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鈦媒體注：本文來自微信公眾號國泰君安證券研究（ID:gtjaresearch），作者為國泰君安石化團(tuán)隊(duì)，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

本文內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券研究報(bào)告《汽車：分歧中孕育機(jī)會》及公開資料，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請?jiān)斠娡暾鎴?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)。

10月18日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的全國社會消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)顯示，9月社零增速7.8%，環(huán)比提升0.3%。

這一數(shù)字略高于市場7.7%的預(yù)期，主要是因?yàn)槠囦N售回暖的情況略超預(yù)期。

與之驗(yàn)證的是，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年9月汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)與8月份相比有了明顯回升，同比降幅也比上月有所收窄。

盡管絕對銷量依然延續(xù)了下滑態(tài)勢，但些許的好轉(zhuǎn)，也給連續(xù)低迷了15個月的汽車板塊帶來了些許暖意。

中國車市的冬天，終于要結(jié)束了嗎？

展望四季度和2020年，市場仍然對汽車板塊仍然持有較強(qiáng)的分歧，而國泰君安策略團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，核心爭論有兩點(diǎn)：

1、基本面：汽車銷量數(shù)據(jù)在底部沒有分歧，但是修復(fù)的斜率會有多大？

2、政策面：經(jīng)歷了前期的政策高預(yù)期，還能否有超預(yù)期的政策推出？類似限牌限購全面放開的可能性究竟有多大？

在前期發(fā)布的深度報(bào)告《汽車：分歧中孕育機(jī)會》中，策略團(tuán)隊(duì)在回答這兩個問題的基礎(chǔ)上，再次重申一個觀點(diǎn)——冬天來了，春天還會遠(yuǎn)嗎？

01?取消汽車限購，政策暖風(fēng)超預(yù)期

與對待房地產(chǎn)行業(yè)一如既往地嚴(yán)苛不同，中國各級政府對于汽車行業(yè)的政策，早就已經(jīng)頻吹暖風(fēng)。

2019年1月29日，國家發(fā)改委出臺《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動消費(fèi)平穩(wěn)增長促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施方案（2019年）》，重點(diǎn)就是促進(jìn)汽車、家電、信息等領(lǐng)域的消費(fèi)平穩(wěn)增長。

8月27日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見》，提出20條穩(wěn)定消費(fèi)預(yù)期、提振消費(fèi)信心的政策措施，其中指出要逐步放寬或取消限購汽車，為汽車產(chǎn)業(yè)吃下“強(qiáng)心劑”。?

9月12日，貴陽率先宣布“取消汽車限購”，作為對國家政策的積極回應(yīng)。?

截至目前，在全國汽車限購的9個城市里面，已經(jīng)陸續(xù)“解禁”或“松綁”了貴陽、廣州、深圳、海南4個城市，還剩下北京、上海、杭州、天津和石家莊等5個城市。

▼ 2019年汽車消費(fèi)刺激政策逐漸加碼?

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

可以看出，2019年汽車產(chǎn)業(yè)的政策環(huán)境顯著優(yōu)于2018年。

02?汽車行業(yè)的股價修復(fù)與政策刺激銷量高度相關(guān)

大規(guī)模的政策暖風(fēng)，明確了汽車消費(fèi)放開的方向，而宏觀經(jīng)濟(jì)和政策刺激，一直是影響乘用車銷量的核心因素。

我們復(fù)盤2005年至今的A股市場，汽車股價經(jīng)歷了三輪漲跌：

▼?2005年至今汽車板塊所經(jīng)歷的三輪漲跌

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

1）金融危機(jī)前后（2005/1-2018/12）：經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換帶來了持續(xù)上漲，而全球金融危機(jī)來襲結(jié)束上漲趨勢。

2）四萬億計(jì)劃前后（2008/12-2012/12）：購置稅減免、汽車下鄉(xiāng)、以舊換新等系列消費(fèi)政策刺激汽車購買，而消費(fèi)刺激在2010年底逐漸透支。

3）股災(zāi)前后（2012/12-2019/8）：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖帶來銷量的恢復(fù)，而伴隨著金融去杠桿，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，汽車消費(fèi)再度低迷。

總結(jié)三輪漲跌之后，我們不難發(fā)現(xiàn)：

1）汽車行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高；2）消費(fèi)政策刺激影響汽車銷量是股價漲跌的核心因素。

因此，2019年推出的一系列超預(yù)期汽車消費(fèi)政策，在9月已經(jīng)帶來了一定程度的向上助力。

而后續(xù)政策的持續(xù)發(fā)力，將會成為汽車銷量和相關(guān)企業(yè)盈利的重要影響點(diǎn)。

03?估值觸底修復(fù)，配置性價比凸顯

從微觀視角上看，汽車股存在上漲的基礎(chǔ)，一方面是逐步觸底的基本面數(shù)據(jù)，另一方面是相對較低的估值水平。

1、基本面數(shù)據(jù)觸底

結(jié)合國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)發(fā)布的報(bào)告《撲朔迷離的汽車銷售數(shù)據(jù)與消費(fèi)行為》，我們利用季度時間序列數(shù)據(jù)建立了汽車消費(fèi)的實(shí)證模型。

▼ 汽車消費(fèi)年內(nèi)展望中性看修復(fù)是大趨勢

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

對于汽車消費(fèi)來說，最為關(guān)鍵的影響要素在于居民杠桿率、可支配收入、購置稅以及廣義貨幣供給。

根據(jù)上述模型因素假設(shè)，我們預(yù)測下半年汽車消費(fèi)或能拉升GDP達(dá)0.1%。

我們給出下半年汽車銷售的悲觀/基準(zhǔn)/樂觀三種不同情形：

2019年乘用車廣義銷量增速分別將達(dá)到-7.3%/-3%/-1.2%，分別拉動下半年社零0.15/0.58/0.75個點(diǎn)，轉(zhuǎn)化到GDP增速的拉動作用達(dá)到0.04/0.15/0.20個點(diǎn)。

盡管銷量增速依然為負(fù)，但相較2018年的-6%已經(jīng)有較大可能性好轉(zhuǎn)。

在這一基礎(chǔ)上，乘用車銷量和汽車企業(yè)盈利情況的相關(guān)度又如何呢？

我們結(jié)合歸母凈利潤同比增速和乘用車銷量來看，發(fā)現(xiàn)二者高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到83%。

▼ 汽車歸母同比與乘用車銷量高度相關(guān)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：汽車2013Q4業(yè)績過好，歸母凈利潤同比增速112.3%，圖中以極端值情況展現(xiàn)。

過去若干年，中國的汽車銷量可劃分為三個階段：

1）13Q4-15Q3：期間國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，汽車需求減弱，銷量下降11.4%，而盈利增速由112%下滑至2%；

2）15Q3-16Q4：2016 年由于購置稅減半政策中國汽車銷量增速重回兩位數(shù)增長，銷量增速回升至12.4%，而盈利僅提升14.3%；

3）16Q4-19Q1：購置稅逐步退出，宏觀市場經(jīng)濟(jì)下行，并且疊加去杠桿，汽車消費(fèi)低迷，銷量跌至2019Q2的-14.6%，同期盈利增速為-33.7%。

整體來看，汽車盈利與乘用車銷量高度相關(guān)，盈利彈性為2:1。

▼? 盈利與汽車銷量彈性測算

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

因此，在盈利預(yù)測方面，伴隨著汽車板塊去庫存進(jìn)入尾聲，消費(fèi)政策提振需求，目前，汽車盈利的階段性底部已得到確認(rèn)。

▼? 19Q2的汽車盈利底部基本得到確認(rèn)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：汽車2013Q4業(yè)績過好，歸母凈利潤同比增速112.3%，圖中以極端值情況展現(xiàn)。

2、估值低位的汽車具有較強(qiáng)的性價比

# 橫向比較：汽車板塊估值處于底部區(qū)域。

如果考慮自身的業(yè)績情況，從分位數(shù)角度，當(dāng)前汽車行業(yè)的估值其實(shí)是比較貴的，排名所有行業(yè)第五。

▼? 從估值分位數(shù)上橫向比較汽車行業(yè)估值偏高

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：歷史區(qū)間為2000年初至今

然而值得注意的是，這里的貴，核心源于分母端盈利的下滑，而非股價的上漲。

如果不考慮自身業(yè)績，從絕對估值水平上看，當(dāng)前汽車市盈率為17.70，歷史平均估值為24.08（倒數(shù)第二），遠(yuǎn)低于農(nóng)林牧漁（51.45）、醫(yī)藥生物（41.81）、食品飲料（28.84）和家用電器（25.84）。

▼? 不考慮業(yè)績基數(shù)從絕對的估值水平上橫向比較汽車行業(yè)估值便宜

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：歷史區(qū)間為2000年初至今

# 縱向比較：考慮明年業(yè)績，市場反映的定價其實(shí)已經(jīng)反映業(yè)績中的悲觀預(yù)期。

我們認(rèn)為，在我們給定的汽車銷量的三種情況下，汽車板塊的預(yù)期市盈率均穩(wěn)定在18-22倍區(qū)間。

▼? 三種情況下汽車板塊FWD PE均穩(wěn)定在18-22倍區(qū)間

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：歷史區(qū)間為2000年初至今，家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物和農(nóng)林牧漁的2019年預(yù)測歸母凈利潤同比增速分別為9.74%、18.62%、10.71%、216.83%。

根據(jù)汽車的盈利增速測算：

1）樂觀情況下預(yù)期市盈率為18.8，對應(yīng)歷史分位數(shù)為43.9%；2）中性情況下預(yù)期市盈率為19.6，對應(yīng)歷史分位數(shù)為45.7%；3）悲觀情況下預(yù)期市盈率則為21.4，對應(yīng)歷史分位數(shù)為52.7%。

而如果從PB-ROE的角度看，汽車的盈利估值穩(wěn)定較高，優(yōu)于除了家電之外的所有消費(fèi)品，包括食品飲料、醫(yī)藥等。

因此，結(jié)合預(yù)期市盈率和PB-ROE，我們認(rèn)為汽車當(dāng)前性價比較高。

▼ 結(jié)合PB-ROE框架看汽車的估值盈利性價比較高

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：數(shù)據(jù)采取2019年9月12日收盤數(shù)據(jù)。

一方面汽車股估值不貴，另一方面盈利回暖有望為估值修復(fù)提供較大空間，這為配置汽車股提供了強(qiáng)有力的支撐。

04?兩條主線：整車+零部件

那么，如果配置，該買汽車板塊的什么細(xì)分領(lǐng)域呢？

我們認(rèn)為，汽車股的機(jī)會來源于汽車銷量增速的市場預(yù)期變化，以及國五清庫加速的預(yù)期變化，因此推薦重點(diǎn)關(guān)注兩條主線：

1）整車：銷量+政策超預(yù)期下的直接受益品種

經(jīng)歷了2018年7月以來近一年的連續(xù)負(fù)增長，汽車銷量增速在低基數(shù)上有望明顯好轉(zhuǎn)，5、6月份的國五清庫進(jìn)一步加速預(yù)期變化，9月數(shù)據(jù)回暖，催化汽車板塊預(yù)期修復(fù)行情。?

從這個角度，我們認(rèn)為汽車整車將會是直接受益的品種，包括長城汽車、長安汽車、比亞迪。

2）零部件：行業(yè)空間+競爭格局變化?

第一，從行業(yè)空間上看， 2018年汽車零部件制造的產(chǎn)業(yè)規(guī)模為 3.37 萬億元，其與整車制造的產(chǎn)值比從2001 年的不足10%逐步提升至到 2015 年開始超過 80%，與汽車制造強(qiáng)國日本的超過 1.4 的汽車零部件/整車制造比值相比仍有較大提升空間。

第二，從競爭格局上看，電動汽車銷量占比的提升，汽車智能化和輕量化推進(jìn)為汽車零部件行業(yè)帶來了一批增量需求或替代需求，從而使汽車零部件企業(yè)所面臨的細(xì)分市場空間發(fā)生變化。?

目前，中國汽車零部件龍頭與國際零部件龍頭估值水平已經(jīng)比較接近，估值中樞下移空間不大，推薦板塊整體容量較大、當(dāng)前機(jī)構(gòu)持倉偏低的優(yōu)質(zhì)零部件品種：華域汽車、旭升股份、保隆科技。

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