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文｜富途證券，作者｜時與

作為美國當下炙手可熱的獨角獸公司，Wework的上市之路可謂備受關注。然而，隨著共享經濟龍頭Uber的上市及大跌，同樣概念且仍未盈利的Wework也開始受到各方面的質疑。

行情來源：富途牛牛

招股書的公開提交將估值爭議推到了高潮，2016年-2018年，會員和收入年增長超過100%，但虧損以高于前二者的增速在擴大，現金流情況也在2018年以來惡化，經營凈現金流轉負且趨勢在擴大。

9月9日，在Wework啟動IPO路演之前，媒體曝出其估值從年初的470億美元直接下調至231億美元，直接腰斬。隨后的故事就更加戲劇化：

1、疑似承受不住估值腰斬，外部第一大股東軟銀督促Wework暫緩IPO。

2、Wework的錢已經不夠燒，且IPO失敗意味著與上市綁定的60億美元信貸額度無法獲得。

3、到手的豐厚傭金怎么能飛了？摩根大通、高盛等承銷商有意繼續推進Wework上市。

4、9月11日，傳Wework估值再被下調至150億美元。

直到北京時間9月11日，Wework原定本周開展的IPO路演仍未啟動，而下周公開招股的時間表也變得撲朔迷離起來。從資本寵兒，到如今的爭議纏身，Wework究竟經歷了什么？國內的租賃市場規模同樣巨大，我們能從Wework的商業模式和成長路徑中學到些什么？

一、傳統視角：業務本質是二房東

拋開各種高大上的詞匯，Wework的生意本質就是"二房東"，干的就是中間商賺差價的活。從傳統東手中長期租賃辦公樓，經過簡單裝修和處理之后，再二次出租給目標用戶。模式非常簡單，但我們需要思考的是，在辦公室租賃市場上，大型二房東的存在具有合理性嗎，他們解決了什么行業痛點？

基于信息不對稱、信用危機等固有限制，具有公信力的中介的存在于某些行業是必須、必要且能創造巨量價值的。比如商業銀行，本質是資金提供者與需求方的中間人；比如餓了么、美團平臺，通過整合亂象叢生的中小店鋪、打造管理騎手團隊、再通過官方平臺對接廣大用戶，成功幫助人民群眾實現外賣自由；再比如近幾年大熱的住房租賃市場，同樣存在個人房東和租客之間的信息不對稱、以及信任和違約等問題……

來源：WE.招股書

然而在辦公室租賃領域，無論是供給方之房地產商、還是需求方之公司，二者的信息都相對透明，且在合同等法律工具的幫助下也能解決主要的信任問題。相對來說，中介生存的空間會比上述所提到的行業要小。

在這個相對小的生存空間里，Wework給自己的定位是"販賣靈活性"——將長期寫字樓租賃與短期租戶配對。2010年，Wework在紐約成立，彼時它的用戶都是那些初創的小型團隊。對于這些尚處在初期的團隊而言，未來的不確定性非常高，而傳統辦公室的長期租賃合同對它們而言是很大的負擔，Wework則很好地提供了靈活度。

事實證明Wework是聰明的，"靈活度"的市場需求超出想象。截至2019年6月30日，Wework已經在全球29個國家111個城市的528個地點擁有辦公室項目，會員用戶達到52.7萬，每年仍以超過100%的速度在增長。同樣值得驚喜的是，目前Wework的企業會員用戶占比已經達到40%，"靈活度"不僅是初創團隊所追求的，包括全球五百強在內的大型企業同樣有此需求。

來源：WE.招股書

如上圖所示，經過前幾年的沉淀，二房東Wework似乎正在一條康莊大道上奔馳。然而，一個似乎難以避免的危機卻隨著它的迅速擴張而愈發嚴重，這是由二房東的固有特性決定的。前面我們說到，Wework通過與辦公樓持有者簽訂長期租約，再將辦公區域靈活地租給客戶。這種模式帶來的后果就是：

來源：WE.招股書

1、在快速擴張時期，由于辦公樓重資產、長周期而回流慢的特點，資金缺口會越來越大。

2、而在經濟衰退期，靈活租賃的用戶有大量取消合作的動力，而簽訂長期合同的Wework仍需承擔還租壓力，虧損壓力會很大。

根據Wework招股書，其新項目從啟動、開業到達到盈虧平衡點需要超過一年半的時間，而截至2019年6月1日，Wework只有30%的物業達到成熟（實現盈虧平衡），70% 的項目仍在培育期，需要額外投入現金流。與此同時，擴張仍在繼續，資金缺口仍在不斷擴大。

來源：WE.招股書，富途研究整理

這也是為什么Wework的會員數和收入迅速提升的同時，虧損卻在以更快的速度擴大。同樣的，近期國內的長租公寓頻頻暴雷的原因，也是如此。

二、不止于此：會員、廣告、社交

不過，Wework顯然不甘心僅僅做一個普普通通的二房東，隨著會員規模的擴大以及數據的積累，Wework開啟了新的廣告、社交等新副本。

1、販賣靈活度——不止小型創業公司

盡管Wework最初瞄準的用戶群是那些不確定性較高的初創團隊，如今它的用戶結構里已經有40%是500人以上的企業用戶了。而隨著越來越多項目進入成熟狀態，Wework辦公空間的舒適性和便利性也將吸引大量的自由工作者。

就市場空間而言，Wework的成長彈性還有很大。根據招股書信息，Wework稱自己在目標市場的市占率僅為3%。而根據仲量聯行的統計，在美國，共享辦公的市場份額每年以23%的增速擴大，到2030年可能會占到美國辦公室市場的30%。

數據來源：仲量聯行

對于有租賃需求的企業而言，Wework相對于傳統房東的優勢顯著。一方面，Wework承擔了租賃期限上的長期承諾，以及裝修、維護等資本承諾，企業可以根據自身員工體量的增減靈活調整租賃空間；另一方面，由于牽涉的承諾較少，入駐Wework的效率極高，而與傳統房東的談判時間就可能長達3-6月。

根據WSJ的報道，企業愿意為此便利支付更高的租金。一位美國房地產主管表示，傳統房東50美元每平方英尺的空間，Wework等共享空間則可以收取110美元/平方英尺，租戶愿意承擔這部分溢價。

此外，業務遍布全球的Wework空間對于跨國公司的吸引力也在逐漸變大，新設辦事點的便利性被大大提高。

2、社區服務——不止空間本身

在會員的基礎上，Wework想構建的是基于辦公空間的服務社區。Wework會員都會通過App來使用購買的空間及服務，這些聚集在同一個App上的用戶和數據正是Wework開展新副本的基礎。從Wework中國的App上來看，Wework至少已經開始涉足廣告以及社交領域。

在廣告條線，Wework通過產品分區建立了兩個導向不同的廣告入口。一個是單獨的"需求看板"界面，旨在加大會員與會員之間的信息流通，發掘可能的合作機會，提高效率。從使用率來看，需求看板上的需求數量不少，種類包括招商、招聘、尋找合伙人等各式各樣的需求。

但是從需求解決數來看，中國區累計僅解決1613條，許多需求發布后一兩天也只有幾個甚至沒有回應。可見在內部撮合上的效率還有待提升。

來源：Wework中國APP

除了需求看板以外，Wework還在空間模塊設置了服務商點入口（新上線不久）。這是Wework基于會員規模及其數據，進一步提供的撮合與導流服務。當用戶習慣在空間服務模塊使用會議預定、辦公桌預定等日常服務之后，對平臺有了信賴感和使用習慣，這使得Wework的廣告服務成為可能。

來源：Wework中國APP

目前Wework服務商店上線的服務包括金融與法律、營銷、曝光等服務，主要針對初創團隊隨著成長出現的需求。而包括出行、購物等則是針對所有會員的導流。不過具體的導流效果還是要落地到廣告收入上面，暫時難以下定論。

來源：Wework中國APP

除此以外，Wework的APP中還有一個專門的社區模塊，主打辦公樓社交。然而，辦公室社交就好像和同事的關系一樣微妙，太專業會尷尬，太生活也會尷尬。目前來看，Wework的這個板塊也較為雞肋，更多是淪為各公司福利的外宣渠道以及辦公樓瑜伽健身等的組織平臺。當然也免不了所有社區都會有的——信息流廣告。

來源：Wework中國APP

三、挑戰不斷：用戶粘性難建立

綜上所述，Wework的生意經是通過販賣"辦公空間靈活度"，迅速打開規模，積累用戶，再嘗試在大量用戶的基礎上建立社交和互動平臺。變現方式除了傳統的收租以外，還有廣告收入等。

然而，Wework這樣不顧資金鏈風險、拼命燒錢鋪就而來的用戶規模，是否真的具有粘性？與所有的共享經濟類似，違背經濟邏輯的燒錢擴張模式總是權益之計，當租金高補貼退卻之后，已有的企業用戶會繼續為高價的辦公空間靈活度買單嗎？當共享辦公開始搶走企業用戶時，傳統房東也開始販賣"靈活度"，甚至打起價格戰，Wework如何保證已有的會員不流失？

如果用戶粘性無法建立、轉化成本很低，那么先發規模優勢在不過就是一個偽命題，轉眼便會易手他人。也不僅是Wework的悲哀，也是Uber、OFO、摩拜等的悲哀。

再說回Wework帶來的啟示，至少它證明了"辦公空間靈活度"的市場空間，正在轉型商業地產的內房們或許能有所借鑒。而對于長租公寓而言，社區的重要性也許還值得更大的發掘和利用，畢竟生活社交可比辦公樓社交好做多了。

最后，真誠期待不久的將來，不管是大公司小公司，有錢人還是一般人，都能像外賣自由一樣，實現租房自由。

（風險提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點，都有其特定立場，投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內容之準確和可靠，亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害。）

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