昨日晚間，北京市證監局公布了北京思維造物信息科技股份有限公司首次公開發行股票并擬在科創板上市輔導公告，而思維造物正是知識付費APP“得到”、個人脫口秀節目“羅輯思維”背后的公司，羅振宇為董事長與最大股東。

此前，知名財經作家吳曉波欲將旗下公司巴九靈“賣”給上市公司全通教育，以實現借殼上市，但該重組方案卻在上個月夭折。知識付費在今天早已耳熟能詳，也是資本市場上的熱門話題。那么，毫無爭議的大IP、卻極具爭議體質的羅振宇，此次是否能成功將羅輯思維推上科創板，成為“知識付費第一股”？

知識付費競爭者眾多 科創屬性仍存疑

在2017年的時候，曾有過羅輯思維登錄創業板的傳聞；羅振宇快速辟謠的同時，也表示出上市的愿景。兩年之后，羅輯思維趕上了科創板的資本狂歡，不得不說，科創板整體的高溢價有極大的吸引力。但互聯網企業的商業模式不像傳統企業一樣清晰，也更難被普通投資者理解與接受，在A股市場尚無先例可尋、科創板尚處探索期的情況下，羅輯思維的上市之路并不容易。

科創板的定位是“符合 、突破關鍵核心 、 認可度高的 ”，在過去的科創板審核中，上市委員會反復問詢、要求企業詳盡披露的一個重點就是企業的核心技術。但與“知識付費”這一概念相關的產業，目前來看技術門檻并不高，很難說有什么突破性的核心技術。

知識付費從本質上說是將個人知識或技能轉化為商品，有消費者付費取得。早期的出版、教育、咨詢都可算知識付費的形式；但是隨著互聯網的迅猛發展，這一服務逐漸向移動終端發展，知識付費被人理解為“線上分享知識以獲得收益”。羅輯思維確實是這一領域的先行者之一，2012年的長視頻脫口秀的形式極具IP影響力，一時間成為現象級產品；內容平臺“得到”進一步探索了“知識付費”的商業模式，原本免費的內容逐漸變現，“得到”這類平臺升級成為“知識服務運營商”。

但這一領域不乏競爭者。與“得到”APP類似的垂直內容平臺有喜馬拉雅、蜻蜓FM、荔枝微課、吳曉波頻道、懶人聽書等；其次是知乎、知識星球這類社區與付費音頻相結合的綜合性平臺；此外，還有傳統出版機構延伸至線上的業務，如中信出版社推出的文化服務品牌“中信書院”APP、湛廬文化的“湛廬閱讀”；新東方在線這類在線教育平臺也推出更多時長更短、分次收費的課程；以及網易云等音樂平臺等具有用戶基數優勢推出的付費精品課程，甚至微信讀書這類電子出版物也推出朗讀功能。在軟件商城搜索“有聲書”、“聽書”等關鍵詞，可以發現大量的類似軟件，總體來說，不存在很高的技術門檻，行業準入要求并不高。同時，在知識內容不斷豐富的過程中，我們也可以感受到內容同質化日益嚴重。

內容，即知識產權無疑是這類產品盈利的關鍵，這也是科創板中軟件類企業的審核要點之一。此前，牛牛金融研究中心對科創板內軟件類企業的審核要點進行過梳理（），我們認為，考察發行人核心技術的競爭力主要有三個方面，其中“申報材料中技術相關描述是否可理解”這一點暫且不談，如果從“核心技術的競爭力、知識產權權屬和技術人員管理”這幾點來看，我們認為羅輯思維的科創屬性存疑。

我們在前文列舉了眾多與“得到”APP類似的終端產品，認為平臺并不是核心競爭力，這點也決定了發行人團隊中研發隊伍并不是最重要的；“得到”盈利的核心在于內容，即知識產權。而這類產品中的知識產權大多不歸平臺所有，而是歸創作人所有，若合同雙方發生糾紛或創作人決定退出該平臺，這其中確實是存在潛在糾紛和無法使用的風險的，會對發行人的運營造成不良影響。而我們也在天眼查信息中看到公司有關著作權權屬的訴訟，這些很有可能成為監管層的關注點。

全通教育收購巴九靈屢被問詢 個人IP證券化存風險

除了思維造物的核心競爭力，知識付費證券化目前也仍處于探索階段。從全通教育的收購“吳曉波頻道”我們可以得到很多值得參考的經驗。

全通教育于今年3月發布重大資產重組公告，稱將以發行股份方式購買杭州巴九靈文化創意股份有限公司（主要產品為財經類付費內容“吳曉波頻道”）96%股權，同時擬募集配套資金。

深交所分別在3月31日和4月9日發出了重組問詢函，其中對收購標的（巴九靈）的審查包括相關服務資質、知識產權權屬、個人IP對標的的影響程度及其對估值的影響、巴九靈運營的獨立性及持續盈利能力、同業競爭與策劃團隊這些方面，具體如下所示：

思維造物與巴九靈存在很多相似之處：首先，二者服務內容相似，那么重組問詢函中提到互聯網新聞信息服務、網絡出版服務等資質，也將是思維造物首先面對的問題；

其次，羅振宇和吳曉波同樣作為公司的核心人物，對企業品牌的影響力不容低估，公司是否對個人IP具有依賴性是影響企業持續盈利的重要因素。從主觀性因素上來看，羅振宇為思維造物的最大單一股東，發行前直接持股與間接持股比例合計41.66%（公開發行后會有一定稀釋），同時也擔任董事長、總經理，在控制權的穩定性方面占據一定優勢；在內容上，“得到”APP也漸漸拓寬內容范圍而不僅僅局限于“羅輯思維”單一節目，這有利于得到不依托羅振宇本人進行多元盈利。

核心競爭力的考察往往與市占率、規模聯系起來。根據2017年網上流傳的數據，羅輯思維在2015年、2016年、2017年Q1的營收分別為1.59億、2.89億、1.51億；凈利潤分別為1860萬元，4462萬元，3805萬元；巴九靈在2017和2018年的營收分別是1.87億元、2.32億元，凈利潤分別為5008萬元和7537億元。從這兩組數據來看，羅輯思維營收規模更大，但面對流量采購的成本愈加昂貴，細分賽道內競爭激烈，互聯網企業營銷費用驚人，羅輯思維能否拿出讓資本市場滿意的財報還未可知。正如重組問詢函中提到的“流量紅利、流量采購成本的變化趨勢、月均粉絲人數的變動趨勢、新型社交媒體迭代速度”這類因素，內容付費的盈利模式能否被A股接納還有待時間的檢驗。

最后是關于知識產權、人員團隊的問題，我們在前文已有討論，在此不贅述?？傮w來說，“知識付費”的火熱反映了知識類產品的巨大消費空間，作為近幾年的市場熱點，在接下來的幾年的確有可能成為A股的熱門概念，值得期待；但能否上市，作為普通投資者的投資對象，仍有一些問題需要厘清，牛牛金融研究中心將持續關注相關議題，帶來新鮮的資本市場觀點。