，全面提升紅杉中國(guó)的早期投資板塊。

這一布局背后的邏輯，就是在更早階段發(fā)掘隱形獨(dú)角獸企業(yè)，以收獲更高的回報(bào)。

天使投資就如淘金，沙子里找金子，難度大，但是收益高。薛蠻子在認(rèn)識(shí)李想時(shí)，汽車(chē)之家還只是一個(gè)想法，當(dāng)時(shí)薛蠻子給李想投了10萬(wàn)元，如今，汽車(chē)之家的市值超過(guò)百億。

2005年前后，馬云帶著自己18人的團(tuán)隊(duì)到北京發(fā)展遇阻，撤回了老家杭州，雅虎投資了10億美元，從2005年到2019年14年的時(shí)間，阿里的市值翻了40倍，這種超額回報(bào)現(xiàn)在也很難再實(shí)現(xiàn)。

如果不是天使投資的助力，如今不少超級(jí)獨(dú)角獸企業(yè)可能早已夭折。但 “天使”也面臨折翼的困局。

?“我們基金成立三年，加上兩個(gè)創(chuàng)始人一共5人。投的項(xiàng)目不太多，不能按完全按照天使廣撒網(wǎng)的投法。”王志勇對(duì)融中財(cái)經(jīng)表示，他任職于一家天使投資機(jī)構(gòu)。他直言，“小基金并不好過(guò)，最近一年，80%-90%的早期投資機(jī)構(gòu)募不到下一期了。”

事實(shí)上，市面上不少小規(guī)模天使基金已經(jīng)全面進(jìn)入“投后管理”階段，即只管理、不投資。這樣的局面開(kāi)始加劇，起點(diǎn)是沒(méi)錢(qián)，不能投錯(cuò)是路徑，結(jié)局大概率是死亡。

天使向右，PE向左，行業(yè)正在發(fā)生格局性的震動(dòng)。

斷翅的天使：天使投資天天死

天使投資，源于紐約百老匯，1978年在美國(guó)首次使用。指的是具有一定凈財(cái)富的人士，對(duì)具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ母唢L(fēng)險(xiǎn)的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行早期的直接投資。屬于自發(fā)而又分散的民間投資方式。

2012年開(kāi)始，中國(guó)市場(chǎng)上誕生了一大批天使投資人，最具有代表性的就是薛蠻子、楊寧、周鴻祎、蔡文勝等。

2015年“雙創(chuàng)”的風(fēng)潮，更帶動(dòng)了一批民營(yíng)資本涌入天使投資行業(yè)。坐在皮沙發(fā)的煤老板，亦或是溫州等南方省會(huì)起家的本土財(cái)主們，一個(gè)轉(zhuǎn)椅，成了天使投資人。當(dāng)時(shí)，北京中關(guān)村流傳著一個(gè)笑話(huà)：“天上掉磚頭，隨便就能砸中一個(gè)天使投資人。”

不足百米的中關(guān)村創(chuàng)業(yè)大街，遍布各種創(chuàng)業(yè)咖啡、孵化器，每天百場(chǎng)路演活動(dòng)在各地?zé)狒[上演。但這一盛況并沒(méi)有持續(xù)太久。

?“天使投資天天死。”準(zhǔn)確的形容了這一行業(yè)的痛點(diǎn)。2017年以來(lái)，天使投資人的數(shù)量銳減，超過(guò)80%的天使投資人離場(chǎng)。最直接原因，還是退出難、周期長(zhǎng)，且風(fēng)險(xiǎn)大。行業(yè)內(nèi)流傳著一組數(shù)據(jù)，天使投資成功率只有4%。雖然沒(méi)有準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，但天使投資的死亡率高是共識(shí)。

薛蠻子形容天使投資人：“我們做的事就是傻X干的事，不認(rèn)識(shí)這個(gè)人、這個(gè)項(xiàng)目，又沒(méi)有收入，更沒(méi)有利潤(rùn)，拿幾張紙忽悠一把就給錢(qián)”。大多數(shù)的情況是，一個(gè)PPT，兩個(gè)應(yīng)屆畢業(yè)生，沒(méi)有產(chǎn)品帶著情懷就開(kāi)始跑路演。失敗率也可想而知。

在只能看到創(chuàng)始人的情況下，對(duì)“人”的判斷無(wú)疑是最重要的。雷軍提到天使投資時(shí)曾分享一個(gè)秘訣“不熟不投”：“不是熟悉的人或者熟悉的人推薦的人，原則上不投資。”?

這一背景下，天使投資人開(kāi)始機(jī)構(gòu)化。業(yè)內(nèi)對(duì)這樣的變化并非沒(méi)有討論過(guò)。也曾有業(yè)內(nèi)人士指出，天使并不適合機(jī)構(gòu)。但胳膊贏不過(guò)大腿，大趨勢(shì)的颶風(fēng)向東刮，樹(shù)葉并不能阻止風(fēng)吹的方向。

較為成功的案例如徐小平，最初是極具個(gè)人風(fēng)格的“散戶(hù)”，真格基金逐漸體系化，在近年來(lái)投資了不少經(jīng)典案例如小紅書(shū)、依圖、找鋼、VIPKID等。雷軍也成立了順為資本，投資初創(chuàng)期及成長(zhǎng)期的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司。

作為早期天使投資的代表人物、曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的楊寧，在采訪(fǎng)中回避了這個(gè)話(huà)題，“不方便談”。

也有轉(zhuǎn)型者。作為最早一批從事天使投資+孵化的企業(yè)，創(chuàng)新工場(chǎng)的轉(zhuǎn)型曾一度讓業(yè)內(nèi)傳出“中國(guó)式孵化器神話(huà)破滅”的說(shuō)法。事實(shí)上，早在2012年，在創(chuàng)新工場(chǎng)募得第二期美元基金之時(shí)，李開(kāi)復(fù)就曾宣布，從孵化器轉(zhuǎn)型為投資機(jī)構(gòu)。2018年，創(chuàng)新工場(chǎng)再次轉(zhuǎn)身，從天使投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)椤癡C+AI”。

斷翅的天使日子并不好過(guò)。

早期投資機(jī)構(gòu)窘境：不投資，只投后

業(yè)內(nèi)將天使投資比作播種子，而VC好比買(mǎi)小樹(shù)苗，PE則是摘果子。很能直觀感受投資階段的不同，收獲的周期和難易程度。

不過(guò)好摘的果子都摘光了，去年，二級(jí)市場(chǎng)上市即破發(fā)現(xiàn)象頻發(fā)，2018年，33家新經(jīng)濟(jì)公司上市后，91%經(jīng)歷了破發(fā)。流血敲鐘、關(guān)燈吃面，投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)舵。PE/VC背后舔血，但早期投資也并不好過(guò)。

大東的微信署名為“天使投資人”，但他告訴融中財(cái)經(jīng)：“我們定位為早期投資。”天使投資機(jī)構(gòu)仍活躍在一級(jí)市場(chǎng)上，但投資輪次向A輪側(cè)重。

一方面的原因是價(jià)格。

2015年開(kāi)始，企業(yè)估值坐上了火箭，不斷攀升。

早些時(shí)候，初創(chuàng)企業(yè)的天使輪融資還徘徊在100-300萬(wàn)之間，一些項(xiàng)目路演上，企業(yè)種子輪融資計(jì)劃多數(shù)為100萬(wàn)，出讓10%股權(quán)。而在A輪時(shí)，已經(jīng)有了產(chǎn)品雛形，融資額度大概在200萬(wàn)-1000萬(wàn)人民幣之間。B輪時(shí)，跑出了優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)，占有了一定市場(chǎng)，融資額度在500萬(wàn)-3000萬(wàn)元人民幣。

標(biāo)準(zhǔn)只是紙面數(shù)字，“真相”永遠(yuǎn)掌握在少數(shù)人手里，如今一些熱門(mén)企業(yè)的融資路線(xiàn)卻是草雞變鳳凰。

滴滴天使輪公布的交易金額為天使投資人王剛的“數(shù)百萬(wàn)人民幣”。天眼查數(shù)據(jù)顯示，滴滴到了A輪，交易金額為300萬(wàn)美元，投資方為金沙江創(chuàng)投。B輪，經(jīng)緯中國(guó)、騰訊投資為主的投資方，交易金額攀升至1500萬(wàn)美元。

再看美圖。

2009年的天使輪投資交易金額為“數(shù)百萬(wàn)人民幣”，投資方為隆資。2011年拿到了新浪微博基金的“數(shù)千萬(wàn)人民幣”，2年后，的A輪融資投資方為創(chuàng)新工場(chǎng)，交易金額為500萬(wàn)美元。

小米，2011年披露了A輪融資，交易金額為4100萬(wàn)美元，估值為2.5億美元。僅5個(gè)月后，拿到了B輪融資，9000萬(wàn)美元，估值10億美元。

估值高，價(jià)格貴。百萬(wàn)級(jí)的天使投資已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足這樣的需求。明星企業(yè)創(chuàng)始人，諸如雷軍這樣的人，也并不缺這“百萬(wàn)人民幣”。天使小基金的財(cái)力也無(wú)法投入到這樣高昂的項(xiàng)目中去。

早期一筆典型的天使投資案例，價(jià)格不過(guò)幾十萬(wàn)美金，是VC的零頭。現(xiàn)在，天使投資不投個(gè)幾千萬(wàn)，好像沒(méi)有面子一樣。

天使投資最早以個(gè)人的形式支持初創(chuàng)企業(yè)，投資金額小，數(shù)量多。某一早期投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人對(duì)融中財(cái)經(jīng)表示：“早期投資，沒(méi)有數(shù)量就沒(méi)有質(zhì)量。”這是行業(yè)共識(shí)，天使、早期重在投資數(shù)量。一支基金中，投資20個(gè)項(xiàng)目，只要有一個(gè)項(xiàng)目成功，就可以覆蓋掉虧損的項(xiàng)目。但現(xiàn)在看，這種方法論并不能繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。

價(jià)格背后，早期移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的紅利逐漸消退，模式創(chuàng)新不再受到投資人的關(guān)注。這種現(xiàn)象不僅僅體現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)。美國(guó)市場(chǎng)上，wework估值腰斬，有投資人指出，納斯達(dá)克仍然相信技術(shù)創(chuàng)新，并愿意付出高價(jià)格。但是wework這樣的傳統(tǒng)行業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)的模式，并非是技術(shù)創(chuàng)新，本質(zhì)仍是新瓶裝舊水。

排除模式創(chuàng)新之后，當(dāng)前熱門(mén)賽道的投資門(mén)檻更高，諸如人工智能領(lǐng)域，四小龍估值高企，不是所有早期投資機(jī)構(gòu)能夠染指的。

2018年《資管新規(guī)》發(fā)布，來(lái)自銀行的資金被截掉，募資難的現(xiàn)象開(kāi)始逐漸嚴(yán)峻起來(lái)。去年，大多數(shù)人GP上還保有前幾年募資的余糧，今年，當(dāng)錢(qián)都投出去，補(bǔ)倉(cāng)卻難以跟進(jìn)。

不少機(jī)構(gòu)開(kāi)始專(zhuān)注“投后服務(wù)”。王志勇告訴融中財(cái)經(jīng)，“一些機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理不出去看項(xiàng)目了，都在公司坐著。工作就是投后服務(wù)了。因?yàn)橐呀?jīng)沒(méi)有錢(qián)去投資了。”

“最近1年多，國(guó)內(nèi)早期基金有80%-90%都募集不到下一期了，大家都沒(méi)錢(qián)，未來(lái)3-5年，除了頭部一些大機(jī)構(gòu)和業(yè)績(jī)非常好的小機(jī)構(gòu)，其余的很難生存下去。”

結(jié)局：強(qiáng)者恒強(qiáng) 弱者消亡

市場(chǎng)還是樂(lè)觀的，經(jīng)濟(jì)周期的每隔幾年就會(huì)輪轉(zhuǎn)一次。最近，金沙江創(chuàng)投朱嘯虎在世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)露面時(shí)，被提問(wèn)怎樣看待募資寒冬，他表示，“互聯(lián)網(wǎng)每幾年都這樣來(lái)一次循環(huán)。上一次三年前差不多（也是）這樣的情況。”

對(duì)于非盈利性的高估值企業(yè)，他認(rèn)為趁此周期其估值會(huì)被下壓一些，但過(guò)幾年泡沫又會(huì)重新涌入。

“現(xiàn)在是比較好的布局時(shí)機(jī)，大家都很謹(jǐn)慎，但金沙江還是比較積極的。”朱嘯虎表示，對(duì)于有未來(lái)的企業(yè)，金沙江仍會(huì)“賭”一把去支持它們。

存在即合理。

早期投資機(jī)構(gòu)中，也有不少業(yè)績(jī)良好的基金。除了頭部機(jī)構(gòu)，小基金正在進(jìn)行著一輪殘酷的優(yōu)勝劣汰大賽。

大東透露，“我們基金1期的DPI在1.3倍上下，2期0.8左右。”行業(yè)洗牌，淘汰的是泡沫和浮夸。優(yōu)質(zhì)基金仍存在大把機(jī)會(huì)。“確實(shí)不好投，很難，不過(guò)投1個(gè)好的項(xiàng)目夠吃好幾年了。”

早期投資仍有優(yōu)勢(shì)。這也是紅杉等VC布局早期投資的重要原因之一。要在更早的時(shí)期，抓住隱形獨(dú)角獸，以收獲巨額回報(bào)。

除此之外，不少母基金也對(duì)早期投資持有信心。

此前，宜信財(cái)富IDG發(fā)布了天使投資母基金1號(hào)，總規(guī)模6億人民幣，將主要關(guān)注歷史悠久、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、且業(yè)績(jī)持續(xù)優(yōu)秀的“白馬型”天使投資基金，同時(shí)關(guān)注投資策略新穎、業(yè)績(jī)爆發(fā)預(yù)期強(qiáng)的新銳“黑馬型”天使投資基金。

此前，宜信廖俊霞在談及布局早期投資時(shí)，就曾表示，母基金長(zhǎng)期以來(lái)做的最主要的事情就是篩選管理人。“因此，無(wú)論是PE、VC還是天使投資基金，我們都尤其關(guān)注基金管理人過(guò)往的業(yè)績(jī)、經(jīng)驗(yàn)、背景、團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)方式、人員的穩(wěn)定性等等。”

天使投資基金兩極分化日益明顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

頭部機(jī)構(gòu)能夠覆蓋到的項(xiàng)目是末尾機(jī)構(gòu)不能比擬的。好的項(xiàng)目一票難求，資源強(qiáng)大的投資機(jī)構(gòu)能夠強(qiáng)勢(shì)介入。不僅是投資優(yōu)勢(shì)，募資更是如此。對(duì)于一些行業(yè)“尾巴”的機(jī)構(gòu)，很難走過(guò)2019的冬天。

天使投資如此，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目亦是如此。

（文中涉及大東、王志勇皆為化名。）