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文 | 富途證券，作者 |?花大蟲

預期來自對公司、商業模式的理解，進而影響估值和股價。

特斯拉今年走勢波動較大，我在想是不是市場對它的產品策略、增長前景理解起了變化。如何加深對特斯拉的理解，可以從下面幾點切入：

1）Model 3是不是平價產品——決定需求、增長空間；

2）特斯拉的商業模式；

4）特斯拉品牌定位、估值方式。

一、Model 3是平價產品嗎？

很多人把特斯拉比作蘋果。

產品層面，平價版Model 3的推出引起業界巨大關注：全新交互體驗、超長續航、炫酷的自動駕駛，就像十年前iphone對安卓機的顛覆。大家深信，憑借這臺車特斯拉完全可以壟斷主流市場，革掉傳統車企的命。

狂熱的預期之下，投資者預言特斯拉萬億市值指日可待。

二級市場，這一預期也迅速反應在股價上。

2014-2016年，特斯拉股價一直在150-260美元之間波動；2017年，「Model 3即將上市」的利好推動股價快速躍升到320平臺（紅色箭頭）；2017-2018年，因為「生產地獄」、現金流問題、「交付地獄」等困境，股價又在260-370美元之間波動。

直到2018年底，特斯拉總算解決各種問題，按理說這才是Model 3釋放潛力的起點，但進入19年股價卻重新跌回150-260區間。為什么？

2019年初，特斯拉進行了幾次降價（黑色箭頭，1月、2月分別全系降價2000和1100美元/輛），但交付量反而在一季度環比下滑。趨勢上，2018年四個季度是Model 3產銷快速爬升階段，進入19年趨于平緩。價格不斷下降，銷量卻沒能繼續高增長，意味需求已經被階段性滿足。

價格上，經歷漫長產能爬坡，Model 3售價依舊高達3.9萬美元，當初Musk反復強調的是「3.5萬美元，一款偉大且親民的電動車」，而實際上它距離真正的主流市場很遙遠。

簡單來講，需求放緩、高定價說明Model 3并不是一款真正意義的平價車型，以結果衡量，Model 3交付水平也遠不及顛覆燃油車的預期。原本狂熱的預期被澆滅，市場轉向悲觀，股價自然要跌回來。

二、商業模式定位

市場對特斯拉商業模式的爭論一直很激烈。

馬斯克向高收入人群灌輸「加速向可持續能源轉變」的宏偉愿景，建立起一個成功高端品牌，引起富人共鳴，從而激發一小部分需求，并借助高收入人群向全社會傳播。李笑來說傻X的共識也是共識，但這類共識注定不會上升為全體共識。相反，富人有廣泛的社會影響力和媒體資源，他們的共識有些時候會變成所謂的「所有人的共識」。特斯拉就是一個例子，這可能是之前市場形成「Model 3將壟斷主流市場」預期的一個因素。

在許多人心中，特斯拉是代表未來的公司，一旦同人類未來綁定在一起，那么這家企業就擁有無限可能，而不看好的人自然「被」站在趨勢的對立面。

不過回到本質，需求和定價可以幫助我們更準確地定位一家公司，衡量生意模式。生意，就是以某個價格滿足他人需求：

1）如果沒有需求，那就沒有生意；

2）極低的價格（甚至倒貼）可以催生出需求，但這類生意很可能無法持續；

3）滿足了需求，又只能定低價，則是個差生意；

4）能定高價，且不影響需求，那么就是個好生意。

特斯拉的情況是需要不斷降低價格來刺激需求，所以Model 3本質上不屬于平價產品，也并不屬于大眾市場，我更覺得它的可尋址市場是在豪車領域，那么特斯拉或許該定位為一家豪華車制造商。過去一年，特斯拉不斷拿來和Model 3比較的也一直是豪華品牌。

從定價看，特斯拉單車價格5.7萬美元，和寶馬、奔馳最為接近。記得二季度電話會，分析師問及市場需求時，馬斯克給出Model 3/Y長遠銷量預期每年200萬輛（長遠是多久？馬斯克解釋是以好幾年為單位），兩款車分別是75萬和125萬臺（roadster、電動皮卡的量肯定很?。?，這個量級也和寶馬、奔馳最為接近。

三、特斯拉應該以豪華品牌估值

以上講這么多，無非是想幫助大家形成比較理性的對Model 3預期，定位特斯拉生意模式，并提供一個估值思路：特斯拉應該以豪華品牌估值。

既然是豪華品牌，那么全球市場份額會和BBA類似（3-4%），按全球年銷9000萬臺算大約是300萬臺，假設2030年特斯拉能實現這一目標，那么就能給定公司未來10年營收增速，再參考BBA成本結構、現金流水平，用現金流貼現法估值。

首先，雖然特斯拉過去一直是負經營現金流，要不斷融資來支持投資、經營活動，不過這一窘境應該能很快結束。2018年Q3、Q4 Model 3大幅放量，僅這兩個季度產生的經營現金流就覆蓋掉上市以來所有年度的累計負經營現金流，同時近兩年資本開支開始減少。

未來隨著Model 3/Y帶動銷量繼續增長，特斯拉成本結構、自由現金流占營收比將不斷接近傳統車企水平（寶馬約4%、豐田約6%）。

根據彭博數據，特斯拉上市以來WACC介于6%-12%之間，2019Q2為6.3%，在貼現模型中我們給定9%的WACC，3%的永續增長率，預計2019年自由現金流6.8億美元，2030年增長至約62.4億美元（按預計營收1560億美元的約4%估算），最終得到公司估值約688.4億美元，目標價382美元，較現價大概是56%的上漲空間。

按照上述估值，那么特斯拉至少未來11年將遠不及多頭期待的萬億市值，年化收益甚至只有4%，是我太過小瞧特斯拉嗎？只能說，這僅僅是根據我個人對這家公司生意模式的理解，類比豪華品牌所得到的一個估值。文章開頭就提到，預期來自對公司、商業模式的理解，進而影響估值和股價，并且每個人的理解會有偏差。

小結

我當然不會去質疑特斯拉在三電技術上的領先優勢，現階段它確實在幾個方面做的不錯，包括垂直整合的電池供應、優秀的熱管理技術、自動駕駛。但是三電技術壁壘一定高于傳統車企的護城河（生產制造能力、供應鏈指揮）、結成牢固的「時間屏障」嗎？未必。

正因為不能在短期形成大規模量產能力，我認為馬斯克一直宣揚的「加速向可持續能源轉變」宏偉使命最終反而會由傳統車企來擔當主力，特斯拉則只是這一變革浪潮的催化劑。

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