原標題：歌爾股份：全球聲學龍頭，充分受益于智能設備的創新

聲學（語音）是智能設備人機交互的重要接口。公司作為全球聲學龍頭，技術積累雄厚，充分受益于智能設備的創新。

公司目前業務分為三大類：

①精密零組件：即各種聲光電零組件產品，主要包括微型麥克風、微型揚聲器、揚聲器模組、天線模組、 MEMS傳感器及其他電子元器件等；

②智能聲學整機：包括有線耳機、無線耳機、智能音響等產品；

③智能硬件：包括可穿戴產品、VA/AR、游戲機等產品。

從營收和利潤釋放節奏來看，無線耳機在2019-2020年爆發，智能音箱和游戲機預計2020年大規模起量，VR/AR產品預計在2021年開始快速起量。

1、精密零組件

上半年該業務實現營收39.34億元，同比下滑2.71%；毛利率24.71%，同比下滑3.87個百分年。

受宏觀經濟疲弱、智能手機功能升級邊際效應減弱影響，智能手機換機周期明顯拉長。根據IDC數據，上半年全球智能手機出貨6.44億部，同比下滑4.4%；中國智能手機出貨1.8億部，同比下滑5.4%。類似的還有電腦、筆記本和平板等。

由于全球消費電子步入存量市場（甚至還在下滑），處于寡頭競爭格局的聲學市場，陷入了囚徒困境。

市場整體在增長時，巨頭們都在著力開拓新的市場，能輕易實現增長。而當市場的潛力被充分挖掘，陷入存量競爭（甚至下滑）時，各巨頭為了增長，必須去搶占對手的市場份額，價格戰不可避免。這導致公司精密零組件業務毛利率在上半年出現了下滑。

公司精密零組件快要分為聲電光三大市場。

①聲學：公司精密零組件中業務量最大的一塊。分為手機的和非手機的兩部分來說。

非手機的部分：包括speak、receiver、耳機上的driver、大喇叭，speak/receiver在非phone的部分一直比較穩定，主要用在MacBook等產品上。driver前兩年用于有線耳機，而這兩年無線耳機增長較快，尤其在蘋果無線耳機上基本是接近獨供的，有小1個億的需求。還有就是大喇叭，智能音箱為主。Speak/receiver和driver的利潤還是比較穩定的。

手機部分：分為大客戶和安卓客戶。在安卓客戶中，公司基本占據40%以上的份額，如華為、小米等；目前在三星的份額大概在20%左右，下一年就會扭轉成為一供，因為下一代產品就會拉動；在Vivo和OPPO的份額也在逐漸提升。因此整體在安卓客戶的份額和客戶之間的合作都比較順利。

真正的業務壓力來自于蘋果，蘋果存在的幾個問題：1）他們的數量比去年相比，會有所下降；2）蘋果的聲學到今年沒有升級，單機價值下降。公司今年的業務同比下降了20%。對蘋果來說，公司的份額比較穩定，在40%左右，但整體來看，總量+單機價值的下降，使得這部分的零售會有一定的壓力。

②微電子（MEMS）

主要產品為MEMS麥克風。

根據 DIGITIMES 數據， 2016 年全球 MEMS 麥克風出貨量為 44 億顆，前三大廠商樓氏電子、歌爾股份、瑞聲科技合計約占 70%的市場份額。

受智能手機聲學創新以及各種語音交互設備（智能音箱、無線耳機等）的帶動，MEMS麥克風增速較快，2019年有望出貨66億顆。

歌爾股份憑借杰出的設計方案和成本優勢，市場份額不斷擴大。2018年公司MEMS麥克風出貨量11億顆，2019年有望增長60%，達到16-17億顆，市場份額將超過樓市，成為全球第一。

放到全球MEMS市場來看，公司也成為全球MEMS前十的企業，是中國唯一一家。

除麥克風外，還有氣壓計和傳感器的Sip封裝。

MEMS氣壓計，主要用于無人機、航模等，現在70%的份額都是歌爾的，現在也做到了手表當中。該產品未來會提供一定的業績彈性。

隨著消費電子產品越來越精密，集成度越來越高，Sip封裝需求增速很快。現在很多產品既用公司的元器件，也需要公司來做整機，如智能音箱和無線耳機等，所以公司也拓展了Sip封裝業務。Sip/Aip封裝也是消費電子的一個趨勢，潛力較大。

公司在2018年同青島嶗山區政府共同投資67億元建設集成式傳感器項目，一期生產線建成后主要用于生產傳感器、智能傳感器和Sip封裝模組等產品。

③光學

所有的VR/AR光學，公司都是全球第一的位置，如光學lens（透鏡）和光機系統等。光學零部件，如光學lens的體量較小，幾百萬的出貨量才一百多萬的營收。

光機系統基本等同于VR/AR整機產品，這塊體量大。VA/AR硬件未來也會成為千億級市場。

總的來看，精密零組件受消費電子創新利好，市場需求在增加。

但公司有整機業務，相當一部分零組件增量業務被劃分到整機了，所以精密零組件業務未來會有增長，但難呈爆發之勢。

2、智能聲學整機

①有線耳機

2018年營收50億左右，其中來自蘋果的收入為10-20億元，占蘋果需求的60%。

全球有線耳機市場已經陷入飽和，在無線耳機的壓力下，有線耳機呈現量價齊跌的現象。

②真無線耳機（TWS）

這是公司今年業績最大的驅動力。

TWS除了方便便捷外，還能與智能語音結合，成為人工智能時代人機交互的入口，并且隨著更多的功能被整合進無線耳機，未來其滲透率將持續提升。

在蘋果推出TWS并成功引領全球潮流后，Google、三星和華為等公司紛紛推出自家智能耳機產品，四大老牌耳機廠商森海塞爾、奧地利的AKG等也在奮起直追。

全球TWS出貨量近三年呈現翻倍式增長，目前蘋果TWS（AirPods）占據了一半以上的市場份額。

AirPods2017年出貨量達到1300萬副，2018年出貨量達到2600-2700萬，預計2019年為5100萬，2020年達到8500萬，2021年達到1億以上

公司從2018年6月份開始為蘋果代工TWS，全年出貨230萬副左右，營收15億左右。

隨著公司良率和產能提升，公司在蘋果TWS的代工份額逐漸提升，預計今年將出貨1200萬副以上，年底做到30%的市占率。AirPods可以給公司貢獻100億美金左右的收入空間（按700元算），預計今年AirPods可以給公司帶來84億營收。

2019年四季度，蘋果大概率會推出AirPods新品，一款是降噪版，一款是老版的延續。降噪版由立訊精密負責新產品導入，延續的老版由歌爾股份負責新產品導入。

利潤率上，AirPods代工只有10%的毛利率。歌爾股份去年處于代工磨合期，業務是虧損的。2019Q1微利，5-6月份實現了5%-6%的凈利率目標（立訊精密可以穩定做到7%-8%，精密制造能力確實要強于歌爾股份）。

除給蘋果代工TWS外，歌爾股份也有給華為等安卓陣營代工TWS（單價約350元）。由于安卓陣營TWS采取ODM代工形式，毛利率要高于AirPods的EMS代工形式。

③智能音箱

國外來看，亞馬遜最早于 2014 年推出 ECHO， 谷歌、蘋果、微軟、索尼等業余 17 年發布自家音箱；國內來看，京東最早于 15 年推出京東叮咚，小米、阿里巴巴、聯想、喜馬拉雅等于 17 年跟進，百度、華為于 18 年推出智能音箱。

據 Strategy Analytics， 2018 年 Q4 全球出貨總量達到3850 萬臺，同比增長 95%。市場主要集中在亞馬遜、谷歌、蘋果等海外廠商手中。

2018年全球智能音箱出貨量接近9000萬臺，到2020年有望達到2億臺。

但中國作為全球第一大消費電子產銷國，智能音箱需求的快速爆發，帶動了國產智能音箱廠商的崛起。

到2019二季度，阿里、小米和百度的份額快速提升至10%以上。

雖然智能音箱市場如火如荼，但公司智能音箱整機業務卻不溫不火——上半年營收小幾億，同比去年沒什么變化。為什么？

這還是因為智能音箱單價太低，而且整機代工壁壘不高，利潤薄，公司還是挑著客戶來做的，比如蘋果的HomePod。

綜合來看，智能聲學整機業務上半年實現營收52.03億元，同比增長215.55%，凈增長35.54億元，這基本是無線耳機帶來的。

我們初步判斷，上半年airpods出貨量約400萬副，對應營收約26億元；安卓陣營TWS出貨量約400萬副，對應營收約13億元。

下半年，公司有望實現airpods出貨800萬副，對應營收約56億元，取5-6%的凈利率，對應2.8-3.36億元凈利；安卓TWS出貨400萬副，對應營收13億元，取7-8%的凈利率，對應0.91-1.04億元。平均每季度凈利1.86-2.22億元。

智能音箱和有線耳機等其他業務預計全年營收較去年保持穩定，下半年實現營收37億元。

3、智能硬件

主力產品為智能可穿戴產品（智能手表/手環等）和VR/AR等。

①智能可穿戴設備

智能可穿戴設備近幾年增速非常快。

公司是華為、fitbit智能可穿戴設備的主要供應商。2018年，華為出貨1130萬臺，同比增長147.3%；fitbit出貨1380萬臺，同比下滑10%。華為成為公司此類業務的主要業績增量來源。

2019年，華為智能可穿戴設備進一步爆發。2019Q2，華為在中國出貨507萬臺，同比增長189.1%，市占率由2018Q1不足10%提升至22%，僅次于小米的22.9%。

受益于華為智能可穿戴設備爆量，公司此類業務今年營收有望達到40億元。

②VR/AR

公司VR/AR的業務模式為ODM（原始設計制造商），會和客戶在產品前期設計導入階段就開始合作。這表明公司具備很強的VR/AR研發實力，同時一旦項目定下來，上產能也會很快。

公司VR/AR的客戶主要為sony和oculus，這兩家公司是全球VR頭顯龍頭企業，索尼VR頭顯的單機價值200多美元。此外，公司也在和華為、三星、蘋果等合作研發VR/AR。

競爭對手：廣達（PC客戶的VR頭顯）、和碩（谷歌、Oculus等，量在減少）、龍旗（小米+Oculus Go）。

2017年是VR/AR業務近年的高點，營收有50多個億。

2018年整個VR市場從800萬套降到了500萬套，去年降的大部分的量都是降在了公司，索尼去年從300多萬降到了100萬多一些，這導致該業務去年營收只有26億左右。

今年預計整個全球市場VR的量不會有增長，索尼應該還是100多萬的一個業務量，所以整個VR的業務在2019年不會有什么增長，但是可能會有一些新的項目，如國內大客戶（華為）、韓國大客戶（三星）等。

但5G網絡帶來的大寬帶和低延時可以大幅提升VR/AR的實際體驗。據statista預測，2023年VR頭顯將增長至3670萬臺，AR頭顯也將從零增長至3190萬臺。

公司VR/AR領域的客戶會集中在2020-2021年推出新產品，預計該業務將于2021年爆量，但今年預計同去年持平。

4、業績預測

由于公司信息披露的不夠，除無線耳機外，我們比較難以從兩家的角度去分析各個產品的營收情況。

以下是對全年業績的大致測算，其中airpods凈利率5%-6%是公司在調研時說的，其他業務凈利率取4%是因為公司歷年下半年凈利率都高于上半年（因為下半年營收更大，有規模效應）。

①精密零組件業務：市場競爭加劇，導致產品跌價，雖然有MEMS麥克風出貨量高增長的帶動，整體表現也并不樂觀。不過在TWS和智能音箱等帶動下，臺系電聲器件大廠，如美律及康控，近來經營越來越好。我們預期這塊業務下半年營收與去年持平，對應營收59億元，凈利率下跌至4%，對應凈利2.36億元。

②智能聲學整機：下半年，公司有望實現airpods出貨800萬副，對應營收約56億元，取5-6%的凈利率，對應2.8-3.36億元凈利；安卓TWS出貨400萬副，對應營收13億元，取7-8%的凈利率，對應0.91-1.04億元。平均每季度凈利1.86-2.22億元。

智能音箱和有線耳機等其他業務預計全年營收較去年保持穩定，下半年實現營收35億元，凈利率取4%，對應凈利1.4億元。

③智能硬件：上半年受華為等智能可穿戴產品高增長，帶動營收同比增加13.35億元，預計下半年仍然可以維持這一態勢，實現營收55億元，凈利率取4%，對應凈利2.2億元。

總體來看，下半年實現營收218億元，凈利9.67-10.36億元。全年實現凈利14.91-15.6億元。

展望2020年，營收增長將主要由無線耳機貢獻（TWS出貨量可能翻倍），其次為智能可穿戴設備、PS游戲機（明年可能會代工整機）等；2021年營收增長將主要有VR/AR驅動。

5、風險提示

①近期有所緩和，美國對已推遲對電子類產品加征關稅。但貿易戰最終去向不定，盡管公司正在積極像越南轉產以規避風險，但若是加征關稅兌現，對公司短期經營還是會有負面影響，比如蘋果轉單或者壓價。

②按照蘋果用戶兩年的換機周期算，蘋果在全球擁有4億以上的忠實用戶。假設這些用戶中有50%的會購買airpods，且兩年更換一次，則airpods銷量穩定后每年大概為1億副，預計2019年5000萬+，2020年8000萬+，2021年1億+。

Airpods增速將逐漸下滑，雖然還有安卓陣營TWS的增量，但公司從2021年起必須要有其他業績增量的來源，目前主要預期在VR/AR上。

所以VR/AR能否在2021年再次爆發就很關鍵。目前來看，很多大廠，比如索尼、oculus、蘋果、華為等都有意向在2020-2021年再推VR/AR。具體還得看明年大廠的動作、5G與VR/AR的契合以及內容端的豐富。

③全球聲學市場呈寡頭壟斷，在聲學技術創新放緩的大背景下，市場容易陷入囚徒困境，導致產品跌價和存貨貶值。

歌爾股份（中線）

行業 2019營收/凈利預測(億) 16-18年ROE(攤薄) 估值

方法

(PE/

PS/

DCF) 2019動態估值 行業

歷史

平均估值

電子零部件及整機制造 凈利15億元（+72.8%） 15.23%

14.36%

5.71% PE 32.6 公司歷史PE（TTM）中位數為36倍

19-21年增長邏輯/業績測算：

1、Airpods爆量+公司代工份額提升（年底達到30%），全年可以實現1200萬部以上的出貨量，提供近80億營收增量。

公司還將繼續擴大產能，以應對Airpods和安卓無線耳機的爆發式增長。

2、隨著產量提升，公司良品率和利潤率都有很大提升。一季度時Airpods微利（1%左右），5-6月份，公司Airpods代工已經有5-6%的利潤率，預計可以進一步做到7%。

3、語音（聲學）是智能設備的入口，如無線耳機、智能音箱、智能手表/手環等。公司作為全球聲學龍頭，充分受益于智能設備的創新，智能聲學整機業務高增長。

4、5G將極大提升VR/AR的體驗，預計2020-2021年全球VR/AR市場將向上迎來拐點。公司是全球主流VR/AR廠商的頭顯生產商，在全球都具備極強的競爭優勢。

5、券商一致預期2019-2021年凈利為12.51億元/17.22億元/22.14億元，同比增長44.16%/37.73%/29.53%。

行業&公司天花板：

全球聲學市場高速發展，其中聲學器件市場規模超過千億元，聲學整機（耳機+音箱等）市場規模超過千億元，VR/AR未來也將成為千億級市場。

風險點：

1、中美貿易摩擦導致蘋果轉單或壓價風險；

2、無線耳機過早進入飽和，增速不及預期；

3、VR/AR技術進展不及預期，無法在2020-2021年拐點向上；4聲學市場價格戰進一步加劇。

利益聲明

本文內容和意見僅代表作者個人觀點，作者未持有文中提及公司股票，提供的信息和分析僅供投資者參考，據此入市，風險自擔。返回搜狐，查看更多

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