圖片來源@視覺中國

文 | 陳紀英

在最初表達接盤格力電器15%股權的20多家機構中，高瓴和厚樸成為僅剩的兩家。他們將爭奪格力電器價值超過400億的902,359,632股股份。

一場400億的大買賣，兩家出手闊綽的大機構，再加上自帶網紅體質的格力電器一姐董明珠，連日霸占著財經媒體的頭條。

即將“決斗”的兩位投資人，都把中國作為“主戰場”。方風雷說“我們不做跟中國主題無關的項目”，張磊則“重倉中國”。

此外，兩人都行事低調。早年參與創辦中金時，方風雷甚至一度被另一參與方大摩誤以為是“不修邊幅的司機”；而張磊和他的名字一樣低調，官網上對于手握5000億資金的高瓴的介紹，只有不到500字。

再從資金實力上來看，貌似高瓴和厚樸都不差錢，而高瓴相對資金實力更勝一籌。公開資料顯示，厚樸自稱投資管理的資產總規模已超過140億美元，而高瓴僅最新成立的“高瓴基金四期”就籌集了106億美元資金，成為亞洲史上最大的一支私募股權基金，而高瓴可操盤的基金已經超過5000億人民幣，成為亞洲規模最大的投資基金之一。

在表層的個人行事風格和資金實力對弈背后，高瓴與厚樸代表的中國私募股權投資新舊投資邏輯的更新迭代，更值得研究，這也是拆解格力股權爭奪戰走勢的關鍵。

1、50后資源派?VS?70后學院派

知名自媒體“拆姐”在一篇“十萬加”《“姚振華”與“方風雷”的距離：一個嫌棄一個歡迎》中這樣描述厚樸的當家人：方風雷是資本市場真正的貴族玩家。這種貴，是脫胎于權力的那種貴。他有著讓普通人羨慕的家世，有普通人難以高攀的人脈與資源。他的生意，經常有著國家戰略層面的大格局。

更有業內人士指出，“方風雷在商界和金融界可是神一般的存在，他在政商兩界織起了兩張龐大的關系網。誰需要找官方辦事，那么首先要找方風雷。

”50后的方風雷曾把自己的思想構想為“高位蓄水理論”。他的老朋友北京大學金融學教授何小峰將其解釋為六個“高”：高舉高打、拜高人為師、領高才之軍、做高檔之事、育高尚修養、高強度工作。

這樣的“高舉高打”讓厚樸成為了左右逢源的資源整合者，總是能在別人看不見，或者看見了也不敢想的的地方發現機會，在云淡風輕中聚云成雨。

在厚樸最初成立的四年內，只投了區區五個項目，但是每一個幾乎都是驚人的大手筆之作。至于資金，似乎永遠不成問題，方風雷早年曾經分享過自己對于使用杠桿的心得，“其實PE的精神就是private，LP和GP私下協商好了,沒有人限制厚樸只有25億美金，卻要運作80億美元的項目。”

這樣強大的資源能力，也讓厚樸需要調動國資的時候顯得長袖善舞，在國資改革中屢有斬獲。2009年7月6日晚，中糧和厚樸聯手入股蒙牛，則大開大合地開創了“國有資本+民營資本+戰略合作”的新模式。

厚樸資源型的模式一直被傳說，但卻難以被模仿。這也難怪面對此次格力電器的混改，有評論認為，最終厚樸接盤的幾率更大，因為厚樸對國企背景的企業更為熟悉，而投市場化企業和投國有背景企業是兩個概念。

投市場化的企業的機構更在意的是經濟價值和市場價值，更遵從于資本的邏輯。另外一個會更多地考慮政策背景、政府背景以及關系層面，依賴的關鍵詞是“搞定”。

但是，隨著高瓴等完全市場化投資基金的崛起，中國私募股權的投資邏輯，也許正在迭代中。

相比于方風雷的凌空高蹈，70后的張磊反而接地氣的多，他的關鍵詞是“研究”。他第一筆成功投資——押注騰訊——靠的是在義烏小商品批發市場的實地調研，他撮合京東電商與騰訊電商的整合，憑的是對線下供應鏈的深刻認知，他用來打動百麗國際管理層的，還是十幾年持續不斷對零售市場的深入研究，以及對傳統企業數字化前景的洞察。

據說，張磊在高瓴內部強調，理性、好奇的價值觀和獨立，理性專注研究，好奇擁抱創新，獨立擁抱變化。這樣的強調研究，讓高瓴甚至有機會比企業更早的發現變化，從而押注未來。

當高瓴發現了洗衣液即將興起的趨勢，就說服藍月亮，用短期虧損，換取領先份額和長期利潤，讓后者6年漲了10倍，并成長為洗衣液市場的老大。作為“新經濟”背后的堅定支持者，多年來，高瓴投資騰訊、京東、美團點評、百濟神州等多個領域的創新型代表。

如今，在產業互聯網大幕拉開的時候，張磊對高瓴的定位是“實體經濟與科技企業的融合媒介”。他認為資本力量“要在科技企業與實體經濟的啞鈴兩端發揮融合創新作用，才有機會“推動新技術與傳統產業有效結合，幫助和支持傳統企業進行跨地域、跨時間、跨行業的創新升級”。

總之，高瓴的投資決策更依賴于團隊的長期研究，既不會憑空造雨，也不會忙于追逐風口，當實地調研和數據研究能夠得出明確結論時，高瓴資本就會果斷出手，并攜手企業家一起瘋狂創造價值。

2、抄底洼地 VS?創造增量

一年凈利潤200多億的格力，應該是不差錢的。對于董明珠來說，既要堅決拒絕類似寶能之類想賺一把就走的野蠻人，同時也會歡迎那些帶來增量價值的投資機構。

從董明珠最近兩年的布局來看，格力未來的主要增量空間，一是多元化，無論是手機，還是新能源布局，都遵循這一思路；二是國際化。而支撐多元化和國際化的底盤，就是數字化升級。

在這個方面，高瓴似乎偏愛那些暫遇數字化挑戰的傳統龍頭企業。

百麗是全球最大的非運動鞋鞋類生產商之一，也是世界最大的運動服零售商之一。

在電商沖擊下，百麗最近幾年利潤開始下降。

長期龍頭，意味著標的優質；短期困境，意味著高瓴入手相助后，還有較大的價值提升空間。

張磊在其名為《以價值投資理念優化市場資源配置——PE服務實體經濟戰略作用初探》一文中，就闡釋了他的投資思路，“百麗遇到的問題，在我國實體經濟的歷史發展中具有普遍性：構筑了完整的生產、營銷、供應體系，積累了厚實的用戶基礎，建立了強大的品牌影響力。但是這樣系統化的、曾經包打天下的核心競爭力，在數字化時代卻越來越步履沉重。

”而在高瓴2017年7月與管理層共同私有化成功后，百麗的“數字化轉型”開始加快。高瓴的方法論是拒絕簡單粗暴的“休克療法”，而是與管理層一起在“飛行中換發動機，必須直接為業務帶來增量”，要吸引、“說服”實體企業，必須讓企業看到數字技術創新帶來的實際效益的提升。

2018年雙十一，百麗整體銷售同比上漲71%，讓輿論高呼“鞋王歸來”的同時，也為傳統企業數字化提供了范例。

高瓴的做法需要長期的耐心作為籌碼，如同種田的農夫。厚樸更像槍法精準的獵人，把握轉瞬而逝的絕佳時機，伺機而動發出致命一擊——洼地抄底，是厚樸最為擅長的拿手好戲。

創辦操盤中金，是50后的方風雷對政策紅利的精準把握——方風雷靈敏的政治直覺，中金登頂的密鑰，制度貢獻大于項目貢獻，方風雷的老部下評價他順勢而為，而非造勢，善于利用資源。

再復盤厚樸投資被公認的幾件得意的“出道之作”，也都是在市場最恐慌時刻，“貪婪”入場，打撈遺珠。

尤其是在2008年金融危機之后大舉吸收外資拋售的中資銀行資產：2009年1月，厚樸投資以6.5億美元總價從英國皇家蘇格蘭銀行手中購入32.4億股中國銀行股票。2009年，厚樸投資領銜多家投資機構接手建設銀行股份，交易總金額達到73億美元；后又斥資10億美元認購民生銀行H股。

一路跟隨方風雷的干將章星曾在接受《中國企業家》采訪時，表達了他對厚樸“中資銀行抄底戰”一站的佩服，“他把資源聯結得非常巧妙，做得天衣無縫，而且政治上得分，商業上也獲利，大家都信服他。”

從這個意義上說，老牌投資家厚樸方風雷更善于利用信息發現價值，而新興力量高瓴張磊傾向于押注未來創造增量。

3、巧妙過橋 VS 長期賦能

是否尊重管理層，可能是女強人董明珠不可逾越的底線——為此，她曾毫不客氣的怒拒“野蠻人”寶能系入股格力。

換句話說，那些曾經野蠻干涉過被投企業的投資機構，董明珠絕對不會入眼。

從這個維度看，讓企業家和創業者當主角，與被投企業長期交好，是高瓴的一貫做派，這和高瓴慣于長線投資有關。張磊把高瓴的投資思路總結為“長期結構性價值投資”，“是相對于周期性思維和機會主義而言的，核心是反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維。”

在競爭激烈的互聯網界，投資機構免不了站隊的嫌疑，但高瓴是罕見和幾乎所有頭部互聯網企業都保持友好關系的機構。

14年之前，他曾經投資騰訊，在那之后，他和馬化騰維持了長期友誼。高瓴和騰訊后來常常一起出手，共同投資了滴滴、摩拜、蔚來、美團、在印尼推廣微信等等。

在百麗私有案中，高瓴作為控股股東，仍然保留了原有管理層，并以后者為主角，推動其數字化轉型，因為高瓴一直對外強調，“坐在主駕駛位的永遠應該是企業家”。

可以想象，此次面對格力電器的股權受讓，按照高瓴的一貫風格，它作為參與方，不可能越俎代庖——實際上，如果沒有對公司發展和管理層的信任，高瓴方面也不會在過去13年來持續投資格力。

反觀厚樸，學步于高盛、歷練于中金、登頂于厚樸的方風雷，可能是最像投行的投資家，非常善于發現市場掉落的籌碼，然后運籌帷幄集結高端資源將其收歸囊中，重新包裝后推向市場抬高溢價，自身迅速套現立場，難以對企業保持“長性”。

這一特性在厚樸中糧入股蒙牛的案例中可見一斑，三年鎖定期一到，賺了三四億的厚樸立刻抽身套現離場，不帶一絲的留戀。

厚樸一貫的操作方式印證了這樣的特點：更多是在之前以資源整合的方式參與投資，之后再找意向投資者進行轉讓，頗有承擔“過橋”角色或者財務投資者的意味——這可能是與方風雷早年作為中金公司的實際操盤手經歷有關，只看大項目，Business is business，快進快出“不戀戰”。

從格力電器復雜的局面來看，厚樸投資的定位或許更容易從中間輾轉騰挪，但對格力電器的長期發展來看，特別是格力的混改公開方案對未來受讓方的要求非常明確：一是給格力電器帶來有效的戰略資源，在科技創新領域領先，二是保持現有經營團隊的穩定，對單純的財務投資人沒有興趣。

?一場資本大戲面前，亂花飛舞，自是好看，但也紛紛雜雜，迷人雙眼，最終花落誰家，我們無需等待太久了。

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