2015年前后，受雙創政策的影響，以及相對寬松的金融環境，各種各樣的基金拔地而起。按照“3+2”的投資周期計算，2014～2016年成立的基金已經到了新一輪基金募集的關鍵時刻。

2018年，中國股權投資機構整體募資額為1.33萬億元，較2017年同比下滑25.6%，進入2019年，整個股權投資行業的募資環境愈發嚴峻，如何交出一份令LP們滿意的成績單，成為GP們啟動新一輪基金募集的頭等大事。

老基金：IRR、DPI之殤

“為了抵御風險，早期基金通常采取的策略是跟投獨角獸企業，但是等到上市退出的時候，卻發現基本沒有賺錢。因為獨角獸燒錢太厲害了，一輪一輪的融，雖然每一次估值都有很大的升值，但是攤薄下來沒有多少錢。”據一位基金合伙人估算，一些后期估值被炒得高的股票，只有B輪甚至A輪之前的投資人才能賺到錢。

更糟糕的是有一部分估值很高、卻遲遲不能上市的獨角獸，“賣都賣不掉，基金就這樣被套出了?！?/p>

獨角獸的估值黑箱，使得LP們越來越關注DPI這個指標。所謂DPI，是投入資本分紅率（Distributed to Paid in Capital）的縮寫，即是指基金出資人（LP）在基金里的投資，回收/分紅了多少。

“退出是王道，花錢誰不會花，錢拿回來才是王道。”在近期的合伙人峰會上，中國國際金融股份有限公司投資管理委員會副主席&董事總經理陳十游毫不掩飾對DPI的關注。

但是，以DPI考核基金業績并非萬無一失，通常會出現這樣兩種情況：

一是有些機構前期的DPI還不錯，可能達到百分之九十以上，整體回報超過兩倍。問題在于，前期好的項目和能退的項目都退了，后期不好的項目因為種種原因而退不出來。

還有一種情況是，有些機構前期的DPI可能不怎么樣，但是投資項目假以時日是可以取得不錯的回報的。

國創開元母基金董事總經理劉雯認為，“過去這些年，中國還是有一批具有價值的成長性新興企業被市場培育出來，但我們的資本市場沒有給出那么快的通道，所以在退出上面可能比基金期限的要慢一些，除此之外，也沒有其他退出的辦法，導致這個基金不管從DPI還是退出的價值上面來看不見得那么好。”

據火山石資本管理合伙人章蘇陽的觀察，“有些基金會感覺到，明天又翻一倍，后天又會翻一倍，所以我前期就是不退出，也許到后面幾年，特別好的會放到最后也是有可能的?！?/p>

除了近期被熱議的DPI，評估基金管理人業績的另一大常用指標是IRR，即內部收益率（Internal Rate of Return）。

章蘇陽介紹，“通常國際上風險投資，IRR大于25%的話，這個基金就是合格的好基金。差不多五年有三倍左右的回報?！?/p>

私募股權基金的運營模式，決定了它是一個跨周期的行業。IRR最大的優點是考慮了時間維度，恰恰最大的缺點也正在于此。不同周期計算出來的IRR差別巨大。

“講IRR，也不能離開一個大背景。2019年，2020年，放長一點看，這個行業的關鍵詞是‘嬗變’。”針對當下，源星資本董事長卓福民總結了三句話：整個行業從高歌猛進，到降速穩當；從全民PE到頭部效應；從投機套利到專業耕耘?！八晕覀兘裉熘v凈IRR的概念，這里面很多的條件發生變化。”

“舉例來說，創投行業的稅收政策和三年約定。有一個前提，你做不好的一些項目，當年必須把它清掉，可以抵扣。過了當年就沒了。所以原來我們一般做投資，好的項目事先退出，不好的項目留到最后，到最后不行的就清倉掉了。現在逼著你不能不提前。”面對現實，卓福民認為，整個行業的IRR還要往下降，而不是往上升。

新基金：“333”法則

“作為一個新基金，我們什么指標都拿不出來。一些母基金的基本原則是，3個合伙在一起合作3年投出3個知名案例，你再來跟我聊。我確實投了點項目出來，但是孤掌難鳴?！币晃挥部萍碱I域的投資人告訴獵云網。

“你說你投資能力強，那你們做PE的為什么反而沒有我有錢呢?我比你有錢就證明我比你會賺錢，你憑什么要我把自己的錢交給你來管?”對新基金的GP而言，LP的刁難和指責簡直如家常便飯。

相比老基金，新基金募資難度大的原因可以總結如下：品牌認可度較低、缺乏可參考的投資業績、募資經驗欠缺、項目儲備有限。

一位資深IR對獵云網表示，LP們不愿意投的新基金GP有這樣幾類：團隊方面，創始合伙人尚未從老東家離職、無法解釋跳槽理由或者與老東家關系惡劣；規范方面，GP公司尚未注冊、基金注冊地冷僻、未完成基金業協會備案；戰略方面，規模不切實際、無聚焦領域、無基石投資人等等。

LP尤其會關注新基金的投資團隊：一方面，創始合伙人優秀的過往業績實際上并不能完全代表新機構投資團隊的整體投資能力。另一方面，新機構由于成立時間過短，團隊穩定性存在一定的不確定性，在后續運營過程中，內部管理和收益分成機制需要持續完善。

首先，團隊是不是專業，是不是穩定，曾經做過的基金有沒有成功案例；其次，GP的投委會是怎么構成的，GP的股東有哪些，這個對我來說非常重要；最后是基金的運營機制、決策機制、激勵機制，這些都會影響LP對這個基金的判斷。

一位有多年實戰經驗的LP跟獵云網分享了他的兩個原則：“第一，絕不做雪中送炭，你一分錢沒有弄著就靠我給你白送，對不起不干這個事；第二，也不做錦上添花，我投你的錢你不疼不癢。我只做保駕護航，你屋漏的時候我給你加個瓦，你乘風破浪的時候我給你壓壓倉，你需要我，我需要你，齊心協力往前走。”

世界上最難的兩件事：一是把我的想法灌到你的腦子里，二是把你的錢裝到我的口袋里。新基金都碰上了。

“說服其他投資人同時認同你要這個事情，是初創期機構最難的事情?！币晃会t療基金的主管合伙人坦言，“你自己有一個很好的夢想和理想，別人也可能認可你過去的能力和為人，但是，對一個新生事物，普遍人的心態都是走一步看一步，是一種觀望的心態。”

培養金主，這是一個逐漸認同的過程，也是需要靠新機構的財富效應來累積的。品牌的樹立過程是一個不斷實驗的過程，每一個基金是實驗，每一個項目也是實驗，別人都在看著你們，這是時間上沒有辦法投機取巧的。

現實情況就是，基金還是要靠投資項目出來。你的每一個作品，是不是大家都喜歡，得到大家一致的評價，是不是賣得掉，得到大家的認可，成為傳世的作品。再多的投資履歷，再強的股東背景，也沒有辦法解決這個問題。

和時間做朋友

誠然PE應注重長期價值，但是“時間不一定是你的朋友”。能夠在長周期跨度實現持續合理回報、抵抗宏觀經濟波動所導致的投資收益侵蝕，肯定是少數。

數據顯示，截止2018年年底，基金業協會公布的最新數據顯示，股權投資機構超過了1.4萬家，基金管理規模超過了10萬億元，從規模上看中國已經成為了全球第二大股權投資市場。

行業變革的大背景之下，在1.4萬家基金中，能順利拿到第二輪融資的比例大概是多少？卓福民的觀點，“我想不會超過1/4，25%?！卑创伪壤齺砜矗玫饺谫Y的機構在三千到四千家之間。

在1.4萬家基金中，最后IRR能夠回報率能高于25%基金會占到多少，陳十游的觀點，“0.5%，也就七八十家?！眲Ⅵ┣逦浀茫簭?1年到今天，在我們看過的機構里面，超過了25%凈IRR的，從基金的數量來講應該是15支。

在1.4萬家基金中，有多少機構在退出的時候還能保持不虧損？無人知曉。從中國整個VC\PE行業來看，雖然體量很大，但10%的頭部機構控制的資金達到90%，97%的股權投資機構管理的資產規模在50億元以下。

未來，資金會進一步頭部基金集中。如何在百億規模上下保持持續穩定的回報水平，取決于投資機構的投資能力和管理水平。

另外，不同的估值體系和退出方式，對投資回報有相當大的影響。比如，香港是一個機構投資者為主的市場，A股是一個散戶為主的市場，兩者是完全不同的估值體系，回報也是天差地別。這背后，考驗的就是投資機構的投資邏輯。

總所周知，PE/VC投資具有明顯的跨周期特性，PE的整個過程可能是J型曲線，剛進入時可能就開始虧損，虧了幾年后才能逐漸盈利，這是一個需要痛苦忍耐的過程。

成長性是投資成功的必要條件，很重要的一點就是選對賽道。要選對優秀PE基金，LP們不僅僅要關注基金以往的投資回報業績，更要考察PE基金管理人當前的投資策略與項目儲備，還有他們的投資見解。

從過去一個月的募資情況看，7月20日，遠洋資本完成現代物流基金首期16億元資金募集。該支基金是遠洋資本于去年年末發起設立的物流行業專項股權基金。8月1日，21世紀教育聯手中海軟銀成立30億教育產業基金，偏重素質教育投資并購。

不難發現，這些募資成功的基金有一個共同特點：緊跟政策的指揮棒。無論是投資消費領域的商業模式的創新、關注跨各個行業的云計算大數據，還是圍繞工業智造、IOT（internet of things）展開研究，都是立足地方產業結構特點，重點關注符合產業結構化升級方向的初創期及高成長期創業項目。

數據顯示，2018年股權投資市場，從投資行業分布來看，IT、互聯網、生物技術與醫療健康投資案例數排名前三，分別實現2,180起、1,783起、1,340起。投資金額來看，排名前三的分別是金融、互聯網、IT行業，其中金融業實現投資2,369.95億，超過總投資額的五分之一，領跑全行業投資金額。

警惕“戴著枷鎖的錢”

基金募資是一場GP與LP之間的較量。對于投資機構而言，雖然整個股權投資行業的募資環境愈發嚴峻，但是，“戴著枷鎖的錢”盡量少要。

“你可能碰到這樣的老板，他會各個方面展示他的實力，他確實有錢，給你募集60%的資金，你一定要我參與投委會，潛臺詞就是要參與實質性的決策。對一個新基金，要說沒有誘惑，是不可能的?！鄙鲜鲠t療基金的主管合伙人告訴獵云網。

“我們有時候是好心，既然你給了我這么多錢，于情于理人家想參與為什么不讓人家參與，結果真正參與之后，會發現大家的理念是很難融合的。你的暫時妥協最終受傷害的是投資人的利益?；鹩谢鸬耐顿Y策略，在很多事情上就容易產生分歧，這個分歧有時候不一定是否定的，哪怕回答是再看一看，再緩一個月，很多風險可能在這一個月規避掉了，但好多機會也失去了。”

如果說中國的私募股權誕生之初，GP們接觸最多的高凈值個人LP。那么近些年，中國募資市場結構已經發生了巨大變化，政府引導金、市場化母基金、上市公司等機構投資者開始大量出現。

其中，政府引導基金是不少新基金的首選LP，“跟政府合作有很多資源可以用”、“有了政府背書，信譽度自然會提升，后續的募資就會相對容易一點”。

主要缺陷在于：一是政府引導基金作為LP，經常會存在一些對GP行為的限制，影響其他LP利益；二是部分政府引導基金的審批程序較長，資金到位慢。

一位LP向記者坦言，“跟政府打交道要把握好度，不要去給人抹黑不要拖后腿。無論是科技部、發改委、財政部，還是其他主管部門，都是很強勢的。做不到這種敏感度，你就管不好政府的錢。”

政府引導基金的出資會越來越謹慎。首先政府對于前兩年爆發式增長背后的資金使用效果如何意見有分歧，并且已出資的可能會有新的要求。同時，績效和考核會越來越完善。

除了政府引導基金，眼下，市場化母基金正成為大多數新基金的“標配”。

在過去一兩年里，市場化母基金層出不窮：有掌握海量中國GP信息的投資機構、有掌握著中國大量富裕人群信息第三方理財機構、也有手持家族基金的富二代，它們都需要進行市場化募資。

如果說中國LP最怕的事故來自于GP團隊關鍵人離職，那么，GP最怕的事故非LP違約莫屬。

實際上，在錢荒彌漫的情況下，母基金在募集過程中遇到了非常大的挑戰。一些母基金開始踩非法集資的紅線，通過大量投資咨詢、非融資性擔保、第三方理財等未取得金融牌照的民間投融資中介機構開展金融業務活動。

“我覺得GP可以去母基金的辦公樓轉轉，看看同一棟樓里有沒有這樣的機構，多不多，有沒有業務往來？或者查一下跟母基金管理團隊相關的注冊公司都是什么性質，側面考察一下這個LP的資金來源。萬一出事了呢？”一位母基金高管向獵云網建議。

多年來，在中國私募股權這個行業，GP和LP們斗智斗勇，積累了各自的智慧。無論是相親相愛，還是相愛相殺，LP和GP想要共同成長，保持一個長期持續的關系，業績很重要，溝通也重要，但更重要的是要有一個信任加責任的基礎。