8月12日，微芯生物正式在科創板掛牌上市，開盤大漲500%。

實際上，微芯生物此前未出現在科創板第一批上市企業當中，曾讓業界大感意外。因為有港交所開辟的生物科技公司綠色通道在前，創新藥被認為是科創板重點關照的行業之一，而微芯生物是“頭號選手”。

微芯生物短短幾個月的IPO歷程一波三折。6月5日科創板第一批過會的企業出爐，微芯生物就是其中之一，卻始終未進入注冊程序。這導致小道消息瘋傳，稱微芯生物最后一刻被否，券商已經建議撤材料。好在有驚無險，7月17日微芯生物終于獲準注冊，趕上了第二批掛牌科創板。

作為科創板第一家創新藥研發公司，微芯生物的上市有著風向標的意義。發行價20.43元/股，對應的市盈率高達467倍，微芯生物是到目前為止所有科創板掛牌企業中最“貴”的。頂著最貴的稱號，網下機構超額認購505倍，可見投資者對微芯生物的看好。

數據顯示，二十余家投資過微芯生物的VC/PE都獲得了豐厚的回報，第一輪投資者回報已經超過300倍。緊隨微芯生物之后，已經有多家創新藥企業申報科創板。繼港股改革之后，科創板有望開啟創新藥項目的又一波退出高潮。

467倍市盈率貴不貴？

投資者追捧微芯生物并非沒有道理，作為中國創新藥的“拓荒者”，微芯生物頭上有諸多光環。微芯生物的主要投資方之一、倚鋒資本董事長朱晉橋向投中網表示，微芯生物研發的西達本胺，是我國迄今為止上市的第一個真正“first-in-class”原創新藥。

所謂“first-in-class”，在創新藥領域是同類第一的意思，意味著研發出全新的化合物，技術門檻極高。與此相對的是“me too drug”,即對現有化合物的改良。微芯生物是中國不多的有“first-in-class”研發能力的創新藥企。

微芯生物研發的西達本胺在2015年獲得國家食藥監總局批準上市，當時引起了國內創新藥圈內轟動，被認為標志著我國新藥研發技術能力取得了核心突破。西達本胺是全球首個亞型選擇性組蛋白去乙酰化酶口服抑制劑，用于治療外周T細胞淋巴瘤。在臨床效果更優的情況下，服用西達本胺的治療費用僅是國外同類產品的十分之一左右。西達本胺的問世讓國內的外周T細胞淋巴瘤患者能夠看得起病。

西達本胺目前貢獻了微芯生物絕大部分收入。2018年，西達本胺的銷售收入為1.38億元，占總收入的92.57%。自上市銷售以來，西達本胺的銷售規模保持著高速增長，過去三年增長了145%。

不過由于外周T細胞淋巴瘤是一種罕見病，西達本胺目前的市場空間是有限的。根據國家癌癥中心發布的統計數據、臨床統計數據并根據我國人口總數估算，我國外周 T 細胞淋巴瘤每年新增患者人數僅為 1.31 萬人-1.57 萬人。因此，僅憑這一款產品，微芯生物肯定是無法撐起“科創板最貴新股”的估值的。

微芯生物財務數據，單位：元

因此，對微芯生物而言，目前的營收和利潤數據參考價值有限，它的更大價值存在研發管線當中。

一是為現有產品開發新的適應癥，例如西達本胺的第二個適應癥為激素受體陽性晚期乳腺癌，已于 2018 年 11 月向國家藥監局申報增加適應癥的上市申請，預計 2019 年將能獲批上市。

另外就是還在研發階段的其他新藥。微芯生物的第二個原創新藥西格列他鈉已完成治療 2 型糖尿病的 III 期臨床試驗，即將提交新藥上市申請。微芯生物還擁有已開展多個適應癥 II 期臨床試驗的國家 1 類原創新藥西奧羅尼，以及正在進行臨床前與早期探索性研究的一系列獨家發現的新分子實體候選藥物，包括CS12192、CS17919、CS24123、CS17938、CS27186等。

對這些尚未上市銷售的在研藥物進行估值，需要綜合分析適應癥人群規模，支付能力，相對于競爭性藥物的優勢，以及研發失敗的風險等多種因素。這正是對創新藥企業的估值的難點，考驗科創板投資者的專業能力。

創業18年融資超10億 A輪投資者回報超300倍

新藥研發周期長、投入大，在18年的發展歷程中，微芯生物背后有二十余家VC和PE提供“糧草”。如今微芯生物終于上市，這些投資機構等來了收獲之時，部分機構已經陪跑了18年之久。

微芯生物成立于2001年，初始投資為 6538 萬港元，這其中包括清華控股旗下博奧生物 2288 萬元港元的技術出資。在參與的VC/PE中，祥峰投資旗下基金出資750萬港元，北京科投、泰達科投鈞出資500萬港元。

這筆融資在2005年前后就花完了，但此時距離微芯生物的第一個原創新藥西達本胺獲批上市還有整整十年時間。這是微芯生物最困難的時候，兩位創始團隊主要成員在這一年離開。為了渡過難關，當時的微芯生物將已經在國內完成臨床前評價的西達本胺的國際專利作價2800萬美元，授權給美國滬亞公司。西達本胺也成為我國醫藥歷史上首個授權給跨國企業的創新藥。微芯生物創始人、總裁魯先平后來回憶道，這筆交易是無奈的選擇，等到產品進入臨床試驗階段后再授權會更加有利，但當時只能為了生存而妥協。

此后隨著產品研發取得階段性進展，微芯生物不斷地得到融資輸血，最終在2015年迎來了西達本胺的上市。

微芯生物部分融資（來源：CVSource數據終端）

粗略計算，微芯生物在上市前融資規模超過10億元人民幣，禮來亞洲、倚鋒資本、深創投等二十余家VC/PE接力參與。可見創新藥投資圈內常說的“十年時間、十億投入”所言非虛。

當然，微芯生物IPO給投資方們帶來的回報也極為豐厚。按發行價計，A輪投資者祥峰投資在2001年投入的750萬港元，如今價值近5億元人民幣，回報在70倍以上。上市前的最后一輪投資者也獲得了接近翻倍的回報。若考慮上市后的漲幅，A輪投資者的回報倍數已經超過300倍。

因為多輪融資，微芯生物的股權結構變得非常分散。到上市前，微芯生物創始人、總裁魯先平僅直接持有6%的股份，公司董事會多數成員由投資方指派。2018年，為了更有利于微芯的上市，倚鋒資本董事長朱晉橋主動建議優化董事會結構，并率先代表投資人退出董事席位。改組后，微芯生物董事會中由魯先平推薦的人數與資方代表保持相等。談到這一決定，魯先平表示，董事席位應該留給那些真正微芯里懂公司所做事情的人，只有這樣，才能提高公司效率，更有利于公司的長遠發展。

科創板還是港股？

港交所在2018年的上市制度改革中，專門開辟生物科技企業綠色通道，允許未盈利甚至無收入的生物科技公司上市。此舉讓港交所成了中國生物醫藥企業的“收割機”，也在一級市場掀起一陣泡沫。

科創板雖未專門為生物醫藥企業單獨開辟通道，但其第五套上市標準與港股的綠色通道頗有相似之處，一直被市場認為是為生物醫藥企業量身定制的：

“預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。”

只要估值達標，不對收入、盈利做硬性要求，此標準一推出立刻吸引了一批生物醫藥企業改投科創板。與港股相比，科創板在估值和流動性上優勢明顯。

6月10日，科創板出現了首家選擇第五套上市標準的申報企業澤璟生物。澤璟生物過去三個完整年度累計虧損7.16億元，2018年收入僅131萬元，尚無任何藥品上市銷售。

7月8日，科創板出現了首家真正“零收入”的申報企業百奧泰。2018年百奧泰的營業收入是0，2016年~2018年，百奧泰分別虧損了1.4億、2.4億、5.5億元。

澤璟生物已經在7月31日完成了科創板首輪問詢，盈利問題被重點關照。與已經取得收入且盈利的微芯生物相比，這些企業動則虧損數億元、較長時間內看不到盈利的生物醫藥企業更加考驗科創板的包容性。有專注于投生物醫藥的VC機構合伙人向投中網表示觀望：創新藥研發企業產生現金流非常慢，相比之下，相對更穩健的器械企業可能更適合科創板。實際上類似的觀點并不稀有，一位生物醫藥企業創始人表達了另一擔憂：相比于海外資本市場，A股融資的不確定性較大，而新藥研發對資金要求很高，如果融資不及時可能耽誤企業發展。

科創板和港股怎么選，成了生物醫藥公司幸福的煩惱。此前接受IPO輔導備戰科創板的啟明醫療，近日向港交所提交了IPO招股書。亦有港股上市的生物醫藥公司，如復旦張江，已經宣布登陸科創板。

倚鋒資本董事長朱晉橋表示，倚鋒資本堅信，未來幾年內，國內創新藥發展這一棒已具備天時、地利、人和，創新將成為醫藥行業發展的主旋律。中國醫藥行業長期陷于簡單低水平重復和市場惡性競爭的窘境。而科創板的推出正當其時，是有核心技術和創新精神的醫藥企業理想的上市地點，未來一定會誕生產生中國的輝瑞、強生。

同創偉業董事長鄭偉鶴也表示，中國的生物醫藥的春天才剛剛到來，相信下一個BAT或者下一個首富，有可能就出現在生物醫藥領域。