開啟狂購(gòu)模式的海王生物（000078.SZ）再惹風(fēng)波。

　　近期，湖北江漢油田總醫(yī)院正在進(jìn)行二次改制，華潤(rùn)醫(yī)療、新里程醫(yī)院集團(tuán)等多家企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)，海王生物最終勝出，卻遭到當(dāng)事醫(yī)院堅(jiān)決抵制，一時(shí)輿論嘩然。

　　前日午間，海王生物針對(duì)上述事件發(fā)布說明公告。不論上述收購(gòu)事件最終結(jié)局如何，海王生物近年來(lái)的狂購(gòu)已令人咂舌。近三年，海王生物合計(jì)收購(gòu)了78家公司、新設(shè)31家公司，平均每月有3家公司并表。這些投資合計(jì)超過60億元。

　　3年109家公司并表，海王生物真夠豪氣。這對(duì)于一家在資本市場(chǎng)摸爬滾打了整整21年的老牌醫(yī)藥公司而言，也著實(shí)不易。

　　遺憾的是，豪購(gòu)模式帶給海王生物的不是盈利能力的大幅提升，反而是大幅下降。

　　去年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入383.81億元，較豪購(gòu)前的2015年猛增了272.63億元，而凈利潤(rùn)（歸屬于上市股東的凈利潤(rùn)，下同）為4.15億元，反而比2015年少0.60億元，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)（簡(jiǎn)稱扣非凈利潤(rùn)）更是低至0.89億元，較2015年下降了34.56%。

　　如今的困局在于，資產(chǎn)整合不到位，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力，公司已經(jīng)面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。截至去年底，公司短期債務(wù)高達(dá)96.94億元，再加上上述收購(gòu)尚有21.02億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款未付，而公司貨幣資金只有40.89億元，其中28.11億元受限。

　　為了還債，公司正在籌劃定增，擬募資25億元全部用于補(bǔ)血償貸。

　　備受質(zhì)疑的是，20年來(lái)，海王生物累計(jì)融資接近180億元，而派現(xiàn)不到3億元，回報(bào)率極低。

　　3年108家公司并表

　　在產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張路上，海王生物真正是在踐行著蒙眼狂奔。

　　海王生物成立于1992年，1998年12月18日登陸深交所。截至目前，公司主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)、醫(yī)藥工業(yè)制造、醫(yī)藥商業(yè)流通業(yè)務(wù)。

　　上市之后，海王生物的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳，2010年以前，其營(yíng)業(yè)收入雖然在1998年到2003年間實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，但2004年至2009年間一直在20億元至30億元之間起伏。2010年至2015年，營(yíng)業(yè)收入再次實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，并在2015年成功突破百億元，達(dá)到111.18億元。

　　與營(yíng)業(yè)收入相比，海王生物的凈利潤(rùn)要遜色不少。1998年至2001年，其凈利潤(rùn)從0.26億元增長(zhǎng)至0.80億元，算是穩(wěn)步增長(zhǎng)。但2002年至2009年是其凈利潤(rùn)波動(dòng)期，2002年、2003年，凈利潤(rùn)為0.42億元、0.10億元，同比下降39.37%、75.40%。2004年，凈利潤(rùn)回升至0.22億元，但在2005年一下子巨虧7.42億元，一下子虧光了此前的積蓄。2006年至2009年，公司艱難保殼，其扣非凈利潤(rùn)持續(xù)虧損。

　　2010年至2014年，雖然營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，凈利潤(rùn)持續(xù)為正數(shù)，但金額較低，其扣非凈利潤(rùn)在2013年再次出現(xiàn)虧損。

　　單純從數(shù)據(jù)上看，2015年，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有企穩(wěn)跡象，除了營(yíng)業(yè)收入破百億外，扣非凈利潤(rùn)首次突破億元，達(dá)到1.36億元，較上年增長(zhǎng)661.02%。這一年，公司試水收購(gòu)，完成了對(duì)海王華森、金鑫藥業(yè)、河南東森等3家公司并表。

　　或許是“兩票制”臨近，或許是嘗到了收購(gòu)甜頭，從2016年開始，到2018年，連續(xù)三年，海王生物走上了瘋狂并購(gòu)道路。

　　具體為，2016年，完成對(duì)亳州海王銀河醫(yī)藥、河南國(guó)聯(lián)醫(yī)療等9家公司并購(gòu)，并順利并表。2017年、2018年，并表的公司多達(dá)35家、34家。

　　從結(jié)果來(lái)看，2016年，9家并表公司為海王生物貢獻(xiàn)了22.23億元營(yíng)業(yè)收入、—1088.97萬(wàn)元凈利潤(rùn)。2017年、2018年，新增的并表公司貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為151.97億元、47.85億元，貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)為2.88億元、0.94億元。

　　此外，為配合產(chǎn)業(yè)布局，近三年間，公司還新設(shè)了31家子公司。至去年底，近三年，累計(jì)新增并表公司多達(dá)108家。

　　整合壓力大管理費(fèi)年增93%

　　多達(dá)108家子公司并表，如何整合這些醫(yī)療資源，對(duì)海王生物形成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　分析海王生物去年凈利潤(rùn)發(fā)現(xiàn)，海王生物對(duì)并表子公司整合遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到位。

　　由于存在不少的溢價(jià)并購(gòu)案，形成了不菲商譽(yù)。截至2018年底，海王生物商譽(yù)達(dá)39.18億元。去年，有24家并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，因此，公司計(jì)提商譽(yù)減值2.60億元。去年，公司凈利潤(rùn)為4.15億元，較上年的6.36億元下降34.84%，扣非凈利潤(rùn)只有0.89億元，同比下降87.16%。由此可見，商譽(yù)減值吞噬利潤(rùn)的影響不小。并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，是否也存在資源整合不到位問題，也值得海王生物去思考。

　　除了商譽(yù)減值，期間費(fèi)用猛增同樣是吞噬凈利潤(rùn)的主要因素。

　　去年，海王生物的銷售費(fèi)用為17.71億元，較上年的12.48億元增加5.23億元，增幅為41.91億元。2016年，其銷售費(fèi)用為7.05億元。

　　新增的銷售費(fèi)用中，市場(chǎng)開拓費(fèi)和職工薪酬占大頭。去年，公司市場(chǎng)開拓費(fèi)為7.86億元，上年為5.45億元，增加2.42億元，增幅為44.22%。職工薪酬為3.67億元，較上年增加1.46億元。

　　管理費(fèi)用增幅更大。去年，公司管理費(fèi)用為11.75億元，較上年的6.08億元增加5.67億元，增幅為93.26%，增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度。

　　管理費(fèi)用中，增長(zhǎng)最為兇猛的也是職工薪酬，去年達(dá)到4.88億元，上年為2.64億元，增幅為84.85%。此外，辦公費(fèi)、折舊與攤銷、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用等均有不同程度增加。

　　管理費(fèi)用大幅增長(zhǎng)凸顯公司整合壓力。管理人員的薪酬高達(dá)4.88億元，是否存在管理人員過多、機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)等問題。

　　資料顯示，去年，公司綜合管理人員2449人，剔除高管薪酬801萬(wàn)元，管理人員的人均年薪超過20萬(wàn)元，顯然不太合理。反觀銷售人員薪酬，去年公司有銷售人員5718人，合計(jì)薪酬為3.67億元，人均年薪為6.42萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于管理人員薪酬。

　　還有一個(gè)整合問題，就是應(yīng)收賬款及存貨。截至去年底，公司應(yīng)收賬款為189.53億元，較2015年的53.73億元增加135.80億元，且今年逐年大幅增加，回款不力跡象較為明顯。同期，公司存貨為39.51億元，較2015年底的10.66億元也有明顯。如何有效盤活存貨，也值得海王生物去思量。

　　大股東股權(quán)質(zhì)押率99.84%

　　瘋狂并購(gòu)之后，海王生物盈利能力尚未提升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)來(lái)臨。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，公司短期借款87.49億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債9.45億元、長(zhǎng)期借款為0.47億元、應(yīng)付債券為33.28億元，長(zhǎng)短期債務(wù)合計(jì)為130.69億元，其中一年內(nèi)需要償還的短期債務(wù)為96.94億元，占比為74.18%。

　　債務(wù)過高、短期債務(wù)不合理，使得海王生物年內(nèi)償債壓力奇大無(wú)比。截至去年底，公司貨幣資金為40.89億元，其中有28.11億元因保證金等事項(xiàng)受限，可以動(dòng)用還債的資金只有12.78億元。此外，公司還有一筆以定期存款形式存在的資金5.94億元。合計(jì)起來(lái)，可以動(dòng)用的資金為18.72億元。相較于近百億短期債務(wù)，不到20億元的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠覆蓋。

　　不僅如此，因?yàn)榻瓴①?gòu)78家公司，尚未支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款21.02億元，也需今年支付一部分。這筆支出再次加大了公司償債壓力。

　　為了還債，海王生物唯一的辦法是向市場(chǎng)伸手。今年6月25日，公司退出25億元定增融資預(yù)案，目前已獲證監(jiān)會(huì)受理。

　　近年來(lái)，海王生物頻頻融資。wind數(shù)據(jù)顯示，上市以來(lái)，公司已實(shí)施兩次定增、一次公開增發(fā)，還多次發(fā)行公司債、中期票據(jù)、短融債等，直接融資達(dá)103.95億元，間接融資（按增量負(fù)債口徑統(tǒng)計(jì)）73.05億元，合計(jì)達(dá)176.99億元。

　　相較融資，海王生物回饋投資者的要少很多。上市21年來(lái)，公司僅實(shí)施過4次現(xiàn)金分紅，共計(jì)分紅金額2.75億元（含稅），約占融資總額的1.55%。

　　公司缺錢，控股股東海王集團(tuán)也缺錢。截至目前，海王集團(tuán)持有公司12.16億股，約占股本的44.03%，累計(jì)質(zhì)押12.14億股，約占總股本的43.96%，股權(quán)質(zhì)押率高達(dá)99.84%。

　　二級(jí)市場(chǎng)上，海王生物股價(jià)走勢(shì)較弱。今年4月，其股價(jià)還達(dá)到5.55元/股，昨日收?qǐng)?bào)3.16元/股， 截至一季度末，公司總資產(chǎn)392.73億元，而市值只有87億元。

　　今年以來(lái)，海王生物還在收購(gòu)。整合難題、巨大資金缺口橫亙?cè)谇埃陨硪踩卞X的董事長(zhǎng)張思民如何渡劫？