無論是以48億元收購家樂福中國80%股權，抑或是以27億元完成對37家萬達百貨門店的收購，蘇寧近來通過投資拉動渠道的意圖已經相當明顯。

在2017年，張近東曾表示要在3年內店面達到2萬家，截至2019年6月末，共有4141家自營門店（不含蘇寧小店），3362家蘇寧零售云加盟店，共7503家，若加上蘇寧小店及迪亞天天門店共12913家，僅完成65%的任務。

蘇寧在線下仍然會進行大手筆擴張。

用門店擴張來對沖行業不景氣風險

受房地產低迷影響，家電行業正遭遇嚴重的增長瓶頸問題，我們根據國家統計局數據，對比了2018和2019上半年全國家電相關品類的銷售情況，見下圖

以上銷售金額單位均為“億元”

2019年家電行業增速明顯減緩，手機行業在經歷前一階段換機潮后也進入疲軟期，這對于以家電和手機為業務大盤的蘇寧難稱得上是好消息。

2019上半年，蘇寧除母嬰店外，其他形態坪效開始有明顯下滑趨勢，而在上年同期坪效增速仍為正值，見下圖

摘自蘇寧2019半年報

家電行業總量天花板顯現，蘇寧若仍集中在家電這一跑道難免遭遇困難，在2018年蘇寧便開始了賽道轉移工作，即：加快由3C領域轉換到全品類，蘇寧小店即為代表。?

我們也觀察了國家統計局數據，雖然家電領域在2019年遭遇了增速問題，但日百和糧油食品卻“逆勢向上”，2019上半年，全國日用品銷售同比增長14.1%，較上年同期增加1.5個百分點。

這也是蘇寧小店在2018年承擔品類擴張主要任務的原因所在，但在2018年10月，蘇寧宣布將蘇寧小店轉讓至關聯公司Suning Smart Life處，交易金額為6.7億元，2019年6月末，完成移交工作，根據公開信息，其估值以0.81倍的市銷率為參考，在此框架中，蘇寧小店未來12?個月的銷售收入將在8.3億元左右，2018年蘇寧易購的交易量已經達到3368億元，如此數據與大盤相差甚大，換句話說，短期內蘇寧小店對加速品類擴張有一定局限性。

當然，這也反映出蘇寧在轉讓小店股權過程中對其定價相對保守，以現有5368家店面為例，未來12月的8.3億元銷量，單店營業標準為15.4萬，單天僅有400余元。

但即便對蘇寧小店定價采取積極態度，全年銷量也在數十億之間，對大盤改變也相對有限。

蘇寧國際以及相關聯公司為轉讓蘇寧小店聯合注資3億美金，為人民幣21億元，其中7.5億元用于收購，其他用于業務拓展，短期內蘇寧小店對改善整體營收尚有空間，但聯系到仍有14億左右的儲備資金，中長期該業務仍然會保持積極的擴張速度，待門店運營成熟，該經歷的“坑”都已經歷，屆時回歸上市公司將明顯改善財報。

剝離蘇寧小店之后，蘇寧易購全年將增加35.9億元利潤，極大改善了損益表數據，對當下提振投資者信心，穩定企業大局有著積極的意義。

那么，當下蘇寧又有何打算呢？

其一，以門店擴張，鞏固家電地位拿得存量市場；

2018年，蘇寧與大潤發合作，運營后者家電品類，2019年將萬達百貨升級改造為蘇寧易購廣場，9月中又傳出，蘇寧易購家樂福電器門店全國超200家門店，將于9月末開業。

加之在全國下沉市場進行的零售云加盟工程，蘇寧正在通過不同形態門店來提高品牌滲透率，以此拉動銷量，也即，雖然行業增速收窄，但全年家電總大盤也在萬億元以上，爭奪存量市場對蘇寧仍有積極意義。

值得注意的是，2018年蘇寧線上銷量占比已經過半，此時著力在線下發力也意味著對雙渠道的運營中心開始有所不同，如線下渠道更多承載重體驗的大家電銷售，而線上則以小家電，日百為主，2018年上線的拼購則主要以日百產品為主。

線下多形態渠道擴張也是在這場下沉市場商業變革中，提高滲透率的主要手段。

2019上半年，蘇寧總銷量為1281億元，由于將日百納入了“小家電及其他”目錄，排除日百因素，家電及通訊器材銷量保守也在1100億左右，行業占比大致接近20%，在渠道擴張中蘇寧銷量保持了22%的增速，其中空調、黑家電增速在20%左右，市場占有率穩定提高。

在這個存量市場爭奪中，雖然坪效和毛利都有所影響，但考慮到中長期營收的影響，對蘇寧也是合適。

其二，穩定零供關系，再圖品類擴張

家樂福、沃爾瑪此類國外零售大鱷難敵永輝為代表的中國本土零售企業已非秘密，在相當多分析中，相當部分將重心放在了“零供關系”上，對于零售商，供應鏈關系堪稱命脈。

家樂福雖然有品牌及渠道和資金優勢，但卻短于供應商關系運營，使得成本、效率都嚴重受限，尤其在生鮮此類高毛利品類中。

蘇寧收購家樂福，品類擴張的意圖乃相當明顯，但我們認為其重心仍然在以渠道來倒逼改善供應鏈關系，2018年，蘇寧在改善供應鏈關系上進展頗為明顯，如應付賬款賬期被牢牢控制在28天，低于行業同類水平，改善零供關系，來獲得產品品類的傾斜。

由于日百等品類行業賬期相對較長，加之蘇寧現階段也需要松綁賬期環節現金壓力，應付賬款賬期回到30.72天，但該數據仍然較為克制。

此外，蘇寧小店由于店面分散，且地區有不同的采購傾向，雖然店鋪眾多但在供應鏈處的談判權會有折扣，收購萬達百貨和家樂福之后，大賣場配合小店的模式會對此有一定的強化。

相較而言，以收購來取代自我孵化小店的改進模式，有著“借雞下蛋”的高效，但與此同時，蘇寧也要面臨一定現金壓力，畢竟收購和改善零供關系都是要以資金儲備為前提的。

擴張之下，是否存在現金流壓力問題

2018年，蘇寧發布多輪公司債，共計100億元，利率由4.9%-5.75%不等，又從阿里借款19.5億，借款周期在一年之內，年化利率為4.35，此外期末尚有261億元的銀行借款。

2018年，蘇寧出售阿里股票，共獲利110億元，2019上半年對銀行的人民幣借款仍有400億元之多。

在投資、自我業務改進（尤其是物流業），以及對零供關系等多重因素之下，蘇寧近年在籌資方式上采取了多種組合，且行為激進，銀行借款也是屢創新高，這也是前文戰略方針改變之后，新模式下蘇寧必須要經歷的。

公司債的年限較長，大多為5年期，而這5年也是蘇寧極為重要的周期，是扛過周期律的關鍵節點，由于整體營收數據的增長，債券評級也相對較高(為AAA級別)，低風險帶來低成本，以5%的平均利率計算，每年成本大致為5億元，這對于全年50億左右凈利潤的蘇寧影響較小。

此外，小店此類新形態能否在5年時間內進入正軌，止損并保持盈利，優化財報并解決現金流的問題，也是判斷蘇寧當下的重要指標。?

如此我們可以勾勒蘇寧當下的發展策略：籌資收購穩大盤，提升品類，保增長提高企業盈利能力，優化企業債券評級，獲得低融資成本。

這在銀行借款中同樣適用，只有高增長才能確保低利率，如此往復提高盈利能力。

中短期內蘇寧尚不需要資金壓力，其后其成敗關鍵自然就要落在其戰略方針的貫徹和實施效率至上，此外，在5年周期內，蘇寧能否迎來大環境的改善，以渠道優勢換來行業新機會也是一大關鍵。

如今的蘇寧正處于內外變革的關鍵時期，外部環境紛繁復雜，如獨木行舟，危險異常，對內，運營能力要由家電擴張到全品類，對效率對速度要求相當之高，此前在小店運營中存在一定KPI導向的官僚導向思維，關店和并店也有發生，其后少走彎路，少犯錯尤其考驗蘇寧上下。

在家樂福和萬達百貨的收購中，店面的擴張并不需要過于關注，而尤其要理性看待其后整體運營和管理以及團隊的融合的效率至上，這關乎蘇寧此次改革的成敗。