1、不得不賭的愿景基金

2012 年賓大教授做了一項有意思的研究，主題叫 Post IPO Withdrawal Outcomes。即，如果一家公司 IPO 遭撤回，它的未來會怎樣？

統計數據發現：對美股公司而言，如果 IPO 申請遭撤回，13％未來會重返二級市場，36％繼續私募融資，42％宣告合并或被收購，最后的11％，則會徹底破產清算。

這項研究不久前再次引發熱議，自然離不開 WeWork 的“努力”。

過去一年，WeWork 接連導演&主演了輪番大戲：蒸蒸日上的公司業務陷入僵局、接連倍漲的估值遭遇重挫、雄心勃勃的創始人被迫離職自嘗苦果，甚至連帶著最大推手孫正義及愿景基金，也屢遭吐槽。

兩周前，Twitter 上流傳一張很火的圖，關于軟銀旗下愿景基金的運作模式：

上圖介紹十分細致：愿景基金由投資機構（GP&SBIA UK）和實際出資人（LP）共同參與，前者負責敲定項目和價格，后者負責給錢。等項目清退完成再將本金和利潤返還給出資人，投資機構則賺取管理費和分成。

模式本身符合邏輯，但要注意，愿景基金里除軟銀以外公司所提供的資金中，約有 2/3 以債務形式存在。這部分債務有 7% 的年息，每六個月支付一次。

腳注指明，優先級更高的利息支付，可以用其他出資人的資金先行償付。

拿后進場的錢分給先進場的人，愿景基金居然有了龐氏騙局的影子？這條 Tweet 瞬間炸開了鍋。

愿景基金究竟會如何收場？這個問題短期內不會有答案。但目前事實是，在其重注的 portfolio 里，Uber 股價跌跌不休、WeWork 上市波折不斷，原本最有可能帶領公司走出困境的兩位最核心人物，也都自顧不暇。

于是連帶孫正義和他的愿景基金也屢遭詰問：是否大到一個極端之后，基金體量就是一切？燒錢清場的互聯網風氣能否繼續奏效？如果遲遲等不到第二個阿里巴巴，愿景基金拿什么再次正名？

多數人都會認同，愿景基金必然需要賭到足夠大的東西才算贏。只是互聯網已經發展到現在，具備足夠體量、且在當下還沒有形成共識的東西，似乎太過稀缺了。

我們來試著分析原因。

2、To C 平臺型公司來到瓶頸期

截至當下，所有在 C 端覆蓋多數人群、產生較大影響力且擁有較高估值基礎的公司，發展到成熟期一定是個平臺。（這句是廢話）

也因此他們都有自己的天賦、詛咒和宿命。（這句及以后不是）

平臺型公司起源于一個需求，如 Google、百度之于找信息，Facebook、騰訊、字節、快手找人+信息+樂子，亞馬遜、阿里、拼多多、美團之于找商品+服務。

而這些都可以歸于社交、娛樂與服務，這三者是需求之根。

簡單來說，由于存在網絡效應且用戶容易自發裂變，社交平臺可以快速增長并覆蓋大量受眾；由于培育頭部內容創作者需要時間且后期議價能力夠強，娛樂平臺增速會比社交慢，且利潤相對更低；至于服務平臺，一旦涉及線下則邊際成本很難降至零。以共享出行為例，相對前二者不僅覆蓋范圍小且增速更慢。但優勢在于，自己做起來很難，別人想顛覆？更難。

電商平臺不在其中，因為它理論上取了三者交集。中小賣家是社交平臺里中心節點用戶的翻版，品牌廠商則類似于娛樂平臺的頭部內容創作者，而它也和服務平臺一樣，受制于線下配送和售后的困擾。

基于社交、娛樂、服務這三個需求已經長出不少龐然大物。譬如社交：Facebook——微信；娛樂：Twitter——微博，Snapchat——QQ，Netflix——愛優騰，Spotify——騰訊音娛、網易云音樂 ；服務：Uber、Lyft——滴滴。

但我們可以換個角度來重新理解。

Gompertz 曲線，原本是用來模擬病毒在人群中傳播情況的模型，你很難否認互聯網不是這樣一種“毒”。

上圖中藍色表示用戶量增長情況，從 0 到 1，先快后慢，最終趨于穩定。紅色表示增速，逐漸變慢，最終趨于 0。

我們以 Facebook、Spotify、Netflix、Uber 為例，借助 Gompertz 曲線來分析平臺型公司的增長動向和細節。

Facebook 的增長軌跡最符合 Gompertz 曲線。但其近期增速下降十分明顯（不足 10%），這意味著社交市場已經接近飽和（對應左邊縱軸，截至 2019Q2，Facebook 月活已達 24 億）。

我們還可以推斷：Facebook 平臺的運營成本相對較低，并且由于覆蓋了龐大的受眾群體，因此在早期就能獲得利潤，維持財務穩健性。而隨著時間推移，Facebook 也能借由體量優勢和廣告定位的準確性，持續擴大單用戶價值。

Spotify 用戶增長依然強勁，并沒有明顯下滑趨勢，但據其 2019Q2財報，月活在 2.3 億，只有 Facebook 十分之一。

由于運營成本更為高昂（音樂版權費用+獲客成本），且用戶廣告價值不如 Facebook，Spotify 目前還在盈虧平衡附近掙扎。但好在，Spotify 不只有廣告，未來它可以提高訂閱費用、促進更多用戶訂閱以拉高單用戶價值。

Spotify 雖然當下不自主擁有內容（還總是被上游鉗制），但是通過播客等原創內容的布局，依然有降低內容費用的潛力。

Netflix 用戶規模比 Spotify 稍小，且用戶增速因為競爭因素（迪士尼、蘋果）受到不小挑戰。而依靠國際化自救，一方面要看邊際成本是否合算（同一種內容吸引不了不同類人，太多的不同種內容又很難覆蓋成本），另一方面要承擔單用戶價值下滑的風險。

它也曾經歷過轉向原創內容的陣痛期，盈利能力一度下降。但后來被驗證轉型成功，因此目前相比 Spotify 好過得多。

Uber 用戶規模目前遠不及 Facebook、Spotify、Netflix，主要原因有三：上游資源不稀缺（車輛及司機）、線下服務制約、全球市場過于分散，長期來看也難有大的起色。此外因為競爭過于同質化，其增速有些搖擺不定。

盡管為了自救推出 Uber Eats 等新品類服務，但用財報數據算，Uber 單用戶價值并沒有增加（過去兩三年始終維持在 30 美金/人）。

總結來看：

社交平臺在三類中無疑是增速最快、受眾最廣的，且由于服務免費，用戶量可以很快逼近最終狀態；

娛樂和服務平臺受制于文化因素和物理條件的限制，一開始在用戶增速和量級上均處于下風，但由于商業模式更多元，后期借由付費（而非廣告）形態可以攫取更多的單用戶價值。

而這些特性，最終會在股價上得到反映。

上圖縱軸是 P/S 比率，代表估值水平，比率越高，意味著資本市場相信它收入一塊錢比其他家更“值錢”；橫軸則是營收增速。

可以看到，藍色的 Facebook、Twitter 大致在同一估值水平，而 Snapchat 雖屬同類，卻能憑借更高的營收增速拿到更高的估值。

同理，確定性更強的 Netflix 比 Spotify 更吃香，但 P/S 比率有可能持續接近。而 Uber、Lyft，根本就是一個東西。

對愿景基金而言，它以軟銀大本營為依托，除了傳統 TMT 領域，過去幾年已經把籌碼悉數押在服務平臺，很大程度上是因為根本沒得選。

3、垂直平臺的新機遇

在社交、娛樂、服務之外，也有不少新興垂直平臺持續涌現，它們往往借由更好地滿足某個大平臺內特定人群的需求（通過創建更好的用戶體驗或商業模型），來分走一杯羹。

典型案例如 Craigslist。這是家神奇的公司，創始人 Craig 在 Charles Schwab（嘉信理財）工作期間心血來潮，弄了個十多人的郵件列表專門推送有意思的活動，并且起了個樸實無華的名字——Craig’s list。

沒成想，這個 side project 四年后變為一家正經公司。現在的它是一個分類廣告網站，有專門用于找工作，找住房，買賣二手物品，尋找某項服務，尋找演出信息，投遞和接收簡歷，甚至是聊天論壇的界面。

而早在 2015 年，其收入和凈利潤已經超 3 億美金。

這個創業故事最值得一講的遠不止如此，它雖然沒有風投，沒有獨角獸的虛名，也沒有火箭般的業務擴張速度，但說它孕育了足夠多的獨角獸并不為過。

早在多年前，硅谷 VC 們就將當時大大小小數百家公司與 Craigslist 的版塊&頁面做了個連連看。他們認為 Craigslist 只是大而全，但非常不細致，其實不少細分需求都可以撐起一家中等體量的公司。

5-7 年后，創業公司們不斷浮沉，上圖變成了這樣：

時間繼續推移，大浪淘沙之后，終于有玩家得以幸存：

通過解構、重塑和組合原本 Craigslist 上已經存在的東西，數十家垂直平臺成為了新贏家，甚至其中一些比原來的構想還大十倍不止。

它們始于垂直平臺，然后橫向擴張，逐漸長成新的巨型平臺。

這是服務平臺的案例，眼下娛樂平臺也在復刻類似路徑。

海外視頻平臺巨獸 YouTube，月活接近 13 億，在它勢力之外，Twitch 發力游戲視頻，TikTok 發力短視頻，都已經有了不小體量；反觀國內，電視行業已經壟斷娛樂休閑幾十年，但也一定會被抖音、快手逐步肢解。 ?

4、是平臺，但不能只是平臺

講出科技故事的平臺才能引起人們的興趣，關于這一點，上市折戟的 WeWork?注定會被當作教科書案例。

反觀 Peloton，也是一個用力過猛的典型。這個傳說中健身界的 Netflix，前段時間 S1 文件一經提交就引起瘋狂吐槽。因為大家發現了這個：

原來 Peloton 不只橫跨 TMT 三大領域，甚至還集齊了一整張字母表？

搞這么復雜，其實說到底它像小米+Keep，既賣 2000 美金動感單車、4000 美金跑步機，也賣每月 39 刀的會員訂閱服務。

但過去三年財務數據確實好看，不僅年年翻倍，且營收構成相當健康：2018 財年 4.35 億美元，賣硬件 3.48 億+訂閱費 0.8 億；2019 財年 9.15 億美元，賣硬件 7.19 億+ 訂閱費 1.81 億。

此外財報里部分數據挺有意思，讓人感嘆它比小米更能撐起騰訊乘蘋果的估值：

第一，Peloton 單靠出售健身設備的毛利足以覆蓋獲客成本。而且不只是所有的銷售+營銷成本，研發成本也全部 cover 了。這意味著，如果 Peloton 后期真的準備以客戶體驗為中心拓展其他業務，硬件就是免費獲客工具。

但問題在于，研發只占營收的 6％，而銷售和營銷占了 35％，G＆A費用占 23％。這說明，業務進入門檻很低，在面對更強力競爭時，Peloton 能拿出來防御的可能只有所謂的先發優勢。

第二點，他們有 50 萬會員，且季度流失率低于 1％。這個數字基本上是目前所有訂閱業務里最突出的，遠低于 Netflix。用過去四個季度的數算下來，用戶生命周期差不多是 13 年，要知道，健身行業的平均用戶生命周期是，3-6 個月。

第三，以$39 /月的價格和 60％ 毛利率來估算，訂閱服務的 LTV 接近 $4000（公司口徑是 $3593，可能是最近流失率在上升）。取個保守的數字，$ 3500，再算上單個硬件帶來的毛利 $840（$2000 * 42％），LTV/CAC 大概是 5（第一點里提到 CAC 和硬件毛利差不多）。

看上去十分理想。但?Peloton?想講的故事足夠可信嗎？以及，我們上文拿來類比的?WeWork，其泡沫為何直到現在才被戳破？

作為外人，Ben Thompson 道出了真相：現在這年頭是個公司都自詡 tech driven，到底啥是科技公司？需要好好掂量。

五十年前，IBM 掌握核心科技。當時 tech 相關行業的所有公司分兩類，一類叫 IBM，另一類叫 IBM 的客戶。夸張嗎？并不，因為 IBM 不僅做硬件、軟件（含操作系統和應用），還提供培訓、維護以及擴展服務。

當時各行各業都受益于 IBM 的技術，包括金融業、制造業、零售行業，甚至政府和軍方。

IBM 把 PC 操作系統的單子簽給了微軟，事實上幫助后者在后來的十五年里奠定了帝國根基。這個故事本身已經眾所周知了。不過，微軟也做到了 IBM 沒做到的事，變革商業模式。

當時的故事背景是，IBM 雖然為客戶提供整套服務，也直接面對客戶，但在 1968 年，他們為了逃避聯邦政府的反壟斷訴訟，主動分拆了硬件、軟件和服務業務。這在客觀上使得軟件市場變得分散且活躍。

再加上，1980 年左右美國正式把“計算機軟件”的版權歸屬明確下來，各項條件成熟之后，微軟終于可以安心按份收錢賣軟件了。

按照 Ben Thompson 觀點，正是按份收錢幫助微軟實現了 IBM 曾經沒能實現的事，因為這完美利用了一個點——零邊際成本。

這還沒完，零邊際成本意味著客戶可以極大降低前期投入，而在微軟這邊來看，他們還可以持續獲取后續的服務收入，某種程度上實現了 SaaS 行業的愿景。

再之后，微軟模式也不足夠 tech，新的時代由 Salesforce 開啟，它的邏輯也簡單，不需要裝備硬件和系統，只需要借由云端服務器，遠程按需取用即可。

這一機制的創新點在于，微軟做到的是把軟件開發的巨額成本分攤到最多的客戶身上，而 Salesforce 自己一力負擔了建立、運行大型集中式服務器的成本（亞馬遜 AWS 也是如此）。也就是說，在科技的影響之下，巨額費用不僅被分攤，服務商還一力承擔了大量原本應該是客戶承擔的開支。

至此，科技創新還沒結束，Atlassian 也許比 Salesforce 更切合 tech driven 的名頭。原因是它可以做到零交易成本，想試用？自助即可。據說 Atlassian 銷售人員的唯一職責是客服和維護流失。

所以回到前面的問題，WeWork、Peloton 雖然已經是平臺，但他們的科技故事能否成立？

不妨掏出 Ben Thompson 的五大法則加以驗證：

一家公司是否借由軟件創造了生態系統？邊際成本是否為零？軟件是否隨著時間而改善？是否可以提供無限杠桿？是否可以實現零交易成本？

Netflix 符合其中四個肯定算，Uber、Airbnb 符合 3.5 個勉強算。至于 WeWork 和 Peloton，壓根兒就不算。

得承認，孫正義和他的愿景基金正在遭遇流年不利。但即便他們現在賭錯了，終局未至，有想象力總歸是好事。