來源：互聯(lián)網(wǎng)與娛樂怪盜團(tuán)

作者：怪盜團(tuán)團(tuán)長(zhǎng)裴培?

發(fā)生了什么事情？

今年7月以來，多家媒體報(bào)道騰訊有可能收購或進(jìn)一步投資快手。9月9日，《財(cái)經(jīng)》雜志晚點(diǎn)團(tuán)隊(duì)報(bào)道：騰訊與快手的投資、合作談判仍在進(jìn)行之中，雙方可能成立一個(gè)合資公司，騰訊輸出流量、快手輸出產(chǎn)品；騰訊原有的微視不會(huì)被放棄。此前，快手否認(rèn)了被騰訊收購的傳聞，但是對(duì)與騰訊之間的投資、合作事宜沒有表態(tài)。

我們是怎么看的？

騰訊與快手深入合作，有三種可能性：早在2017年，騰訊就對(duì)快手進(jìn)行了投資。如今，騰訊在新興的短視頻領(lǐng)域嚴(yán)重落后，與快手加深合作是大勢(shì)所趨。我們認(rèn)為，雙方的合作有三種可能性：第一種是騰訊控股快手、將其全面并表（參照騰訊音樂、閱文集團(tuán)），這種可能性最小；第二種是騰訊增持快手、派駐董事、將其納入聯(lián)營公司范疇（參照京東、美團(tuán)、拼多多），并在業(yè)務(wù)上加深合作，這種可能性最大；第三種是騰訊僅僅增加財(cái)務(wù)投資，不對(duì)快手施加影響，也不進(jìn)行真正的業(yè)務(wù)合作，這種可能性雖然存在，但是對(duì)雙方的意義都很小。

快手值多少錢？或許高達(dá)500億美元：騰訊與快手討論的除了合作模式，肯定還有價(jià)碼。2018年底，快手最近一輪融資的估值約250億美元；此后，快手在廣告變現(xiàn)、直播、電商帶貨方面取得了巨大進(jìn)展，用戶還在快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，參照抖音的估值，快手的理論估值區(qū)間在300-500億美元；考慮到短視頻、社交電商對(duì)騰訊的戰(zhàn)略意義，我們相信，騰訊可以接受較高的估值水平；當(dāng)然，一部分對(duì)價(jià)可能以流量資源等方式支付。

快手的對(duì)標(biāo)不是抖音，它自成一個(gè)體系：2017-18年，絕大部分投資者的目光都被抖音吸引了，忽略了快手在下沉市場(chǎng)的巨大黏性。我們估計(jì)，抖音現(xiàn)在的基本牌仍然是一二線城市、白領(lǐng)、女性，而快手已經(jīng)在深耕五線城市甚至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)。如果說抖音是“潮人聚集地”，快手就是“野蠻生長(zhǎng)的樂園”，對(duì)草根主播、垂直UP主、低毛利率品牌非常有吸引力。在商業(yè)模式上，快手的廣告變現(xiàn)效率不高，但是在直播、電商乃至游戲方面非常激進(jìn)，無不走在抖音前面。總而言之，快手可謂內(nèi)容平臺(tái)中的“拼多多”，具備不可替代的戰(zhàn)略價(jià)值。

騰訊+快手能做什么？可能很多，也可能一事無成：除了游戲之外，騰訊的大部分娛樂內(nèi)容業(yè)務(wù)都是失敗的。微視的失敗已經(jīng)不可能挽回，騰訊視頻的投入產(chǎn)出比極低，Now直播、企鵝電競(jìng)都不是主流直播平臺(tái)，騰訊影業(yè)（含企鵝影視）近年來原地踏步，天天快報(bào)也被今日頭條壓著打。騰訊最成功的內(nèi)容業(yè)務(wù)——音樂、文學(xué)，都來自收購。關(guān)鍵在于，騰訊與快手的合作將如何落地？畢竟，快手并不缺乏流量，它的內(nèi)容也很難“平移”到騰訊平臺(tái)。如果騰訊和快手聯(lián)合推出一款新產(chǎn)品，成功率很難保證。不是所有人都能像拼多多那樣，吃透微信生態(tài)的“私域流量”。對(duì)騰訊來說，最好的情況當(dāng)然是全面收購快手并允許其獨(dú)立運(yùn)營，但是快手很難接受。

作為投資者，你應(yīng)該關(guān)心什么？

騰訊控股的廣告業(yè)務(wù)自從2018年以來一直經(jīng)歷著動(dòng)蕩和挑戰(zhàn)；但是，強(qiáng)勁的游戲和金融支付業(yè)務(wù)能夠在很大程度上彌補(bǔ)廣告業(yè)務(wù)的不足。如果騰訊真的能與快手加深合作，無論是什么形式的合作，都不失為明智的防御性舉措；能否將防御轉(zhuǎn)化為攻勢(shì)，則要看合作的落地細(xì)節(jié)。中國有贊是快手電商的重要合作伙伴，又是騰訊的戰(zhàn)略投資對(duì)象，如果騰訊與快手加深合作，它無疑將是受益者之一。對(duì)于微博、抖音等同類內(nèi)容平臺(tái)來說，如果騰訊和快手能夠更緊密的結(jié)合，它們會(huì)面臨較大的挑戰(zhàn)，但是這個(gè)過程不會(huì)在短期完成。對(duì)于完美世界、世紀(jì)華通等“騰訊系”游戲公司來說，騰訊與快手的合作，可能使它們獲得更廣泛、更下沉的流量基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

不要小看快手，它可能決定互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)未來十年的格局

快手的用戶和收入規(guī)模，不要說跟BAT比，即便與抖音相比，也還有一定差距；嚴(yán)格的說，快手尚未成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的獨(dú)立一極。然而，如今的快手，占據(jù)了一個(gè)微妙的戰(zhàn)略地位：它在短視頻領(lǐng)域的流量、算法和內(nèi)容調(diào)性，是騰訊最缺乏的；它強(qiáng)大的電商導(dǎo)流能力，是阿里所覬覦的；它在下沉市場(chǎng)的牢不可破的地位，又足以讓字節(jié)跳動(dòng)忌憚三分。毫不夸張地說，快手倒向哪一邊，哪一邊就將獲得巨大的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。所以，騰訊必將拼盡全力獲得對(duì)快手的影響力；而快手并不會(huì)急于站隊(duì)，必將謀求更好的條件。

快手究竟有多強(qiáng)大？讓數(shù)字說話

我們通過草根調(diào)研、渠道對(duì)比調(diào)研、自動(dòng)化爬蟲等多種方式，對(duì)快手的經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行了擬合和估算。我們估計(jì)，截止2019年二季度末，快手的MAU（月活用戶）突破4億、DAU（日活用戶）穩(wěn)超2億，9個(gè)月留存率接近30%（低于抖音，但是高于絕大部分同類應(yīng)用）。快手的最大特點(diǎn)是“草根性”：每天有近3000萬條視頻上傳，相當(dāng)于每7-10個(gè)日活用戶就有一人上傳過視頻。我們估計(jì)，在快手的全部用戶當(dāng)中，有50%以上上傳過至少一條視頻。這種“全民參與性”，是抖音、微視、秒拍很難企及的。

快手的廣告變現(xiàn)水平遠(yuǎn)低于抖音：我們估計(jì)，2018年快手的廣告收入僅為20億人民幣左右，不足抖音的20%；2019年，快手的廣告增速很快，但是仍然很難超過抖音的25%。一方面，快手的用戶過于下沉、內(nèi)容調(diào)性過于草根，不太適合品牌廣告的投放；另一方面，快手的Adload（廣告負(fù)載率）太低，2018年底尚不足2%，而同期抖音的Adload很可能已超過10%。不過，Adload的提高必然導(dǎo)致用戶體驗(yàn)的下降，而且快手可以在任何時(shí)間主動(dòng)提升Adload。只要找對(duì)了廣告品類，快手的廣告變現(xiàn)還是大有可為的。

在直播方面，快手可謂走在了抖音前面：2017年開通直播，2018年全面開通直播帶貨，直播用戶滲透率高達(dá)60%以上，直播付費(fèi)滲透率也高達(dá)近20%。我們估計(jì)，2019年快手的直播打賞收入將不低于100億元人民幣，其中的主力還是秀場(chǎng)直播。為什么快手能這么快地做好直播？因?yàn)樗暮诵挠脩舢嬒襁m合直播——三線以下城市乃至鄉(xiāng)鎮(zhèn)用戶很多，男性較多，其中不乏“土豪”，這是最適合直播變現(xiàn)的。相比之下，抖音的女性用戶太多，B站的年輕用戶太多，兩者在下沉市場(chǎng)的根基都不牢固。此外，快手在北方省份尤其是東北，具備很強(qiáng)的存在感，而東北恰恰是中國的“直播黃埔軍校”，大批熱門主播都是東北人。總而言之，快手以秀場(chǎng)直播為主力變現(xiàn)途徑，可謂是選對(duì)了；不過，在游戲直播領(lǐng)域，它未必能創(chuàng)造同樣的輝煌。

我們估計(jì)，在快手上，每月開播的直播至少有1000萬人；換句話說，快手的月活用戶當(dāng)中，有2-3%都在開直播，這個(gè)比例真不低！別的直播平臺(tái)往往是“倒金字塔”分布：觀眾和收入都集中在少數(shù)頭部主播，大部分主播只能自娛自樂；快手則是“橄欖型”分布，準(zhǔn)頭部、腰部主播得到了相當(dāng)大的資源。根據(jù)我們對(duì)直播公會(huì)的草根調(diào)研，快手上粉絲超過100萬的主播，總共只有80-100個(gè)；他們只分走了整個(gè)平臺(tái)1-2%的收入。對(duì)那些想通過直播揚(yáng)名立萬的新人來說，快手是一個(gè)很好的出道平臺(tái)。

在直播付費(fèi)方面，快手也可謂“全民參與”：我們估計(jì)，快手直播每月的付費(fèi)用戶高達(dá)4000-5000萬人，相當(dāng)于至少10%的月活用戶有打賞行為。無論是抖音，還是陌陌、YY，直播打賞人數(shù)都很難超過這個(gè)量級(jí)。為什么？首先，快手有一定的社交屬性，粉絲與主播之間存在一定的信任感；其次，快手存在大量的垂直、草根主播，他們?cè)诩?xì)分市場(chǎng)有巨大的號(hào)召力。主要依靠算法的抖音，很難在“全民參與”方面超過快手。

快手直播的變現(xiàn)方式不止有打賞，還包括電商帶貨；當(dāng)然，帶貨也可以通過短視頻進(jìn)行。2018年，“快手小店”全面上線，只要滿足一定的注冊(cè)時(shí)間、粉絲數(shù)量等要求，即可接入淘寶網(wǎng)店，或魔筷、有贊等去中心化電商平臺(tái)；2019年，“快手小店”的接入對(duì)象又增加了拼多多。我們估計(jì)，2019年，快手平臺(tái)產(chǎn)生的電商GMV很可能超過1000億人民幣。當(dāng)然，大部分交易行為仍然是在淘寶完成的，而且快手自身的貨幣化率較低。可是快手的目標(biāo)不是短期變現(xiàn)，而是建立一個(gè)“流量生態(tài)系統(tǒng)”，電商是其中不可或缺的環(huán)節(jié)。

快手何以能做到如此高效的電商導(dǎo)流？一言以蔽之：用戶下沉，野蠻生長(zhǎng)。在所有電商導(dǎo)購平臺(tái)中，只有快手能夠高效地觸達(dá)四五線城市乃至鄉(xiāng)鎮(zhèn)用戶；它對(duì)帶貨的審核比較寬松，鼓勵(lì)UP主、主播經(jīng)營自己的“私域流量”。在快手上完成較高GMV的商品，往往是低毛利率商品、去庫存商品或無品牌的標(biāo)品。但是，這樣發(fā)展下去，終歸有一天，快手會(huì)進(jìn)入更高的層次，販賣更多種類的商品。在電商帶貨這條賽道上，抖音、微博、小紅書乃至微信公眾號(hào)都在參賽；但是，快手的動(dòng)作較早、生態(tài)位特殊，很難被人擊倒。

“北快手、南抖音”？“男快手、女抖音”？都是過去式了

在抖音崛起之前，快手是當(dāng)之無愧的中國第一短視頻App，它的“農(nóng)村包圍城市”的發(fā)展道路、“真實(shí)蠻荒”的內(nèi)容風(fēng)格，曾經(jīng)被大批投資人和媒體視為教科書。抖音的橫空出世，讓快手一時(shí)被搶去了風(fēng)頭，但是并沒有讓快手衰落。抖音有大量MCN，快手幾乎沒有MCN；抖音有很多品牌廣告，快手則少了很多；抖音在一二線城市根深葉茂，快手則在低線城市靜水流深；抖音的女性用戶占多數(shù)，快手的男性用戶占多數(shù)……這一切差別，都可以歸結(jié)到兩家的宣傳詞：“發(fā)現(xiàn)美好生活”的是抖音，“看見每一種生活”的是快手。

經(jīng)過幾年發(fā)展，快手和抖音都將自己的“基本盤”占領(lǐng)完畢，從垂直應(yīng)用上升為全民應(yīng)用，內(nèi)容復(fù)雜度激增，不可避免地攻入了對(duì)方的領(lǐng)地。我們的獨(dú)家監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示：快手固然有33%的用戶年齡在35歲以上，但是用戶主體仍然是年輕人；快手用戶占比最高的6個(gè)省份，有4個(gè)位于北方，卻也有廣東、江蘇兩個(gè)南方省份；在男女比例方面，快手用戶接近平衡。無論是“北快手、南抖音”，還是“男快手、女抖音”，或者“中年快手、青年抖音”，這些刻板印象都正在飛快地過時(shí)。在PGC/OGC方面，快手正在悄悄趕上來。

在2019年以前，快手和抖音可謂“大道通天，各走一邊”。現(xiàn)在，它們的正面競(jìng)爭(zhēng)越來越明顯。這也是騰訊孜孜不倦地追求與快手合作的原因之一：時(shí)至今日，已經(jīng)很難指望微視能夠復(fù)蘇并阻擊抖音，但是快手有可能、有實(shí)力承擔(dān)這個(gè)重任。在歷史上，騰訊一貫不吝于以模仿、并購、投資等方式取得戰(zhàn)略立足點(diǎn)，錢不是問題。問題在于，無論投資還是并購，騰訊究竟需要為了快手付出多高的代價(jià)呢？

2018年底，快手最新一輪融資的估值約為250億美元。2019年初，字節(jié)跳動(dòng)（抖音母公司）最新一輪融資的估值約為800億美元。我們認(rèn)為，字節(jié)跳動(dòng)的估值至少有一半來自抖音。與抖音相比，快手的MAU略低，在海外市場(chǎng)的實(shí)力明顯不足，但是其他方面差別不大。進(jìn)入2019年，快手的用戶維持著較快增長(zhǎng)，廣告、直播的變現(xiàn)勢(shì)頭都很猛。理論上，目前快手的合理估值區(qū)間在300-500億美元。考慮到快手對(duì)騰訊的重要戰(zhàn)略意義，即便估值被推高到500億美元以上，也不算夸張。不過，部分對(duì)價(jià)也可能以流量資源等形式支付。

騰訊與快手到底會(huì)怎么合作？有三種可能的路線圖

騰訊和快手早在2017年就開始了合作，進(jìn)一步加深合作也只是時(shí)間問題。在歷史上，騰訊比較傾向于進(jìn)行戰(zhàn)略投資，將對(duì)方納入聯(lián)營公司范疇，反而不太經(jīng)常進(jìn)行并購。2016年以來，騰訊只進(jìn)行過兩次大規(guī)模并購：收購中國音樂集團(tuán)(CMC)并將其并入騰訊音樂，通過控股子公司閱文集團(tuán)收購新麗傳媒。畢竟，騰訊的管理體系比較寬松、傾向于“聯(lián)邦分權(quán)”而非“中央集權(quán)”，并不一定非要全面收購。

我們認(rèn)為，騰訊與快手加深合作的可能性有三種：第一種是騰訊控股快手、將其全面并表（參照騰訊音樂、閱文集團(tuán)），這種可能性最小；第二種是騰訊增持快手、派駐董事、將其納入聯(lián)營公司范疇（參照京東、美團(tuán)、拼多多），并在業(yè)務(wù)上加深合作，這種可能性最大；第三種是騰訊僅僅增加財(cái)務(wù)投資，不對(duì)快手施加影響，也不進(jìn)行真正的業(yè)務(wù)合作，這種可能性雖然存在，但是對(duì)雙方的意義都很小。只要價(jià)格合適、能夠保持獨(dú)立性，快手的管理層應(yīng)該不會(huì)拒絕騰訊增持股份，這也有利于與抖音的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)。

2019年二季度以來，微信“看一看”中的短視頻內(nèi)容大幅增加，微信公眾號(hào)、小程序也在鼓勵(lì)視頻和直播內(nèi)容。理論上，快手與微信的合作大有可為。但是，在執(zhí)行層面，快手的內(nèi)容應(yīng)該如何輸出到微信呢？微信又應(yīng)該如何對(duì)快手輸出流量（其實(shí)快手并不缺乏流量）？如果微視仍然保留，它又應(yīng)該如何定位？一切都是未知數(shù)。騰訊與快手的合作，有可能產(chǎn)生巨大的成果，也可能完全沒有成果。對(duì)騰訊來說，最好的情況是全面收購快手并允許其獨(dú)立運(yùn)營，但是快手很難接受。雙方大概還要花一段時(shí)間，摸索最適合的合作路線圖。

風(fēng)險(xiǎn)因素

對(duì)于整個(gè)傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)都是不可小視的，我們的實(shí)證研究已經(jīng)闡明了行業(yè)的周期性。

對(duì)于任何一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)而言，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)都不可小視，包括內(nèi)容審核的風(fēng)險(xiǎn)，以及對(duì)渠道、平臺(tái)施加更嚴(yán)格管制的風(fēng)險(xiǎn)。

所有娛樂內(nèi)容都可能面臨技術(shù)替代，包括VR、AR、云游戲、云視頻，以及線下娛樂形式的技術(shù)進(jìn)化。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的內(nèi)容開發(fā)伴隨著較大的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是很難量化、很難事先回避的。