文 | 吳懟懟，作者 | 李小歪，編輯 | 吳懟懟

WeWork慌了。

華爾街日?qǐng)?bào)消息稱，WeWork正在考慮降低IPO目標(biāo)估值，從原先的470億美金，預(yù)計(jì)直接腰斬到200億美金以下。

在八月中旬向SEC提交上市申請(qǐng)后，外界對(duì)WeWork的質(zhì)疑隨之涌來。金融時(shí)報(bào)指出，公司最大的投資者日本軟銀，甚至因?yàn)槭袌?chǎng)平淡的反應(yīng)，敦促其擱置IPO計(jì)劃。

本次市場(chǎng)的遇冷絕非突然。

長(zhǎng)期以來，WeWork深諳投資人和資本圈的游戲規(guī)則，總是能以「好看的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)」在眾多北美互聯(lián)網(wǎng)公司里脫穎而出。

瘋狂擴(kuò)張的公司，并未發(fā)覺手中囤積樓盤和長(zhǎng)期租賃合同的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)衰退的某個(gè)節(jié)點(diǎn)，便會(huì)陷入資金斷流的困境。這些風(fēng)險(xiǎn)暴露出了WeWork在狂飆突進(jìn)中的「虛偽」。

我們從招股書和大量公開信息里，試圖解釋以下幾個(gè)問題。

1、盲目擴(kuò)張下，WeWork延長(zhǎng)與業(yè)主租賃合同，到底在財(cái)務(wù)上存在什么風(fēng)險(xiǎn)？

2、數(shù)據(jù)真假難辨，對(duì)標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)者，WeWork的估值到底水有多深？

3、企業(yè)管理混亂，Adam家族到底從WeWork拿走了多少錢？

這些問題的答案，可以幫助我們理解WeWork的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，判斷其作為「二房東」的商業(yè)模式本質(zhì)。

01?瘋狂的擴(kuò)張

2008年美國次貸危機(jī)之后，失業(yè)率上升了快8個(gè)點(diǎn)。大量中小公司倒閉，曼哈頓的寫字樓閑置，第五大道上衣衫襤褸的流浪漢，上一秒還是華爾街西裝革履的操盤手。

寫字樓的業(yè)主急得發(fā)慌，銀行的存款每天縮水。WeWork的誕生有如神助，把酒店模式引入辦公租賃市場(chǎng)，解決了中小公司和樓盤業(yè)主的共同困境。

拿到面積較大的套內(nèi)空間后，切割成面積更小的隔間，根據(jù)用戶需求重新裝修改造，并提供所謂的配套設(shè)施服務(wù)，這和中國用戶現(xiàn)在常見的自如、蛋殼公寓的「租房+管家」模式，其實(shí)大同小異。

北美投資圈的神奇之處就在于，技術(shù)導(dǎo)向的公司和「會(huì)講PPT」的公司，都能在這片土地上淘金挖礦。WeWork搭上了「共享經(jīng)濟(jì)」的快車，搖身一變就成了「改變?nèi)祟惞ぷ鞣绞健沟膭?chuàng)新者。

WeWork的第一道殺手锏，是瘋狂的擴(kuò)張。

這一秒拿到投資人的錢，下一秒就去開分店。在2017年至2018年之間，WeWork每個(gè)月擴(kuò)張的空間，在1.4萬平方英尺到2.8萬平方英尺之間。

這種擴(kuò)張瘋狂到什么程度，數(shù)據(jù)對(duì)比一下就知道。

行業(yè)最老牌的靈活辦公服務(wù)商IWG，1989年成立于比利時(shí)。花了30年，IWG才擁有5000萬平方英尺的空間。而2017年WeWork只有1000萬平方英尺，到2018年底，這個(gè)數(shù)字就變成了4500萬平方英尺。

但此時(shí)，它的會(huì)員數(shù)目?jī)H僅是IWG的五分之一。

（圖片來自于recode，更新于美東時(shí)間2019年8月14日上午11.20）

空間的極致運(yùn)用，是WeWork的第二道殺手锏。

它并購了一家3D建筑立體模型公司Case，對(duì)建筑的某一樓層進(jìn)行逐一掃描，詳細(xì)了解門窗的高度和位置，空調(diào)和消防所占據(jù)的高度比重，從而將建筑成本降低10%，空間利用率提高到15%以上。

根據(jù)美國工會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)字，在美國，人均辦公使用面積是250平方英尺，WeWork只有50平方英尺。被用到極致的空間提高了坪效，毛利因此達(dá)到30%~40%。

這種高歌猛進(jìn)的擴(kuò)張讓投資人喜聞樂見。他們活在一種錯(cuò)覺里，投下去的錢每一分都被真金白銀地花在了刀刃上，WeWork的版圖每天都在擴(kuò)大。

02?暗藏的風(fēng)險(xiǎn)

商戰(zhàn)歷史上，通過燒錢來迅速占領(lǐng)市場(chǎng)的打法已經(jīng)被驗(yàn)證過可行性。我們已經(jīng)見證過的，外賣大戰(zhàn)和打車市場(chǎng)，都是如此，或有一家殺出血路，成為巨頭，或有兩家突出重圍，難分伯仲。

聯(lián)合辦公空間也不例外。2012年到2018年之間，北美共享空間市場(chǎng)上涌入了更多競(jìng)爭(zhēng)者，如Industrious、Serendipity以及專做女性辦公的The Wing。這讓W(xué)eWork感到壓力，拿地速度更加疾馳。

為了從競(jìng)爭(zhēng)者手上搶下目標(biāo)樓盤，WeWork通常會(huì)開出更高的年租金或租期更長(zhǎng)的合同，贏得業(yè)主青睞。

誠然，這種做法能夠率先卡位，但同樣存在風(fēng)險(xiǎn)。

首先就是地理位置帶來的高租金。

一直以來，WeWork和一家名為Factual的科技公司合作，將不同地點(diǎn)周邊的咖啡店、購物商場(chǎng)、餐廳、酒吧和健身房等一系列數(shù)據(jù)作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，進(jìn)行綜合評(píng)級(jí)打分，從而選出性價(jià)比最高的簽約地點(diǎn)。如此一來，WeWork可以最快地簽下目標(biāo)地段，并開始尋找用戶進(jìn)場(chǎng)。

這種方式讓W(xué)eWork的點(diǎn)位集中在城市的核心商圈和黃金地段。并且，這些城市都是政治經(jīng)濟(jì)和文化高度繁榮的一線城市，如紐約、舊金山、洛杉磯、西雅圖、華盛頓特區(qū)、波士頓和倫敦。

反之，IWG的點(diǎn)位分布于世界1000多個(gè)城市，其中相當(dāng)一部分位于經(jīng)濟(jì)水平較低的拉美區(qū)域。就每平方英尺要向業(yè)主支付的租金成本來看，WeWork點(diǎn)位集中于高溢價(jià)城市，這讓其比IWG面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)和資金壓力。

更為嚴(yán)重的是，長(zhǎng)期租賃合同很容易讓W(xué)eWork陷入現(xiàn)金流短缺甚至中斷的危局。

目前，WeWork承租的樓盤合同，平均年限在15年，其中71%的合同在2024年以后到期。IWG沒有披露具體的租約平均年限，但其只有37%的合同在2024年及之后到期。

不僅未來需要支付租金的樓盤比例低于WeWork，IWG需要支付的租金總額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)手。目前IWG集團(tuán)旗下所有樓盤的未來應(yīng)付租金在70億美金左右，而WeWork這一數(shù)字已經(jīng)達(dá)到了340億美金。

一個(gè)隱藏的信號(hào)是，這幾年IWG不斷清退手中的租賃樓盤，寧可付違約金也要提前解約租賃合同。

美國獨(dú)立機(jī)構(gòu)資深分析師David Trainer認(rèn)為，WeWork目前的擴(kuò)張打法適用于經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，不斷增多的用戶租下WeWork的空間并支付足夠多的租金，才能緩解WeWork應(yīng)付業(yè)主的賬款壓力。

但現(xiàn)實(shí)是，無論是美國還是歐洲乃至全世界，都處于經(jīng)濟(jì)下行期。

國家和地區(qū)之間的貿(mào)易沖突正在加劇，中小公司的業(yè)務(wù)不斷收縮，初創(chuàng)企業(yè)更是每天提心吊膽。經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素還在增加，在某一個(gè)節(jié)點(diǎn)上，如果WeWork無力支付業(yè)主租金，就很可能陷入資金斷流的境地。

03?數(shù)據(jù)的背后

某種程度上，WeWork是明知山有虎，偏向虎山行。它不是沒察覺這種危機(jī)，而是已經(jīng)騎虎難下了。

財(cái)報(bào)上粉飾的太平，和路演中的激情洋溢，是WeWork極力塑造的完美形象。

有個(gè)問題細(xì)想很奇怪的。一家高速擴(kuò)張，如此有前景的公司，營收從2017年的8.86億美金上升到2018年的18億美金，直接翻了個(gè)番，但利潤，也就是真正意義上的「現(xiàn)金流」，卻從負(fù)債12億美金轉(zhuǎn)變成負(fù)債22億美金。

CNBC援引美國經(jīng)濟(jì)司數(shù)據(jù)稱，WeWork的成長(zhǎng)脈絡(luò)正處于美國最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，如果此時(shí)都不能產(chǎn)生增量現(xiàn)金流，還要待何時(shí)？

退一步講，即使現(xiàn)金流為負(fù)本身并不可怕，邊際利潤貢獻(xiàn)率的下降就是不能忽略的問題了。

按照招股書的公開信息，在剔除所有的行政、銷售和點(diǎn)位擴(kuò)張的運(yùn)營支出后，WeWork2019年第一季度的邊際利潤貢獻(xiàn)率同比下降三個(gè)百分點(diǎn)。

作為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要指標(biāo)，邊際利潤貢獻(xiàn)率代表了企業(yè)和產(chǎn)品的盈利能力，它的下降暗示公司盈利能力的不足。

按理說，在經(jīng)過了公司成長(zhǎng)和團(tuán)隊(duì)磨合后，WeWork的運(yùn)營和管理成本在不斷下降，內(nèi)部整合和協(xié)調(diào)效率不斷提升，盈利能力怎么還下降了呢。

謊言一旦開始，就要用無數(shù)個(gè)謊來圓。從創(chuàng)業(yè)之初，WeWork在數(shù)據(jù)上就不夠坦誠。

2015年，公司對(duì)外發(fā)表一份融資演講稿。

這份報(bào)表并沒有把「簽訂長(zhǎng)期租賃合同拿到的租金優(yōu)惠」按照標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則GAAP計(jì)入賬面，也就是通常意義上的把優(yōu)惠分?jǐn)偟矫磕辏前堰@筆優(yōu)惠直接從初始租金中扣除，在賬面上讓初始租金（也就是企業(yè)的初始成本）大大降低。

「這個(gè)策略讓W(xué)eWork對(duì)于投資人和分析師來說，有著更高的收入預(yù)期。」David A. Kessler, 一家咨詢機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)事業(yè)部總監(jiān)指出，這種小聰明還運(yùn)用在WeWork的建造和裝修成本上。常見的做法是，WeWork讓房東來承擔(dān)絕大部分的空間設(shè)計(jì)和改造費(fèi)用，作為交換條件，他們會(huì)和房東延長(zhǎng)租賃合同的年限。

我們?cè)谇拔囊呀?jīng)講過，延長(zhǎng)租賃合同的做法，實(shí)際上相當(dāng)危險(xiǎn)。

不過就賬面而言，空間裝飾和改造費(fèi)用的剔除，讓公司初始成本的數(shù)字更為好看。資本市場(chǎng)有理由相信，這是一家成本控制非常優(yōu)秀的公司。

資本圈里常見的公司類型有兩種，To B或者To C，但這兩者都脫離不了To VC的本質(zhì)。WeWork從寫字樓辦公租賃業(yè)務(wù)這條賽道里跑出來，一直想要吃掉行業(yè)里傳統(tǒng)玩家的份額，但整整五年來從未敢和傳統(tǒng)巨頭正面Battle。

波士頓物產(chǎn)公司，成立于1970年，股票代碼BXP，是一家自我管理的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。目前BXP為美國最大的A級(jí)寫字樓物業(yè)所有者，管理者和開發(fā)者之一，擁有五大市場(chǎng)：波士頓，紐約普林斯頓，紐約，舊金山和華盛頓特區(qū)。

根據(jù)美國獨(dú)立咨詢機(jī)構(gòu)NEW CONSTRUCTS, LLC的分析數(shù)據(jù)，用絕對(duì)估值法來計(jì)算WeWork和BXP的市值，可以更為明確地看到兩者未來的收益比較。

福布斯分析該數(shù)據(jù)并指出，對(duì)標(biāo)來看，WeWork如果要證明470億美金的估值(Shareholder Value)沒有水分，它的NOPAT Margin（稅后凈營業(yè)利潤率）必須達(dá)到30%（類似于BXP目前的營業(yè)狀況），并且在接下來的九年里，年復(fù)合增長(zhǎng)率（Total Operating Revenue CAGR）達(dá)到30%。

（數(shù)據(jù)來源：NEW CONSTRUCTS, LLC ）

從數(shù)據(jù)計(jì)算來看，即使WeWork目前達(dá)到和BXP相同的NOPAT，只要年復(fù)合增長(zhǎng)率沒有超過30%，估值就不可能達(dá)到470億。假設(shè)年復(fù)合增長(zhǎng)率是20%，那么它目前的估值只有126億美金。

北美私募市場(chǎng)曾經(jīng)樂觀地預(yù)測(cè)，WeWork可以在2027年實(shí)現(xiàn)波士頓物產(chǎn)公司兩倍的NOPAT。但從目前的局面看來，WeWork的NOPAT不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于BXP，還呈現(xiàn)持續(xù)走低的態(tài)勢(shì)。超越BXP，聽上去真的像一個(gè)笑話。

圖片來源：NEW CONSTRUCTS, LLC

04?個(gè)人的錢袋

大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者心知肚明的是，商業(yè)公司的成功，絕不是PPT上數(shù)據(jù)堆出來的繁花似錦。

當(dāng)數(shù)據(jù)經(jīng)不起推敲時(shí)，謊言就不攻自破了。

但問題是，大眾見過很多失敗的創(chuàng)業(yè)公司，但很少有把全部身家賠上的創(chuàng)業(yè)者，尤其是這種明星公司的領(lǐng)袖。

福布斯、財(cái)富雜志、華爾街日?qǐng)?bào)和Pictchbook等多家媒體報(bào)道指出，WeWork企業(yè)管理和資金流動(dòng)中存在操作不規(guī)范和不合理異動(dòng)。

• 首先，創(chuàng)始人Adam Neumann本人居然是公司的房東。這意味著，WeWork每年都需要向Adam本人支付巨額的租賃費(fèi)用。同時(shí)，WeWork放貸給Adam本人，來購買WeWork之后租賃的房產(chǎn)，貸款利率低于1%。這一前一后的操作，等于是Adam空手套白狼。向公司借貸買房，然后租給公司使用，用租金償還貸款。
• 2019年7月，WeWork重組時(shí)，公司為了買下「We」這個(gè)系列商標(biāo)，付給Adam590萬美金。
• Adam的妻子Rehekah是WeWork的聯(lián)合創(chuàng)始人之一并擔(dān)任教育業(yè)務(wù)線（WeGrow）的首席執(zhí)行官。公司內(nèi)部成立一個(gè)委員會(huì)，Adam的妻子是三名成員之一。這個(gè)委員會(huì)的任務(wù)是萬一在以后的十年里，Adam發(fā)生意外，他們合法取代Adam并享有相應(yīng)權(quán)利。

• WeWork目前采用的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)讓創(chuàng)始人Adam Neumann對(duì)公司有絕對(duì)控制權(quán)。

從招股書公開信息來看，盡管WE Holdings LLC目前是最大股東，Benchmark、J.P. Morgan和Softbank是重要股東，但Adam本人擁有投票權(quán)更高的B類普通股和C類普通股，和A類普通股一股一票不同，B類和C類享有一股20票的表決權(quán)。并且，C股一欄只有Adam享有。加權(quán)計(jì)算，Adam將擁有總投票權(quán)的50%以上。

值得注意的是，這些股票在出售或轉(zhuǎn)讓時(shí)保留其權(quán)利，而不是轉(zhuǎn)換為普通股。

華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道指出，Adam和家族成員目前已經(jīng)套現(xiàn)7億美金。

05?房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)

中國人的觸網(wǎng)歷史，到今天，剛好25年。

1994年，中國獲準(zhǔn)加入互聯(lián)網(wǎng)。2000年，搜狐、新浪、網(wǎng)易三大門戶網(wǎng)站在美國納斯達(dá)克斯掛牌上市。

后面的十年里，互聯(lián)網(wǎng)真正介入并改變的產(chǎn)業(yè)是外賣和出行，還有BAT所搭建的搜索、社交、支付等生態(tài)圈。

在全球目前31億辦公人群中，移動(dòng)辦公人群達(dá)到13億，超過三分之一。顯然，圖書館、咖啡館、購物中心等公共空間存在干擾多、網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定、隱蔽性差等問題，并不能完全滿足辦公需求。

在這31億人中，亞洲和中國的機(jī)會(huì)在于，一是創(chuàng)業(yè)浪潮帶來的市場(chǎng)增量，二是千禧世代占亞洲勞動(dòng)力總數(shù)的50%左右，逐漸成為勞動(dòng)力市場(chǎng)的主力軍。他們追求靈活的工作模式，更愿意選擇共享辦公空間。

Deskmag的數(shù)據(jù)顯示，全球共享辦公使用者平均年齡為36.4歲，亞洲地區(qū)參與人員年紀(jì)最小，為30.8歲。從教育程度上看，大學(xué)本科以上的用戶占據(jù)86%，其中研究生及以上人員達(dá)到了45%。

從2007年到2018年，除了WeWork、Regus等國外聯(lián)合辦公服務(wù)商進(jìn)入中國外，我國逐漸形成了優(yōu)客工場(chǎng)、SOHO 3Q、氪空間、夢(mèng)想加、方糖小鎮(zhèn)等近300家本土共享辦公品牌。截至2016年，全國有超過3500家運(yùn)營商，提供工位超過10萬個(gè)。

共享辦公的興起，在一定程度上也緩解了寫字樓和商品房的庫存壓力。

戴德梁行調(diào)查顯示，2014年至2016年期間，國內(nèi)一二線城市新增甲級(jí)寫字樓供應(yīng)量2559平米，相當(dāng)于前三年的3倍。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)指出，截至2016年11月，國內(nèi)商品房待售面積7億平方米, 空置率總體較高。

一個(gè)很重要的區(qū)別是，「共享辦公」和傳統(tǒng)的辦公租賃業(yè)務(wù)相比，由于社交屬性的突出，會(huì)帶來很強(qiáng)的知識(shí)外溢和信息流動(dòng)，勞動(dòng)者之間資源置換的可能性將大大提升。同時(shí)，共享辦公服務(wù)商能夠?qū)k公基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù)提供有力支持，初創(chuàng)企業(yè)的人員配置、時(shí)間管理等沉沒成本可有效降低。

這就是從單一的「二房東」向平臺(tái)型服務(wù)的轉(zhuǎn)變。

眼下的問題是，由于平臺(tái)孵化能力和資源協(xié)調(diào)能力較弱，對(duì)入駐初創(chuàng)企業(yè)的行政、法律和稅務(wù)工作培訓(xùn)有限，對(duì)企業(yè)商業(yè)模式和管理方法的指導(dǎo)也比較寬泛。初創(chuàng)企業(yè)既被租金所困，又不能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)商業(yè)發(fā)展的快速飛躍。

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能活過第一年的不到10%，能活過第二年的不到5%，第三年還能堅(jiān)持下來的，少之又少。他們的續(xù)租能力有限，這對(duì)于收入主要依靠租金的共享辦公行業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)極高。

如果空間的入駐率不能達(dá)到一定量級(jí)，收益就不能維持地租成本，一旦增值服務(wù)的盈利有限，賽跑的唯一助推器就只能來自于股權(quán)融資。

這造成了一個(gè)困局。

行業(yè)跑馬圈地，盲目擴(kuò)張，只是把自己當(dāng)成一個(gè)空間解決方案和產(chǎn)品。重資產(chǎn)輕運(yùn)營成了突出問題。

即使在WeWork這樣的行業(yè)大公司里，積累多年的用戶數(shù)據(jù)，也只能應(yīng)用在一些簡(jiǎn)單的場(chǎng)景。比如，多少平米的空間里，配備幾個(gè)會(huì)議室，需要多長(zhǎng)的電話線，盥洗室的男女比例如何合理配置。

有理財(cái)頭腦的，把公共空間租出去做線下小型活動(dòng)的分享和路演，讓單位面積的盈利率提高一點(diǎn)兒。

事實(shí)上，在共享辦公這個(gè)行業(yè)，很難看到互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)突破性的革命和創(chuàng)新。其本質(zhì)是通過對(duì)固定資產(chǎn)的經(jīng)營以及增值服務(wù)來實(shí)現(xiàn)盈利。骨子里，WeWork沖擊IPO，既不是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，更和科技沒啥關(guān)系，其本質(zhì)還是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)。

最后一塊遮羞布被扯開時(shí)，WeWork很可能毫無招架之力。

（圖為WeWork高層名錄）

這家分布于全球29個(gè)國家的111個(gè)城市，擁有528個(gè)點(diǎn)位的行業(yè)領(lǐng)先者，一個(gè)號(hào)稱技術(shù)領(lǐng)先、高速奔跑的互聯(lián)網(wǎng)公司，居然連個(gè)首席技術(shù)官（CTO）也沒有。

一味依賴于融資助力，沉醉于精美PPT和煽情路演的WeWork，如果不能講清楚盈利路徑，扭虧為盈，共享經(jīng)濟(jì)的故事再動(dòng)人，恐怕也很難打動(dòng)投資機(jī)構(gòu)和股民了。

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