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文｜一千二百字（公眾號ID：word1200）

網易很早就做了公開課項目（當時它與有道是并行的，無太多關聯），當時我還去杭州采訪過，知道丁磊對公開課很看重。

它有點半公益半商業的性質，能讓用戶免費接觸到全世界一些知名高校的課程與藝術，這為網易教育積累了一定的口碑與用戶群，就連網易云音樂評論區的“學院派調性”與公開課用戶特征也是契合的。

丁磊的確在這上面花了心思和心血。

有道招股書披露，今年5月，網易集團將在線課程相關的業務如網易云課堂、中國大學MOOC、卡搭少兒編程悉數劃撥給了有道，以擴充后者的內容庫；此外在截至今年6月30日時，有道的資產負債表上還有8.78億元的一年期貸款，占了它流動負債的大部分，這筆錢也是從網易集團借的；更不用提網易旗下各產品為有道所做的導流。

既然集團為有道傾注匪淺，有道的業績表現是否予以了回報呢？

特別是在丁磊已在考拉和嚴選之間放棄考拉，選擇了毛利率更高、更能容忍“慢工出細活”的嚴選后，教育資產的獨立上市對網易來說更顯重要。

盈利結構已優化

美股環境下，互聯網公司虧損上市并不是一個嚴重問題，核心還是要看公司是否有健康的營收結構、健康的現金流，以及這種結構能否抵御外部競爭，包括來自同行和其他領域采取相同營收結構的公司。

根據招股書，有道的營收結構被分為兩大類：一是課程相關服務+硬件銷售（主要是賣翻譯筆），二是廣告。

其中最主要的課程相關服務又包括：1. 在線直播的付費課程（以有道精品課為主，還有從集團獲取的網易云課堂和中國大學MOOC）；2. 在線詞典、云筆記的一些訂閱收入；3. to B服務的技術授權。

有道的業務矩陣（據招股書）

來看一下營收占比。

2017年時，課程服務+硬件、廣告這兩者的比例關系基本是“三七開”，廣告是主導，接近七成；到了2018年，結構迅速調整，兩者比例基本是60%對40%，課程服務+硬件占六成，2019年上半年基本維持在這一結構關系，沒有明顯變化。

其中，課程服務中最主要的有道精品課的總營收占比依次是：2017年19.5%，2018年38.8%，2018上半年41.9%，2019上半年34.9%，這個比重的提升還是比較明顯的。

精品課主要是一些K-12課程、考研、英語四六級、編程、小語種等。從付費意愿看，用戶的購買集中在K-12領域，尤其是英語。

有道最初是以翻譯工具起家，工具類的產品本身商業變現的局限性就比較大，況且“翻譯”這個領域沒有天然的競爭壁壘，比如谷歌翻譯、微軟翻譯這些在國內都是可以用的，有道不具備百度之于谷歌的“屏障”，甚至微信掃一掃翻譯也能對它構成分流。

所以工具類產品需要向外延伸，要么向上做內容、要么向下做硬件產品，這兩條路有道都嘗試了。

相比之下，我更看好內容，即在線課程這塊業務，盡管它選了一條最擁擠的賽道，市場上圍繞K-12和英語的在線教育平臺已有很多，但這是一個需要口碑積淀、師資積累的慢過程，比較符合網易教育當下的稟賦。2019上半年有道精品課的營收同比增速大概在36%，“客單價”從去年的508元提升到751元，漲幅約48%。

盡管硬件在同期獲得了265%更高的增速，但我對這塊業務的前景判斷偏保守。我沒用過有道的翻譯筆等新產品，從京東官方店及其他電商平臺的用戶評價看，可以說褒貶不一，似乎在某些多語種場景下的翻譯準確性還有待提升，而且一些功能可以用各類App、甚至有道自己的App替代。

大多數人的用途是兩個：出國旅游和日常學習，現在不知道買這些產品的消費者與有道課程用戶的重合度有多少，這決定了它的用戶市場空間。

至于廣告，招股書披露目前有道的MAU月活是1億，DAU日活不詳。國內市場，DAU在1億以上的App才對在線廣告主有較強的吸附能力，教育類App本身比較垂直，不像電商、社交、資訊分發平臺有能力覆蓋全網的廣告主。

而且有道App產品非常分散，根據使用場景與用戶群分了很多種，并不是富集App策略，這無形中也弱化了廣告吸附能力。目前有道的廣告收入中有大概八成是效果廣告，大型品牌廣告占比較小，也說明了這一問題。

幾個效率有待提升

再看毛利率。

2018上半年到2019上半年，課程服務+硬件的毛利率從27.9%下降到24.8%，這與課程促銷、教學人員成本上漲、一部分遞延收入（課程學費）尚未被確認等因素有關；而廣告的毛利率從40.6%下降到34.6%，主要是用于第三方平臺廣告分發的費用上漲，這也與有道以效果廣告為主有關。

兩大塊業務合力，使得整體毛利率出現下滑。

毛利率是公司利潤的源頭。

與那些靠廣告為生的大型互聯網公司比較，30-40%的廣告毛利率是略偏低的，與同類公司比較，25%左右的課程毛利率還算可以。課程對于有道來說屬于比較新的業務，沒必要現在就下定論，可以給予一個長期的成長性觀察。

但其效率需要提升。在有道主業課程服務+硬件的成本結構中，核心是人員工資。

2018上半年，包括教學指導、助理、課程開發在內的師資有111人，到2019上半年擴充到了270人，漲幅143%，另外披露的這部分人員工資支出同比增長了93%；而同期課程付費用戶人數從31.8萬增加到33.8萬，漲幅只有6.3%，對應的課程收入漲幅為44.5%（客單價提升+復購），主要來自K-12用戶及其家長的貢獻。

這說明一個問題，為鞏固內容、增強核心業務變現能力，有道不斷增加師資是一項必要的投入，但這塊還沒有形成規模效應，師資投入的增加并沒有帶來顯著的付費用戶的增長，或者說這個連帶過程具有滯后性。由于人員工資是該業務成本中的大頭，至少目前看，單位成本所帶來的營收增量還比較低。

相應的效率問題還反映在營銷投入上。

同期，有道的市場營銷費用同比增長了97.4%，營銷人員從200人擴充到254人，漲幅27%，對應的工資(payroll-related expenses)漲幅為45%。由于上述這些人力成本支出的效率不算高，導致有道目前從運營利潤到凈利潤都是虧損的。

另外還要看現金流。由有道主業產生的經營活動現金流是負的，自由現金流自然也是負的。其賬面上的現金及等價物只有5000多萬（在2019.6.30時），由于有網易集團的8.78億元借款支撐，這些錢至少能保持一年以上的運營開支，但通過IPO籌資也是比較迫切的。

總結一下，有道目前已經確立了核心變現業務，營收結構得以調整，且依托網易的產品口碑與資金支持，課程付費的前景是向好的，但同時其運營效率需要提升，變現能力與付費用戶基數都需要強化。現在就看上市時，機構投資人怎么看待這個業務前景了。

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