圖片來源@視覺中國

文｜美股茶話間，作者｜觀察貓 ?BBAE必貝證券觀察員

作為聯合辦公的代表，美國公司WeWork在中國的一線城市的高級寫字樓里已成為常客。

而它即將IPO的消息，也成為今年資本市場上的大事件、是今年下半年美股市場上體量最大的IPO之一，估值一度高達470億美元。

筆者一直好奇，“聯合辦公”企業的壁壘在哪，如此高的估值的合理性。

果不其然，在WeWork提交S-1文件后的幾周內，機構投資者開始猛烈抨擊此次發行，并批評WeWork不嚴謹的會計、松散的治理和極端估值。

為了推動其IPO在市場上順利進行，盡管遇到了困難的阻力，WeWork向投資者做出了非同尋常的讓步，以提高其上市的適銷性。

我們無法確定WeWork是會被收購還是會破產。不過，我們可以打開S-1，深入了解該公司的財務細節，以便更好地了解WeWork的估值情況。

WeWork IPO最近的變化

WeWork做出的第一個變化——也是最引人注目的——是該公司提出的估值下調。

正如大多數投資者所知，WeWork曾是世界上估值最高的獨角獸公司之一，最后一輪由軟銀行牽頭的融資讓該公司獲得了470億美元的估值。正如我們在早些時候的高調ipo中所看到的那樣，高估值往往被證明是一種負債，而不是資產，而WeWork準備好迎接一輪下跌。最近，路透社(Reuters)報道稱，WeWork可能正在考慮將估值降至100億至150億美元(之前的估值為200億美元)。

WeWork做出的第二個變化在于其更新的治理條款，旨在削弱Neumann對公司的影響力。作為WeWork租賃的幾棟建筑的所有者，Neumann與WeWork的私人交易，以及Neumann為使用“我們”一詞而支付的600萬美元的品牌費(后來又返還了)，都受到了投資者的密切關注。作為回應，WeWork對該公司的監管程序進行了修改。

估值下調是否足夠?

WeWork的估值下調(仍未最終確定)以及公司治理的更新是否足以吸引投資者認購，仍有待觀察。不過，將WeWork的估值區間與其目前的財務狀況進行比較仍然很有用。

以下是該公司最新的業績:

在深入研究這些數字之前，我們了解下WeWork的核心商業模式是很有用的。WeWork的核心業務是向其他房東租賃辦公空間，然后投入重資讓這些辦公空間現代化，變成WeWork聞名的充滿活力、歡迎創業的工作環境。WeWork將這些地點稱為“社區”，截至今年第二季度末，WeWork在其所有地點運營了60.4萬個工作站，總共開發了190萬個工作站。

這就提出了一個關于WeWork服務核心的一個問題:WeWork究竟是一項增值服務，擁有“訂閱”其服務的“會員”(而不是支付租金的租戶——這顯然是一種不太酷的措辭)，還是僅僅是一家租賃套利公司——與租賃一套舊公寓、稍微裝修一下，然后把它扔到Airbnb上進行短期租賃?

WeWork一直在努力強調，租用WeWork工作站可以節省人均成本(與建造自己的辦公空間相比)，并在下表中比較了相關成本:

圖3 WeWork租賃成本比較：

WeWork還強調，其租戶群體中較成熟的企業客戶的比例越來越大。這一點打消了投資者對WeWork客戶中有太多反復無常、容易出現問題的初創企業的顧慮。截至2009年第二季度末，這較成熟企業的比例高達40%，較18財年末的38%上升了兩個百分點。

現在讓我們回到原始數據。在過去的6個月里，WeWork創造了15.3億美元的收入，是去年同期的兩倍多。毫無疑問，這使WeWork成為世界上增長最快的創業公司之一(至少是在> 10億美元收入集團中)，對于像WeWork這樣資本密集型的企業來說，這種增長速度確實令人印象深刻。WeWork的預計營收也在飆升，截至第二季度末，該公司的預計營收高達33億美元。

圖4 WeWork預計收入：

按照WeWork假定的100億至150億美元的“新”估值，這估值也將是其當前預計營收的3至5倍。當然，相比于最初時擁有兩位數預期收益乘數的“互聯網公司”股票，WeWork的估值現在已經明顯下降。

會計是過家家而已嗎?

盡管如此，WeWork估值的下降并不能完全彌補該公司出現驚人虧損的事實。WeWork與之前的許多科技初創公司沒有什么不同，它推出了定制的財務指標，以分散人們對其虧損狀況的注意力。

WeWork及其銀行家特別希望我們關注的一個指標是“不包括非現金公認會計準則(GAAP)直線租賃成本的邊際貢獻”。如果你將下面的表格連接到WeWork的GAAP損益表上，你會注意到WeWork實際上已經將所有的成本都加了回去，以便在1H19中顯示出22%的正邊際貢獻:

圖5 WeWork邊際貢獻：

當然，這也帶來了一些問題。該公司正試圖展示“單位經濟學”——但我們能相信，一棟大樓一旦建成就不會產生銷售和營銷成本嗎？尤其是在初創企業周轉如此頻繁的情況下?扣除增長費用和與這些建筑相關的行政費用是否合理?

根據公認會計準則(GAAP)， WeWork在19財年前6個月虧損9.04億美元，凈利潤率為-59%(相比之下，該公司的預估貢獻利潤率為22%)。雖然這兩種利潤率確實代表著根本不同的概念，但我們希望更多地關注WeWork的GAAP虧損，因為它們說明了一個事實:盡管WeWork假定單位經濟效益良好，但多年來它不太可能跨越任何傳統的盈利指標。

很少有公司像WeWork一樣，為了順利完成IPO過程，該公司在估值和內部治理方面都做出了巨大讓步。盡管發生了這些變化，但WeWork的高成本商業模式和可疑的會計方法仍讓投資者躊躇不前。不過對于投資者而言，情況也是樂觀的：我們將有機會以低于此前價格三分之一的價格購買這家全球最知名房地產初創企業的股票。

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