編者按：每年恒隆集團董事長陳啟宗致股東的信函，都是香港上市公司定期報告里最值得咀嚼的報告，沒有之一。陳董事長對宏觀高屋建瓴的洞察、對行業細致入微的解剖，都堪稱專業級別。特分享于此，以供爭鳴（略有刪減）。

（圖片來源：恒隆集團2018年年報）

▍回顧

六個月前，本人撰述：“我們對內地市場審慎樂觀，但始終看好香港經濟及物業市場的前景”。

時至今日，縱使對內地市場依然保持樂觀，但本人用“看好”一詞描述香港卻是大錯特錯。然而，本人隨后又補充告誡道：“只要香港人不再愚昧行事，如自1997年以來間中的舉動……”不幸的是，一些香港市民最近已決意作出不智之舉。

首先，香港政府犯下一個嚴重的政治失誤，隨后又進一步處理失當；接著，部分市民受激進政治活躍人士影響，充分利用負面情緒，并訴諸暴力。最后，某些西方政府透過其媒體的協助，有意或無意地歪曲香港局勢。例如，香港警隊遠較全球主要城市的警察部隊克制──試回想巴黎、巴塞羅那、倫敦或紐約等城市近期的街頭情景。抗議人士騷擾警員家屬的情況在其他地方亦聞所未聞，然而這些在香港以外的地區卻鮮有報道。

本地企業無疑將會受損。首當其沖的是訪港旅客數目會立刻放緩。不久，酒店、餐廳和零售業均會感到痛苦。倘動蕩持續，金融服務業也將受到影響。例如，對我們經濟至關重要的大型首次公開招股及其他募資活動會否存在變數？業務會否轉往別處？
樓市亦會受到沖擊。成交量將下跌，最終樓價也可能下跌。雖然商業及工業樓宇的交易在香港一直有限，但任何潛在買家目前都會三思而后行。

我們的經濟會否受到長期損害？這將取決于此亂局以何種方式結束。最壞的情況會是目睹國際商業社會對香港失去信心。然而，倘北京與香港政府能夠明智地應對局勢，他們應該能夠避免這種情況。
目前的動蕩不利于我們的業務。在2013至2016年熊市期間，盡管當時香港零售租賃市道不算暢旺，我們的租金仍錄得每年近7%的增長。在社會發生動蕩前，我們預計本年度的業績會有相若表現，并且實際上已超出預期。但鑒于最近發生的動蕩，我們不再認為今年下半年能夠保持與首六個月同樣的增長水平。全年甚或會低于大勢一個百分點。長期影響又將取決于紛亂何時及如何結束。

因著以上所述，很難想像香港整體經濟會不受沖擊。問題只是，傷害有多深，復蘇有多慢。再一次，經濟成為政治的犧牲品。

我們的另一個主要市場——中國內地亦受到打擊，這次是由美國掀起的中美貿易戰。然而，其對我們業務的影響并非負面。事實上是輕微有利，正如本人六個月前所撰述。為保持國內生產總值增長，北京只好增加公共投資和刺激國內消費。后者對我們非常有利。請容本人闡明。

大約十年前，本人開始質疑，為何中國容許這麼多時尚奢侈品從海外購買，中國稅收因此減少。北京肯定有措施將諸多此類消費轉回國內；然而，長期以來，她卻一直選擇保持較高的進口關稅，且當國民在海外瘋狂購物回國后亦不曾對其徵稅。數年前，商務部的一位高級官員告訴本人，政府采取行動只是時間問題。然而直至今日，政府似乎并未有所行動。不過最近政策出現了重大轉向。
根據一項具影響力的研究顯示，在中國國民購買的所有高端時尚產品中，僅有略超過四分之一是在國內交易。這個數字在未來六年有望增長至約50%。此外，預計同期的總銷售量會翻倍。這幾乎是四倍的增長！然而，一位頂級歐洲時裝品牌的高層告訴我們，這組數字有些保守。這對我們來說是莫大的喜訊。我們最近的收入增長和頂級時裝品牌的近期經驗均可引證這一點。

將我們的購物商場過去六個月的業績表現與去年同期進行比較。上海的恒隆廣場的零售額及租金收入都保持兩位數增長。已經完成資產優化計劃的上海的港匯恒隆廣場北座實現相若的增長。當主樓南座明年開業時，我們預計將會錄得同等增長。

我們的另一座五星級購物商場——無錫的恒隆廣場，零售額及租金收入分別增長25%和26%。隨著若干高端品牌的進駐，大連的恒隆廣場的零售額及租金收入分別躍升27%和30%。往后的幾個月會有更多品牌進駐。濟南的恒隆廣場（預計不久將同樣升級至五星級）的零售額及租金收入分別增長11%和12%。我們的次高端物業──沈陽的皇城恒隆廣場業績也非常出色，零售額及租金收入分別增長29%和23%。連我們兩個表現稍遜的購物商場亦實現個位數的低增長。

這組業績數據證實了中國國內消費表現良好，特別是奢侈品消費方面。這與相關報告以及在中國營運的主要時裝品牌的業績表現相符。目前為止，增長勢頭似乎非常強勁，且連續增長的勢頭可能會持續一段時間。

在我們的業務市場不斷擴大的同時，亦不可忽視令人頗憂心的地緣經濟環境。事實上，世界或正進入一個新階段，與我們數十年來所慣?？吹降拇笙鄰酵?/strong>。在蘇聯解體約30年后，美國終于覓得另一個敵人──中國。問題在于，現在的中國不像1980年代的蘇聯。就經濟而言，前者充滿活力；后者則受諸多問題困擾。今天，美國與中國在經濟上有著錯綜復雜的連系；而當時，美國與蘇聯在貿易或投資方面幾乎沒有任何接觸。?

縱觀世界其他地區，歐盟出現了局部甚或全面分裂的警號。英國脫歐是否只是分裂的開始？歐盟許多成員國的經濟狀況堪虞，例如希臘、意大利和西班牙。與此同時，中東局勢每況愈下。

目前，中美貿易爭端已成焦點。本人并不認為美國總統特朗普現在想要達成協議，他將繼續出虛招，直至競選連任有需要時，協議才會達成。其意圖是抹黑中國，令世界遠離中國，孤立北京；最終目的乃遏制中國的崛起。本人懷疑從長遠看美國是否能取得勝利。

一個更可能的結果是世界將分成兩個陣營，大家都要在美國和中國之間作出選擇。這是冷戰的回歸。很多事情都可能有兩套系統，自蘇聯解體后成為常態的全球化會出現倒退。以手提電話為例：我們過去有全球流動通訊系統（GSM）與分碼多重進接系統（CDMA）兩套系統，后來全世界基本采用了一套適用于所有地方的系統。這種情況會否有一天逆轉？近期美國提出將安卓（Android）操作系統逐步撤出中國。這迫使中國推出鴻蒙（Harmony）操作系統。這或許是事態將如何演變的先兆。

每個人都應該清楚，貿易戰不過是前奏，其實質是一場以科技為核心的全面競爭?？萍际菄野踩c軍事霸權的重要決定因素。中國主要關心前者，而美國則欲二者兼得。可以肯定的是，美國在軍事裝備上領先中國數十年，然而華府不會允許任何國家有機會挑戰其霸主地位（無論是實際或潛在的挑戰）。放眼世界，中國是唯一可以挑戰美國的國家，所以美國一定要將其擊敗，或至少對其進行遏制。美國是無法接受和平共存的。這個世界第一大國已陷入哈佛大學教授格雷厄姆·艾利森（Graham Allison）所稱的修昔底德陷阱（Thucydides Trap）。

華為和5G的事例尤其發人深省。正如某亞洲國家的一位前外交部長近日直言，中國在5G方面的成功會打破美國在監視敵人（以及其他所有人）上的壟斷。不久之后，某些人便可以仿效美國這數十年來對別人的所作所為。

同樣具有深遠意義的是美國在5G上失利的原因。

按理說至少存在以下幾個因素，所有這些因素既是美國或西方制度的優點，亦是弱點，稍后本人將再次闡述這一觀點。除了軍事霸權，還有其他重大的經濟后果。
2G由諾基亞與愛立信主導，兩者皆來自北歐，如有必要，美國可以對這些國家施加相當大的影響力。3G與4G由美國公司主導，催生出許多對美國經濟至關重要的大型高科技公司，如谷歌、蘋果、臉書和亞馬遜，僅舉數例。正如諾基亞與愛立信在某程度上被美國后起公司取代一樣，5G會否將孕育其自身的大型科技公司，從而可能削弱現有領導公司的競爭力，甚至將他們淘汰？

那麼為何5G沒有在美國最先出現？

由于意識到打破壟斷是件好事，因此像貝爾實驗室（BellLabs）這樣擁有強大研究能力的大型企業，數十年前就被有序地分拆了。這樣做是為了鼓勵競爭。然后，因為相信全球化是件好事，所以貝爾實驗室的一些部分被出售予外國企業。「國家龍頭企業」的消失大大削弱了那些曾經強大的美國企業進行研究與創新的能力。

之后，自由市場發揮作用。主導4G的公司會有動機拖延5G的出現，以榨取市場。通過延長4G的主導地位，他們將賺取盡可能多的收入。任何擁有控制4G的特權地位并在自由市場環境下營運的公司都有可能會這樣做。
最終，幾年前幾乎沒有美國人料到類似5G這樣的高科技成果能產自中國。他們低估了中國人及其制度。他們或許認為，即使并非是美國最早推出5G，也一定是美國能施以強大影響力的歐洲或其他盟友。
倘若這個分析有絲毫屬實，則不難理解為何美國現在如此焦躁不安。更糟的是，中國并非透過西方模式做事。中國擁有一套融合東方和西方元素的體制。許多人認為華為由北京控制，或者至少受北京指引；他們認為華為是一家喬裝成民企的國有企業。事實是，許多對國家安全有戰略意義的美國私營企業別無選擇，只能與華府密切合作。只是美國把該等企業與政府之間的關系粉飾得較好。

無論如何，中國人是通過集中精力與資源建造出5G，就像這個國家幾千年來所做的那樣。有時，中國可以創造奇蹟。反觀，美國卻從未向往過權力的集中。自18世紀建國以來，美國一直在尋求權力分散，美國憲法亦對此作出保證。民主或一人一票制是權力分散的根本體現。美國人有理由擔心權力導致腐敗，而絕對權力必將導致絕對腐敗。此乃事實，但并非唯一事實；也并不絕對，因為一定程度的權力集中有時會更有效。

美國倡導多元化，可奇怪的是，她卻要求每個國家按山姆大叔的方式行事。難道我們不能互相尊重，和平共存嗎？試圖將每個人都塑造成跟自己一樣的形象不是愚昧無知，就是狂妄自大。蘇聯倒臺后，美國學者法蘭西斯·福山（Francis Fukuyama）于1992年寫下了《歷史的終結與最后一人》一書。其觀點即使并非滿盤皆錯，也至少是有所誤導。作者早已緩和其觀點，但「歷史終結綜合癥」已深深植根于西方心理。
在本人多年來與福山博士的幾次交往中，本人發現他是一個公正可敬的人。當面對無可辯駁的證據時，本人看到他會改變立場。這是一個理智誠實的人的表現。

然而，期待一個群體如整個國家或民族具有同樣的表現是不切實際的。大多數人甚至都不會去思考，更遑論要不偏不倚地去思考。很多時候，人類會受情緒所控，且大多數時候，一般人都懶于思考。重復我們讀過或聽到的內容比自己分析要容易得多。這就是人性的弱點，大家都容易受到影響。

既然中國人已經取得若干經濟上的成功，本人真心希望他們不要墮入自己的「歷史終結綜合癥」模式，也就是東方優越感。這同樣是愚蠢的。

坦白說，本人認為西方模式更安全，特別是在當今錯綜復雜、密集互聯又瞬息萬變的世界里。除了對絕對權力導致絕對腐敗的擔憂外，還有本人此前提及過的一個更實在的憂慮，就是鑒于當今全球經濟體系的復雜性，任何人皆無法掌握所有事實?；蛟S他朝有日人工智能會幫助領導者應付得更好，但就目前而言，高度集中的決策模式會帶來政策失誤的巨大風險，意料之外的結果可從各方而來。這在最有能力的決策者身上也容易發生，即使初衷完全是出于善意。理論上，決策者也有能力扭轉錯誤。幾年前，北京在處理與股市相關問題上的確這樣做。但如果這樣的糾正本身就是錯誤的，從而使問題惡化，又該如何呢？例如，當今的世界經濟連同其資本市場已變得如此錯綜復雜，以至于沒有個人或一小部分人能夠完全掌握。隨著計算速度不斷提高，隨之而來的復雜性也呈幾何級數增長。西方的分散決策模式應該能夠更好地應對這樣的一個新世界。

然而，本人的意見無足輕重。有誰能強迫一個有14億人口且歷史悠久的國家改變？這不太可能，而且即使可以，也可能會引發其他嚴重問題。同理，要美國人接受東方的集權方式也并不可能。有鑒于此，互相尊重是前進的唯一方法。當然更理想的是，我們應當虛心地向別人學習。

美國在5G方面的落后，可以讓其經歷另一個“史普尼克（Sputnik）時刻”。自1957年蘇聯成為首個將一枚人造衛星送入太空的國家，令美國震驚不已后，美國在12年內使人類登陸月球。這開創了一個科技突飛猛進的時代，將世界其他地區遠遠拋離。本人相信，對美國而言，華為或5G會是另一個「史普尼克時刻」。請大家都不要低估美國大學的深度和廣度。如果他們可以留住其大批華裔科學家固然有利，但即使沒有這批科學家，美國各頂尖大學仍是無可匹敵的。

另一方面，過去數十年，中國（編者按：極少量）政府官員的貪腐震驚全世界。學術界的腐敗也同樣嚴重。它侵蝕了學術嚴謹性，這對國家發展至關重要；沒有的話，任何國家都不可能真正的強大。
本人的長期讀者都知道，本人一直主張中美之間保持良好關系。這對世界和平不可或缺，同時也是可以實現的。中國打從心底希望成為美國的朋友，且十分樂意充當副手的角色。美國在18世紀后期崛起成為一個大國，但與英國不同，英國容許自己的前殖民地崛起，美國則缺乏這種智慧面對當前的中國崛起。無論是昔日的美國還是今天的中國，國家的崛起都無可避免，且無法阻擋。不同之處在于，考慮到土地面積、人口和自然資源，當時的英國理應知道，他朝有日美國會取代其世界第一大國的地位。而美國超越英國，發生于美國立國110多年后的1890年左右。

今天，中國和美國的土地面積大致相同。以絕對及人均值衡量，北美的自然資源遠較中國豐富。由于中國的人口是美國的四倍多，前者的國內生產總值絕對值的規模將超過后者。然而，美國有一個多世紀的領先優勢，且鑒于社會制度的差異，本人懷疑中國這個亞洲巨人能否在幾個世紀內在人均國內生產總值方面超越美國，如果可以超越的話。畢竟，中國模式更容易受到周期性沖擊的影響，而這種沖擊可能使國家倒退五至十年，甚或更久。美國的制度則更具彈性，也更容易自我調整。

無論如何，令人痛心的是美國現在決定做錯誤的事?？紤]到已知的所有因素，本人相信，最終美國和中國都會站穩腳跟。遭受嚴重打擊的會是那些被迫作出取舍的較小國家?，F在這些國家享有兩個龐大市場，但很快他們可能得二擇其一。
最終，本人抱有希望，中美關系不會過度失控。一些事情可以發生，并且不是互不相容的。首先，世界各地都會出現一些問題，需要兩個最大經濟體積極合作處理。這些問題包括地緣政治紛爭，甚或是像中東地區般的武裝沖突，以及跨國問題，從洗錢到人口販賣、從應對氣候變化到遏制環境惡化、從防治流行疾病到協調金融市場等。當美國和中國就某些事情達成一致時，將更利于世界其余地區參與其中。

遏制政策可產生兩種截然不同的結果。如果政策成功，弱勢方會被壓下去；否則，弱勢方可能會反過來變得更強。本人相信后者會成為現狀。舉例說，一旦停止向中國出售技術，中國將不得不自行開發。如今的中國已經擁有足夠的實力（如研究能力和財政資源），可以自行完成大部分工作。多年前，美國太空總署拒絕了中國的合作提議，所以現在中國航天機構所做的任何工作都不受美國的影響。美國人本應在機會來臨時，與中國人合作。假如美國當初答允合作，今天便已在參與中國的北斗衛星導航系統。

華府早晚會醒悟，意識到與北京合作乃符合其最佳利益這一事實。雖然像美國現在所推行的全面競爭會傷害中國，但美國也不會獨善其身。事實上，美國最終可能會因此受到同等傷害。今天的中國已對最壞情況做好準備，但美國卻沒有。實際上，擁有民主制度可能會令美國出現更多的社會動蕩。

當這種情況發生時，華府可能不得不逆轉政策。這樣的逆轉不會是第一次，也不會是最后一次，因為美國是務實的國家。然而，可悲的是，在這過程中，美國會為自身和他人制造不必要的麻煩。據稱英國前首相邱吉爾曾說，美國往往會做正確的事情，但只在用盡所有其他選擇之后。他說得對，今天我們全都是美國不智的冒險行徑的受害者。

在美國進行試驗的同時，世界也不會停止運轉。人們仍然需要購買食品和衣物；某些人仍然渴望購買優質貨品。作為大陸經濟體，美國和中國都會生存下來，她們的若干產業將蓬勃發展。因此，對我們的零售空間的需求將會持續。我們不希望看到貿易糾紛或其他爭端，但即便如此，我們的購物商場業務在長時間內仍會有良好表現。
我們的內地辦公樓也將表現理想。大量的經濟活動可使我們的空間得到充分利用。在我們擁有辦公樓的每個城市包括上海，我們所建的都是這些城市前所未有的首個真正的甲級辦公樓。中國人善于學習；只要問問我們的奢侈品牌租戶的高層便可得知。如今，中國人是全世界最具慧眼的購物群體之一。我們的辦公樓租戶亦是如此。以往他們別無選擇，只能進駐不達標的樓宇。但隨著我們的到來，我們確切地提高了他們對優質辦公樓的鑒賞力。有能力負擔優質空間的租戶不會希望再回到劣質空間。

▍展望

在本人致我們主要附屬公司恒隆地產股東的函件中，本人花了一些時間，從兩個角度闡釋我們的策略：我們所處的市場（分為五個要點），以及我們所制定的營商模式（分為10個要點）。在這里用一句話重申該策略，就是：在中國經濟蓬勃的城市，發展和持有以高端或次高端購物商場為核心的世界級商業綜合項目，并加以管理以作長期出租，而該等購物商場須為其細分市場中的龍頭。在此，本人將用一兩句話總結各個要點。本人建議本文的讀者也參閱恒隆地產網站的另一封致股東函。

市場因素顯而易見：中國的零售市場規模龐大，且其前景相對確定。國內消費較國內生產總值增長為快。高端及次高端細分市場的發展尤其迅速。市場競爭少，我們的利基市場預期會持續增長至少30至40年。

在營商模式方面，我們的購物商場不太可能被科技或其他營商模式取代。我們的硬資產既是長期持有，沒有過時這回事，又可靈活使用。我們是資本密集，而不是勞動密集、科技密集或規管密集；我們不依賴任何價格可能大幅波動的單一商品。

在財務方面，我們享有可靠且增長穩定的優質經常性收入。由于不難估計開支，盈利能力在某程度上比較容易預測。我們的業務亦可帶來相對較高的投資回報。較少人察覺的是資本可以有可觀增值的可能性。

一旦我們的市場領導地位得以穩固，這地位便極具防御性。管理此類業務并不過度復雜，亦不靠個人，而是仰賴一個以企業文化支撐生態系統內的團隊。最后，我們的營商模式理念簡單，但執行起來卻非常困難。

要取得成功，管理層必須恪守高端商業（特別是零售）地產業的五個基因，即最佳的位置、充足的土地面積、政府制定的合理發展大綱、妥善的設計和優良的施工。時間跨度必定較長且需要耐心。必須做好等待的準備，良久地按兵不動，伺機而行。對品質的堅持是必要的，且須隨著時間的推移取得經驗和知識。盡管犯錯在所難免，但須竭盡所能避免重大失誤。所有這些守則構成達至成功至關重要的思維方式。這確實很難執行。

對本人而言，我們的營商模式尤其適合家族控股公司。特別是上市公司，因為資金需求龐大。通常只有富裕的家族，方有如此長的時間跨度。亦因此，這種模式的特點對控股家族極具吸引力。從上述說明不難得出結論：此營商模式尤其適合長久的財富創造。一般而言，優質的房地產屬于相當不錯的資產類別，通常用作資本保值和增值。住宅和辦公樓的業權通常會被中期或長期持有。然而，我們和其他人的經驗顯示，零售物業可產生更高或極高的回報。

……

總而言之，本人預期前景可期。唯一令人失望的是香港，由于其社會問題，香港不會如我們希望般快速增長。我們會竭盡所能，以內地預期租金的增幅彌補差距。

董事長

陳啟宗

香港，2019年7月30日