文 | Eastland

2019年6月28日，36氪控股向美國SEC遞交了上市申請草稿版，即Form DRS。8月14日、9月6日，36氪先后遞交了修訂稿。三易其稿之后，36氪于9月30日遞交了正式版，即From F-1。

因F-1表格“預(yù)計最大募集金額”欄不能留白，故而暫時填了個1億美元。2014年阿里填的是“10億美元”，一些財經(jīng)媒體驚呼“阿里只融10億美元！”這次仍有財經(jīng)媒體“中招”，打出“36氪赴美融資1億美元”的標(biāo)題。

“十一”前最后一個工作日下班后，大家不是在機(jī)場就是在去機(jī)場的路上，趕在此時遞交招股文件不知是否“純屬偶然”。

“五大板塊”

即將赴美上市的是36氪的創(chuàng)投媒體業(yè)務(wù)，36氪旗下知名度較高的業(yè)務(wù)還有“專注聯(lián)合辦公的氪空間”和“創(chuàng)業(yè)投融資服務(wù)平臺36氪創(chuàng)投助手”。

36氪所有業(yè)務(wù)的起點(diǎn)是為創(chuàng)業(yè)公司建立數(shù)據(jù)庫。稍微看得過去就給予“短、平、快”的報道，看似優(yōu)秀者會得到更多幫助，從跟蹤報道、引入氪空間孵化到為私募牽線。

2015年，自認(rèn)為“在互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者這個圈子里積累了足夠多的資源和認(rèn)可”，“專業(yè)能力和項目篩選能力已經(jīng)得到驗(yàn)證”，36氪著手布局了五大業(yè)務(wù)板塊：氪空間、創(chuàng)業(yè)媒體報道、股權(quán)眾籌平臺、36氪融資服務(wù)、36氪研究院。

2016年6月，36氪高調(diào)宣布“3年內(nèi)通過股權(quán)眾籌平臺幫助10000家初創(chuàng)企業(yè)完成股權(quán)眾籌融資。”今天的36氪應(yīng)該慶幸沒有實(shí)現(xiàn)這個宏偉的目標(biāo)。

中外創(chuàng)業(yè)公司活過3年的概率都小于10%。假如1萬家公司中有9000家“404”了，每家有100多位血本無歸的“股東”，100萬投資人上門討說法，36氪搞不好自己也“404”了。

36氪研究院、氪空間也是命途多舛。

36氪研究院依托創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫及媒體業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)及投資機(jī)構(gòu)提供“品牌服務(wù)包”與“咨詢服務(wù)包”。具體形式包括行業(yè)研究報告、行業(yè)周報、企業(yè)調(diào)研報告、競品分析報告、用戶調(diào)研報告。

曾任艾瑞咨詢產(chǎn)品研究副總經(jīng)理的朱一璞，以院長身份露了幾面就去了TalkingData。如今36氪研究院官網(wǎng)中只有三位研究人員的簡單介紹（每人50字）。

氪空間的產(chǎn)品是聯(lián)合辦公空間，截至2018年8月在12座城市擁有60個辦公場所，總面積30萬平米、可提供4.2萬個工位，為超過3000家企業(yè)提供服務(wù)。

2019年，在“傭金腐敗、關(guān)聯(lián)交易、裝修腐敗、拖欠租、批量關(guān)店、裁員50%”的負(fù)面?zhèn)髀勚校桁迟Y本追加“數(shù)千萬元”。歌斐資本曾于2015年參與優(yōu)客工場A輪，2018年參與氪空間B輪。2019年投這點(diǎn)‘小錢“即是給氪空間續(xù)命也是挽救自己此前的投資。

隨后氪空間“高層大換血”，原CEO、COO、CFO、CMO先后離職，歌斐資本合伙人王雪泉出任氪空間CEO。

這家成立于2010年的明星公司，已經(jīng)試過錯的業(yè)務(wù)包括股權(quán)眾籌、財務(wù)顧問、研究咨詢、共享辦公。最終拿得出手、勉強(qiáng)可以登陸資本市場的只有創(chuàng)投媒體。

互聯(lián)網(wǎng)流量變現(xiàn)的套路

創(chuàng)投媒體也是媒體，脫不出以內(nèi)容吸引流量，通過廣告和增值服務(wù)將流量變現(xiàn)的套路。

2018年，36氪營收2.99億，其中在線廣告收入1.74億，占比58.1%。2019年H1，36氪營收2.02億，其中在線廣告收入7900萬，占比大幅降至39.4%。

2019年H1，增值服務(wù)收入1.01億、同比增長508.6%，對總營收增長的貢獻(xiàn)率達(dá)65%；會員訂閱收入2130萬、同比增長338.8%。由于基數(shù)小，對總營收增長的貢獻(xiàn)率為13%；廣告收入7948萬、同比增長56%，對總營收增長的貢獻(xiàn)率為22%。

招股文件還披露了最近8個季度的營收數(shù)據(jù)，可以看到36氪收入呈明顯的季節(jié)性。一季度營收遠(yuǎn)低于其它三個季度，四季度則是全年的高峰。

2018年Q4營收達(dá)1.44億，廣告收入7112萬居首，增值服務(wù)收入6250次之，會員訂閱收入1076萬；2019年Q2，增值服務(wù)收入5968萬躍居第一，廣告收入4470萬滑落至第二位。

2018全年廣告收入1.74億、占總營收的60%，這個體量難以打動資本市場。36氪在短短半年之內(nèi)強(qiáng)勢開拓增值服務(wù)、會員訂閱，2019年H1營收突破2億，廣告收入占比降至40%以下。假如這個勢頭能保持一兩年，36氪比現(xiàn)在要值錢很多。

盡管營收規(guī)模仍然偏小，而且虧損4550萬，但36氪不想再等。

下面用SOTP(分類加總)思路——對廣告、增值服務(wù)、付費(fèi)訂閱等業(yè)務(wù)分別估值，然后加總得到36氪的估值預(yù)期。

耕耘內(nèi)容難“賺大錢”，值3億美元

2017年、2018年年，廣告業(yè)務(wù)都是36氪的支柱。

2018年36氪廣告收入1.74億，320家廣告主平均每家投放54.3萬。

2019年H1廣告收入7948萬，210家廣告主戶均投入37.8萬。與2018年H1相比，客戶增加55家、戶均投入增加5萬元。

2018年，36氪網(wǎng)站、微信、微博、頭條號、知乎總訪問量的月均數(shù)值1.96億，全年P(guān)V值達(dá)23.5億。廣告收入1.74億，每個頁面訪問帶來7分錢廣告收入。

36氪公布的“月均PV"指過往12個月的月均PV，所以截至2019年6月30日的12個月總訪問量為41.7億，截至2019年3月31日的12個月總訪問量為27億。進(jìn)而可以算出2019年Q1、Q2的季度訪問量分別為18億和30億，2季度日均訪問量比1季度高66%！#發(fā)生了什么？#

以內(nèi)容博取流量，通過廣告方式變現(xiàn)，是最經(jīng)典的媒體模式。媒體提供靠優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的能力不可以迅速翻倍，相應(yīng)地流量也不會暴漲。

假如2019年36氪廣告收入能達(dá)到2億（上半年7900萬元），并保持60%的年均增速，2021年36氪廣告收入可達(dá)到5.1億，這是相當(dāng)樂視的預(yù)測。

2018年美圖廣告收入6.2億，增值服務(wù)收入3.3億、手機(jī)銷售收入18.4億，最新市值76億港元，不到10億美元。

就算美圖10億美元市值全部來自廣告收入，那也是36氪廣告業(yè)務(wù)三年以后能達(dá)到的（要等2021年財報披露后），還要加上“萬事如意”這個重要前提。

在IPO時，36氪廣告業(yè)務(wù)約值3億美元，相當(dāng)于2019年廣告預(yù)期收入的10~13倍。規(guī)模小、未盈利，未來不確定性高，10倍以上PS（市銷率）絕對不算低。

優(yōu)秀媒體有不可替代的社會價值，但從純商業(yè)角度說賺不到“大錢”。

不論成長速度、還是變現(xiàn)效率，耕耘內(nèi)容遠(yuǎn)不如百度、頭條通過算法聚合、分發(fā)內(nèi)容有“錢途”。美圖通過工具APP獲取流量，賣廣告、賣增值服務(wù)、賣硬件，比36氪靠內(nèi)容吸引流量輕松很多。

增值服務(wù)與公關(guān)公司搶食，值1億美元

36氪的使命是“為中國新經(jīng)濟(jì)參與者服務(wù)”。宣傳報道創(chuàng)業(yè)公司、幫助他們獲得融資、乃至解決辦公場都是值得探索的服務(wù)形式。

只不過以內(nèi)容獲得流量再通過廣告變現(xiàn)、賺錢“養(yǎng)家”，這條路徑太順理成章，以至廣告收入占比超過六成。但是“做收入1、2個億的網(wǎng)絡(luò)媒體”不是36氪的初心，投資人對這類媒體的估值也超不過3億美元。

2019年H1，36氪發(fā)力企業(yè)增值服務(wù)及面向投資機(jī)構(gòu)/個人的付費(fèi)訂閱服務(wù)，兩類收入占營收的比例超過六成，一舉改變依賴廣告、變現(xiàn)模式單一的觀感。

36氪向企業(yè)提供的增值服務(wù)包括各類解決方案，主要是品牌/公關(guān)/營銷解決方案、企業(yè)管理解決方案、產(chǎn)品研發(fā)解決方案。創(chuàng)業(yè)公司（特別是拿到融資的）不知道錢怎么花，36氪幫他們定戰(zhàn)略、出方案、對接資源，直至線下活動的全案執(zhí)行。

從的成本結(jié)構(gòu)可窺見36氪增值服務(wù)的本質(zhì)，假如主要支出是人力成本，說明這是智力密集型業(yè)務(wù)。實(shí)際情況是：

2018年H1，增值服務(wù)收入1661萬，場地費(fèi)+執(zhí)行費(fèi)合計1320萬，占收入的79.5%。傳播打包在增值服務(wù)里，36氪恐怕要虧本。如果傳播費(fèi)用另付，賺的也只是“辛苦錢”。

2019年H1，增值服務(wù)收入1.01億，接受服務(wù)的131家企業(yè)戶均支出77.1萬。增值服務(wù)成本中，場地費(fèi)+執(zhí)行費(fèi)合計8010萬，攤到每家企業(yè)是61.1萬。

“藝術(shù)家”受邀創(chuàng)作巨幅壁畫，辛苦1年拿到77萬酬勞，假如買油彩花掉61萬，賺的不比油漆工多。

除了成套解決方案，36氪還搭建了“2B服務(wù)嚴(yán)選”平臺，從0.5元起草一份合同的法律服務(wù)、1300元包月的電話外呼機(jī)器人（怪不得騷擾電話這么多，原來早已用上人工智能）到8萬起步的產(chǎn)品研發(fā)外包（30天完成上線發(fā)布工作）。

36氪提供市場營銷解決方案是與公關(guān)公司搶業(yè)務(wù)，但與一線公關(guān)公司的營收規(guī)模差兩個量級，藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）2019年H1營收117.5億，最新市值約合20億美元。給36氪增值服務(wù)1億美元估值已經(jīng)不低。

訂閱服務(wù)向個人傾斜，值1億美元

訂閱服務(wù)的對象包括個人和投資機(jī)構(gòu)。2018年H2，投資機(jī)構(gòu)、個人訂閱收入驟然飆升，分別達(dá)到1090萬和930萬，合計2020萬，較2018年H1增長316%。

2019年H1，增加了面向企業(yè)的訂閱，但2015萬的訂閱收入較2018年H2環(huán)比下降0.26%。盡管有季節(jié)性因素，但2B的訂閱服務(wù)還是讓人樂觀不起來。

進(jìn)入2019年，36氪訂閱服務(wù)開始向2C傾斜。

2018年，51.2萬個人訂閱者人均花費(fèi)209元，平均每月17.4元。2019年H1，9.2萬訂閱者人均花費(fèi)1306元，平均每月217.7元，支出強(qiáng)度提高1151%！

進(jìn)入36氪官網(wǎng)，看到為個人準(zhǔn)備的付費(fèi)內(nèi)容多達(dá)40個。有24元一個月的《36氪每日商業(yè)精選》，有199元一份的《300天品牌思維修煉》、有299元一份的《價值投資三部曲》。平均每個SKU吸引3000付費(fèi)用戶。下一步的課題是如何讓更多的讀者付費(fèi)、讓已經(jīng)付費(fèi)的讀者保持學(xué)習(xí)熱情，充錢充錢再充錢。

投資機(jī)構(gòu)的訂閱穩(wěn)中有升，2018年戶均支出11.9萬，平均每月9917元；2019年H1，戶均支出7.16萬，平均每月1.2萬。

訂閱服務(wù)是對36氪核心資源——創(chuàng)業(yè)者資源、投資者資源和創(chuàng)業(yè)公司數(shù)據(jù)資源的最好挖掘。

36氪坐擁80萬創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，投資機(jī)構(gòu)每月花1萬多訂閱很值。不過活躍在大中華區(qū)的千百家投資機(jī)構(gòu)，大多數(shù)連這1萬多都沒舍得花。在他們眼里，創(chuàng)業(yè)公司數(shù)據(jù)庫有價值，但不值得付費(fèi)。首先，創(chuàng)業(yè)公司人員、業(yè)務(wù)變幻無常，數(shù)據(jù)“保鮮期”通常只有幾個月。其次，從80萬家企業(yè)中發(fā)現(xiàn)未來的“字節(jié)跳動”，相當(dāng)于從80噸沙子里淘出10克黃金，花費(fèi)可能超過10克黃金的價值。

企業(yè)訂閱也不踴躍。2019年H1，133家企業(yè)平均每家支出3.57萬，月均5950元。

總之，2B的訂閱收入相像空間有限。

36氪讀者中的創(chuàng)業(yè)者何止百萬，事實(shí)證明從中轉(zhuǎn)化十萬級別的付費(fèi)用戶不成問題。

36氪訂閱服務(wù)從2018年H2才開始發(fā)力，粗略估計2019年收入5000萬元左右，暫時按1億美元估值（14倍PS)。

廣告、增值服務(wù)、付費(fèi)訂閱，三項業(yè)務(wù)合計，36氪旗下媒體業(yè)務(wù)估值約為5億美元。