汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家

第二期UBS Evidence Lab 中國消費者問卷調查于2019年5月進行，有3000名消費者參與了此次調查。過去12個月增加消費的受訪者占比較上次調查有所提高，同時有更多受訪者表示工資上漲、房產增值。減稅也對消費有所支持。朝前看，消費者對其收入增長、財富增值和財務保障的信心均強于上次調查結果。鑒于過去一年貿易戰升級、整體經濟增長放緩，這些結果多少有些令人意外，我們認為部分受訪者對未來可能過于樂觀，不應簡單用該結果推演全國。我們仍預計今明兩年中國消費將小幅放緩。

居民債務尚未制約消費

本次調查顯示，線上分期貸款、現金貸和信用卡貸款的滲透率有所提高，有房貸的受訪者比例持穩于1/3左右。不過，平均而言受訪者每月償債負擔占月收入比例仍持穩于17%左右。雖然整體居民負債可能尚未明顯制約消費，但我們認為農村戶口居民和低收入群體的杠桿率提升速度較快、尤其是他們網上分期貸款和現金貸滲透率大幅提高，因此這部分群體更易受到消費信貸市場和收入變化的沖擊。這些結果也與我們最近的消費信貸調查相符。

消費升級趨勢延續，但分化仍然較大

房產財富效應繼續支撐消費升級，房產升值的消費者往往比房產未升值的消費者有更高的消費意愿，而他們增加支出的主要領域是旅游、運動健身和娛樂等。與2018 年瑞銀消費者調查相比，本次調查有更多受訪者愿意為更好的產品、體驗和自我提升而支付更高的價格。但是，農村戶口居民、低收入群體和三四線城市受訪者增加消費的意愿要明顯弱于其他對應組別受訪者。過去一年，消費者之間的分化有所加劇。

對市場投資的啟示

第一，對受訪者而言，中美貿易摩擦似乎尚未對消費者支出和信心產生明顯的負面影響。第二，消費者未來12個月更愿意在與生活質量相關的項目上增加支出（運動健身、教育、醫療和餐飲等），同時在汽車、手袋和珠寶首飾等一些非必需項目上的消費意愿有所減弱。鑒于需求前景相對穩健，瑞銀消費品研究團隊對中國運動服飾業的看法已變得更加正面，但他們也認為近期上行潛能可能已得到充分體現。第三，年輕人和年級較大的消費者比“上有老、下有小”的中年人在非必需消費方面的消費能力更強。第四，壽險滲透率低，未來仍有提升空間。

股票策略：超配消費板塊以及商業模式局域可持續性和可擴展性的公司

在經濟放緩和政策放松的背景下，我們對中國股市持謹慎看好的立場。我們更看好毛利率和凈利率穩健且商業模式具有可持續性的公司。就MSCI中國指數而言，我們建議超配消費，標配互聯網與科技，低配周期股與銀行。對于以滬深300指數為基準的中國A股，我們仍看好消費板塊（食品飲料、家電、免稅店運營商和機場），并建議增持公用事業（不含獨立發電商）、醫療保健、環保和建筑板塊以在戰術上增強投資組合的防御性。

摘要

第二期UBS Evidence Lab 中國消費者調查于2019年5月進行，UBS Evidence Lab針對收入、財務狀況、財富、消費、投資和債務等問題對3000名消費者進行了問卷調查，樣本涵蓋不同年齡、收入水平和地區。本次調查樣本的更多細節請見文末。通過此次調查，我們得出的主要結論如下：

中美貿易摩擦升級，但居民消費依然穩健。過去一年以來，雖然中美貿易摩擦升溫，但有更多受訪者表示其工資有所上漲（78%，上次調查時為75%），這多少令人有些意外。同時，更多有房的受訪者（83%，上次調查時為80%）表示其房產在過去兩年內升值。2/3 的受訪者表示整體財務狀況得到了改善，55%的人認為有非常好的財務保障，占比均高于上次調查。隨著2018年10月和2019年1月兩次減稅政策落地，部分低收入受訪者表示減稅對減輕其家庭稅務負擔有所幫助。因此，有33%的受訪者在過去12個月凈增加了消費支出，占比高于上次調查時的21%。

對未來收入和財務狀況信心有望正面支撐消費，不過消費增速或小幅放緩。受訪者對未來12個月收入、財務狀況和財務保障的信心依然較強，分別有87%/68%/63%?的受訪者認為未來的情況會更好或趨于穩定。同時，受訪者仍然看好未來房產升值和金融投資回報，有82%的有房者和79%的金融資產投資者預期比較樂觀。因此，有19%的受訪者計劃會凈增加消費支出（占比提高了8個百分點），但低于在過去12個月實際增加了消費支出的受訪者占比凈值（33%）。?

消費信貸滲透率提高，但償債負擔大致持穩。本次調查顯示，線上分期貸款、現金貸和信用卡貸款的滲透率分別提高了6/2/2個百分點至26%/20%/36%，而房貸滲透率持穩于1/3。由此看來過去一年金融監管收緊并未阻擋消費信貸、尤其是網貸滲透率的持續上升。此次調查發現過去一年低線城市和農村戶口居民的信貸滲透率快速上升，尤其是線上分期貸款和現金貸。另一方面，受訪者的平均償債負擔持穩于約17%。因此，我們認為居民債務尚未明顯制約消費，但農村戶口居民和低收入群體可能更易受到來自消費信貸市場的沖擊。此前的消費金融調查也發現低收入群體的消費信貸滲透率升高，且其現金流可能較為脆弱。

我們預計2019年國內實際消費增速將從2018年的7.5%小幅放緩至7.2%、2020年放緩至6.8%。今年以來，受汽車銷售疲軟拖累，國內消費增速小幅放緩，而中美貿易摩擦升級并未像之前市場擔憂的那樣大幅沖擊國內勞動力市場和收入增速。盡管如此，我們預計中美貿易摩擦及其不確定因素將持續存在，令整體經濟和勞動力市場承壓。雖然受訪者對未來收入和消費信心穩健、應可以支撐消費，但我們認為部分受訪者對經濟和房地產市場的展望可能過于樂觀。同時，我們認為未來促消費政策可能應更針對低線城市、低收入群體及農村戶口居民。

房產財富效應和消費升級趨勢延續，但分化依然明顯。按中值計算，有房家庭的房產收益占其家庭年收入的比值至少超過50%。但是，我們認為受訪者對未來房產升值的預期可能過于樂觀。房產財富效應促進了消費升級，表示房產升值的受訪者往往比表示房產未升值的受訪者有更高的消費意愿。前者增加消費支出的主要領域為旅游、運動/健身和娛樂等。為更好的產品、體驗和自我提升花更多錢消費的觀念已被更多人所接受。不過，與一二線城市、城鎮戶口居民和中高收入群體受訪者相比，三四線城市、農村戶口居民和低收入群體受訪者增加消費意愿要低得多，其對工資、財務狀況和財富效應前景的預期沒有那么正面。

對于中國股票策略而言，此次調查有四大發現。首先，中美貿易爭端對受訪者的消費支出、消費信心和消費金融不利影響甚微。其次，在未來12個月，消費者更愿提高與生活質量相關項目（體育/健身、教育、旅游，醫療保健和食品飲料）的支出，并希望推遲迫切性不高的大宗消費，如汽車、手提包和珠寶。鑒于需求前景強勁，瑞銀消費團隊對運動服裝行業的展望變得更為樂觀，但他們認為短期上行潛力已在股價中獲充分反應。第三，與“上有老、下有小”的中年消費者相比，年輕消費者和年紀較大的消費者對可選消費品的支付能力似乎更強。第四，壽險滲透率目前較低，我們認為未來有上行空間。

股票策略：超配消費板塊以及商業模式局域可持續性和可擴展性的公司。在經濟放緩和政策放松的背景下，我們對中國股市持謹慎看好的立場。我們更看好毛利率和凈利率穩健且商業模式具有可持續性的公司（我們對毛利率和凈利率分別使用了40%和10%的標準進行選股）。就MSCI中國指數而言，我們建議超配消費，標配互聯網與科技，低配周期股與銀行。對于以滬深300指數為基準的中國A股，盡管盈利增長的相對稀缺性已經使得必需和可選消費的估值有所擴張，鑒于可支配收入增長穩健、消費者信心強韌以及消費金融更易獲得，我們仍看好消費板塊（食品飲料、家電、免稅店運營商和機場），并建議增持公用事業（不含獨立發電商）、醫療保健、環保和建筑板塊以在戰術上增強投資組合的防御性。

主要調查結果及宏觀要點

中美貿易摩擦升級，但居民消費依然穩健

過去一年以來，雖然中美貿易摩擦升溫，但居民消費仍保持穩健，主要得益于收入增長和整體財務狀況良好、房地產財富效應的拉動，以及減稅降費。有54%的受訪者表示過去12個月增加了消費支出，高于上次2018年5月調查時的43%，而有21%表示減少了消費支出（上次調查時為22%）。因此，去年凈增加消費支出的受訪者占比為33%，高于上次調查時的21%。同時，消費支出占居民總收入的平均比重從此前的32.5%升至35.2%。鑒于過去一年中美貿易摩擦升溫令企業投資意向和勞動力市場承壓，這一調查結果多少有些令人意外。從宏觀層面來看同樣如此，國內消費增長并沒有出現此前市場所擔憂的大幅減速（詳見《今年消費可能好于預期》）。

更多受訪者表示工資和房租收入有所增加。有78%的受訪者表示過去12個月工資有所上漲，平均漲幅8.7%，分別高于2018年5月調查時的75%和7%。這也與宏觀層面的數據相符：2018年國內城鎮非私營部門工資增速升至11%，外出農民工工資增速升至7.2%。同時，本次調查中表示房租收入有所增加的受訪者占比也從去年的67%升至72%，相對應，全國70城平均房價增速從2017年的5.7%加快至2018年的12.2%。

房地產財富效應持續正面拉動消費；財務狀況和財務保障仍然良好。在擁有房產的受訪者中，83%表示過去24個月房產有所升值（上次調查時為80%）、平均升值7.9%（上次為8.5%）。其中，一二線城市的受訪者中有 84%表示房產升值（上次調查時為79%），而三四線城市中表示房產升值的受訪者占比為80%，低于上次調查時的83%。此外，有2/3的受訪者表示過去12個月財務狀況改善，占比與一年前基本持平。在本次調查中，表示應對不利事件時擁有很好財務保障的受訪者占比從上次調查時的51%升至55%，同時1/3表示有較好的財務保障（與之前相同）。

減稅有助于減輕居民稅負，尤其是低收入家庭。本次調查中，個稅和其他強制性繳費占居民收入的比重從上次調查時的16.7%降至15.3%，這可能得益于去年10月開始執行的新個稅政策（2018年10月個稅起征點提高至5000元；2019年1月開始實施專項抵扣政策）。盡管仍有一半以上受訪者表示過去12個月稅費和社保支出（占收入比重）有所增加，但在低收入群體中，表示這些支出不變或下降的受訪者占比要高于高收入群體。如此前所述，我們認為個稅減稅主要利好中低收入群體（參見《解析減稅的規模與效果》、《2019年兩會解讀》）。

消費信心良好和財務保障提高應能支撐未來消費

未來一年消費預期穩健，不過增速可能會略有放緩。本次調查顯示居民對收入增長、財務狀況和財務保障抱有較強信心，同時預期房地產繼續升值。在全體受訪者中，有44%計劃未來12個月增加消費支出，高于上次調查時的36%，而25%計劃減少消費支出（與上次結果基本持平）。因此，計劃未來12月凈增加消費支出的受訪者占比從上次調查的11%提升至19%，但低于過去12個月凈增加消費支出的受訪者占比（33%）。

受訪者對未來收入、財務狀況和財務保障的信心依然較強。有81%的受訪者預計未來12個月工資會上漲，預計平均漲幅為8.7%，均高于2018年5月調查時的水平（79%的受訪者預計工資上漲，平均漲幅7%）。鑒于過去一年貿易摩擦升級、整體經濟增長放緩，這一結果多少有些令人意外，可能是部分受訪者過于樂觀。此外，有79%的受訪者預計房租收入會有所增加（高于上次的71%），且平均漲幅由此前的5.9%升至6.7%。同時，分別有68%和63%的受訪者預計明年個人財務狀況將得到改善、財務保障將會提高，均與上次基本持平。

受訪者認為財務將更有保障主要得益于社保覆蓋面的擴大。有56%的受訪者認為未來12個月財務更有保障的主要原因是社保繳費增加，46%認為是因為社保參保類型增多，占比較上次調查分別高出14和20個百分點。事實上，此次調查顯示有84%的受訪者擁有基本醫療保險、83%擁有基本養老保險，和此前調查相比均提高了20個百分點。政府進一步擴大和改善社保網絡的相關政策應有助于提振居民對未來的信心、從而支撐消費，不過鑒于目前的覆蓋面已較為廣泛，額外提高覆蓋面的空間可能有限。

受訪者對房產升值和金融投資回報的預期依然樂觀。有82%的房產擁有者預計其房產將會升值，占比高于2018年5月調查時的80%，盡管預期升幅略低于此前（本次為6.7%，而上次為7.1%）。具體來看，一二線城市受訪者對房地產升值的預期較一年前更為樂觀，而三四線城市受訪者的預期則略有下降。這可能也反映了近期高低線城市房地產市場表現的分化，其中低線城市走弱主要受制于政府大幅調降棚改目標。此外，有79%的受訪者預計金融投資的收益將有所增加，占比與一年前大致持平。

居民儲蓄率仍維持高位，占總收入的34.4%，略低于去年的35.3%。?除去稅費和其他強制性繳費后，儲蓄占可支配收入的比重為39.5%，低于上次調查時的41.2%。我們發現農村戶口居民、三四線城市居民和25歲以下及 45歲以上年齡段人群的儲蓄率提高，而城鎮戶口居民、25-44歲年齡段人群的儲蓄率則出現下降。未來12個月有更多受訪者（46%，高于上次的34%）計劃凈增加儲蓄，這個趨勢在各線城市和各戶口類型人群中均比較一致。

我們預計2019年消費增速小幅放緩。盡管本次調查顯示的消費預期比2018年5月調查時要積極，但未來消費意愿弱于過去12個月實際消費增長勢頭。此外，雖然受訪者對未來工資收入和房產收入的信心較強，但我們認為貿易相關的不確定性會令就業和工資增長承壓，并且預計房地產市場活動會小幅走弱。不過，收入增長相對穩健、減稅降費、社保網絡改善等應能繼續支撐消費增長。因此，我們預計國內實際消費增速將從2018年的7.5%小幅放緩至2019年的7.2%和2020年的6.8%。未來促消費政策應更針對低線城市、低收入群體及農村戶口居民。

消費信貸滲透率進一步提升，償債負擔大致持穩

線上分期貸款和現金貸滲透率提升。26%的受訪者表示擁有線上分期貸款（平均貸款余額8,300元，中值3,050元），高于上次調查時的20%。該比例的上升主要集中在三四線城市、農村戶口居民和中低收入群體受訪者中。同時，表示有從線上貸款平臺獲得個人現金貸款（平均貸款余額5.9萬元，中值7,063元）的受訪者占比從上次的18%升至20%。在傳統貸款中，有1/3的受訪者擁有房貸（平均貸款余額190萬元，中值90萬元；上次的比例為32%），36%擁有信用卡貸款（平均金額為1萬元，中值4,500元；上次比例為34%），而擁有車貸的受訪者占比小幅下降（12%，上次為14%；平均貸款余額13.3萬元，中值6.5萬元）。

低線城市和農村戶口居民明顯加杠桿。三四線城市信用卡和房貸滲透率仍低于高線城市4-5個百分點。但是，本次調查發現過去一年低線城市和農村戶口居民的杠桿率快速上升，尤其是線上貸款，而高線城市和城鎮戶口居民的信貸滲透率與上次調查的結果基本持平。三四線城市的線上分期貸款滲透率大幅提高12個百分點至29%，甚至比高線城市高出5個百分點；個人現金貸滲透率上升9個百分點至19%（高線城市為20%）。在農村戶口居民受訪者中，37%擁有線上分期貸款，28%擁有個人現金貸款（相比上次調查分別大幅提高20個和8個百分點），占比均高于城鎮戶口受訪者（分別為24%和19%）。此外，農村戶口居民擁有房貸和信用卡貸款的受訪者占比已與城鎮戶口居民不相上下。

償債負擔平穩，但線上債務的償債負擔略升。平均而言，受訪者將17%左右的家庭收入用于償債，與上次調查結果大致持平。按中值計算，受訪者的債務余額約為33.5萬元，相當于其平均可支配年收入的142%（總收入的122%）。這一水平遠高于宏觀層面的居民杠桿率（約100%），可能主要由于本次調查受訪者更多屬于中高收入群體、大部分人擁有債務負擔。具體來看，房貸占居民債務余額的85%以上，個人銀行貸款占7%，車貸占2%，信用卡貸款、線上分期貸款和線上現金貸款各占0.5%。但是，從每月償債額來看，有29%是房貸，21%是信用卡貸款，18%是個人銀行貸款，8%是汽車貸款；更重要的是，線上分期和現金貸款占比為23%，略高于上次調查時的22%。

其中，農村戶口居民和低收入群體受訪者的償債負擔較高（占平均家庭收入的24%和25%），明顯高于城鎮戶口居民和中高收入群體，尤其是線上分期貸款和現金貸的償債負擔。這表明前兩類人群可能比其他群體更易受到來自消費信貸市場的沖擊，尤其是考慮到國內消費信貸增速自去年以來有所放緩、互聯網金融監管有所收緊。本次調查結果與之前的消費金融調查結果基本一致。

居民債務尚未明顯制約消費。近年來國內居民債務迅速攀升（圖表18），不過與其他主要經濟體相比尚未達到警戒水平（圖表19）。總體而言，無論其償債負擔如何，受訪者仍計劃在未來12個月增加消費支出。超過20%的沒有或僅有少量償債負擔（占可支配收入的20%以下）的受訪者計劃增加消費支出。令人意外的是，在償債負擔占家庭收入達30%以上的受訪者中，仍有19%計劃增加消費、遠超上次調查的5%，這與此前消費金融調查的結果基本一致。

房地產財富效應和消費升級延續，但分化依然十分明顯

房地產財富效應仍很顯著，但未來或將減弱。本次調查中87%的受訪者擁有房產，遠高于上次調查的70%。這可能意味著第二期消費者調查樣本比第一期更加針對有房一族，而實際擁有房產的消費者占比可能在二者之間（70-87%）。受訪者的房產市價中值為157萬（均值為340萬），遠高于其金融投資市值的中值（19萬元）。

83%的有房者的房產在過去兩年間有所升值，平均漲幅為7.9%（按中值計算為上漲11.5萬）。26%的有房者在過去2年內至少出售了一套房產，其中90%表示獲得了回報，平均收益為11-12%。按中值計算，賬面收益（基于市價上升）或兌現收益（基于出售房產）至少是房主個人年收入的1.1倍（或家庭年收入的50%以上）。同時，82%的有房者預計今后12個月其房產將升值6.7%（按中值計算將上漲10.5萬元），幾乎相當于其個人年收入。但鑒于我們預計今后房地產行業將面臨下行壓力，特別是考慮到棚改貨幣化安置力度大幅減弱，我們認為受訪者對房產升值的預期可能過于樂觀。

我們的調查顯示中國消費升級勢頭不減。隨著消費者變得更富有，他們的消費模式也在發生變化——過去12個月在服務和非必需消費品上的支出增加（圖表22）。我們的調查還表明，高收入人群增加旅游、運動、手提包/珠寶、醫療/保健以及家政與養老服務支出的受訪者占比要高于低收入人群，而增加食品飲料、服裝和日用品支出的高收入群體受訪者占比低于低收入群體（圖表23）。

房產財富效應促進消費升級。本次調查發現，房產升值的受訪者過去12個月增加消費支出的人數占比（38%，凈變動）高于房產未升值的受訪者（20%）。房產升值的受訪者支出增加最多的領域包括旅游、運動健身、娛樂、食品飲料、化妝品和護膚品、服裝、外出就餐和教育。房產升值受訪者提高旅游、化妝品和護膚品、運動健身、娛樂支出的占比高于房產未升值的受訪者。因此，和上次調查結果類似，房產財富效應可能進一步加快了消費升級相關的消費模式轉變。

和上次調查相比，“為更好的產品支付更高的價格”更廣為接受。本次調查表明，83%的受訪者認同以更高價格購買更好產品的觀點，遠高于上次調查時的74%，且占比在一二線城市和低線城市中均有類似幅度的上升。對這個觀點最為認可的是依然是18-24歲的年輕群體（91%），而45-49歲群體的認可程度最低（74%），但二者均高于去年調查時的水平。同時，同意為自我提升（60%，2018年5月調查中為55%）和豐富體驗（63%，上次為59%）而不是為購物增加開支的受訪者占比略有上升。對不同類型消費的更多討論請參見策略要點部分。

消費模式仍呈現明顯的分化。過去12個月有27%的三四線城市受訪者凈增加了消費支出，遠低于一二線城市的37%，但占比均高于2018年5月調查時的水平。展望未來，有15%的三四城市受訪者計劃將在今后12個月凈增加消費支出，占比也低于一二線城市的23%。農村和城市戶口居民之間也存在類似的分化現象，而低收入和中高收入群體之間也是如此。11%的農村戶口居民受訪者計劃凈減少消費支出，而25%的城市戶口居民受訪者則計劃凈增加消費支出。計劃凈增加消費支出的低收入受訪者只有11%，遠低于高收入群體的29%和中等收入群體的16%。出現如此大幅分化的主要原因是三四線城市、農村戶口居民以及低收入受訪者對未來的預期明顯不及一二線城市、城市戶口居民以及中高收入受訪者，包括工資增長、整體財務狀況、財務保障和房產財富的預期。

體育板塊或受益，大宗非必需消費品則可能不受益。按凈變動計算，受訪者計劃今后12個月增加支出最多的領域為運動、鍛煉和健身，這和我們在全球體育服飾調查中看到的積極結果一致。大宗非必需消費品（如手提包和珠寶）呈下降趨勢，有2%的受訪者計劃減少此類支出。3%的受訪者打算今后12個月增加外出就餐開支，而上次調查時這個數字為10%。這主要是因為低線城市呈下滑態勢——5%的3線城市受訪者計劃減少外出就餐開支，而去年調查的結果為7%的3線城市受訪者計劃增加外出就餐開支。

瑞銀消費團隊認為造成這種情況的原因有幾個：1）消費者更愿意提升自己（教育、鍛煉、健身）而不是購物；2）和一二線城市相比，低線城市消費者的工作負擔較小，因此可以在認為自身工資和理財收入前景不確定時輕松地通過在家做飯來取代外出就餐。

鑒于需求前景良好，瑞銀消費團隊越發看好中國體育服飾行業。他們認為運動休閑趨勢仍是體育品牌的關鍵增長動力，而且年輕消費者更有可能在非運動場合穿著體育服飾。他們還注意到，中國年輕消費者越來越喜歡國潮，而且他們認為一些國內品牌可以借助對國內消費者更好的了解和直接接觸消費者的業務模式從這樣的時尚趨勢中受益。?

中國股票策略要點

四個明顯的增量變化

（1）消費信心強韌，部分源于近期工資上漲

本次UBS Evidence Lab調查中表示工資上漲的受訪者增多（78%，上次為75%），其工資平均增幅為9%（上次為7%）。對今后財務狀況的信心和預期看來并未受到中美貿易緊張局勢的影響——81%的受訪者（上次為79%）預計自己的工資將上升（平均預測增幅為8.7%，上次為7%）。

因此，調查結果的結論并不令人意外：更多受訪者表示已經提高了消費水平，而且表示今后將繼續增加消費。這種情況和此前觀察到的公司人員招聘難度增大以及勞動力成本上升的趨勢一致（第四輪中國企業家調查）。

（2）更注重消費服務質量，推遲大宗消費

本次調查中，受訪者計劃今后12個月增加支出最多的領域為運動/鍛煉/健身、教育、旅游和醫療保健。2018年5月調查結論：上次調查。

有意思的是，受訪者在過去12個月花費最多的領域略有不同——食品飲料、個人護理產品（洗發水、護發素、牙膏等）、身體健康（運動/鍛煉/健身）、教育和服裝排名靠前。另一方面，減少消費幅度最大的領域包括家政服務、家務助理、手提包和珠寶以及租房。

我們注意到，使用網購分期貸款（26%，上次調查為20%）和來自網上借貸平臺的個人現金貸款（20%，上次為18%）的受訪者增多。在我們看來，消費金融渠道和便利程度改善有助于消費升級。有了更靈活的財務解決方案，人們就更有能力購買優質產品并增加消費服務和可選消費品的開支。

和2018年4月到5月間進行的首次消費者調查相比，明顯增長的類別有化妝品和護膚品（14%，上次調查為10%）、日用品（17%，上次為13%）、托兒服務（2%，上次為-1%）和通信/手機（10%，上次為7%）。娛樂支出和給家人錢的降幅最大。

總的來說，圖表32展示的調查結果表明人們愿意為更好質量的產品支付更高的價格，無論是用在自己（健身、食品飲料）、子女（食品飲料、教育、旅游）還是父母（醫療保健等）身上。不過，大額消費的優先級別看來正在下降，這包括購房、汽車、家具、租房以及手提包/珠寶。

過去12個月食品飲料支出的強勁（圖表33）令人驚喜，這可能反映了健康意識的提高。城市居民更愿意購買更新鮮、質量更好的食品。相應的，A股食品飲料板塊今年初以來的業績增長和估值升幅一直明顯跑贏整個市場，原因是投資者追捧增長前景較明朗因而比較稀缺的個股。

（3）年輕人和較年長者的消費提升空間較大

本次調查結果顯示年輕（18-24歲）以及年紀較大（45歲以上）的消費者的財務狀況得到改善，介于其間的中年消費者的財務狀況則變差。25-44歲群體更有可能在購房首付存錢、償還抵押貸款、支付子女教育和旅游費用以及承擔家中老人醫療保健支出。

年輕消費群體減少對奢侈品牌的追捧：據消費專家向我們介紹，70后和80后往往青睞品牌產品，因為他們成長的環境中存在質量參差不齊的產品。90后和00后則受“網紅”吸引，而且更愿意相信產品質量，因為在他們的成長環境中產品大都能有效使用。因此，對于和社會地位無關（即沒有“面子價值”）的產品，90后和00后更看重性價比（優衣庫受歡迎就是證明）。年輕消費者更精通互聯網，得到的信息也更多，所以往往會推動在線和移動消費以及文化和生活品質相關行業的增長。

年紀較大的消費者的支出——醫療保健和退休服務呈上升態勢：聯合國人口署預測，到2020年65歲及以上人群將占中國人口的12%，從而帶動“銀發經濟”的崛起。值得注意的是，中國的這個群體有相當強的消費能力，他們積累的財富也超過前輩。就受益的行業而言，我們最看好的是醫療保健，包括醫療服務提供商、制藥、醫療設備制造商和經銷商。其它“銀發經濟”行業包括退休服務、保險、旅游和殯葬服務。

（4）中國壽險行業的增長潛力

雖然預計將購買更多商業保險的受訪者減少，但本次調查中已購買商業保險的人數增多（85%，上次調查為83%）。約64%（上次為62%）的受訪者認為過去12個月自己更受保障，首要原因是養老金繳納更多（58%，上次為44%）。

中國是全球第二大保險市場，僅次于美國，但保險滲透率只有2.7%。瑞士再保險認為中國的保險缺口居亞洲首位。商業保險僅占醫療支出的2%，重疾保險的平均保險金額也只有20萬元，這表明中國的保險缺口很大。我們的分析師認為，滲透率低和保險缺口大這兩大因素應推動中國壽險行業的增長。

尋找盈利能力強且可擴展的商業模式

在最新的中國股票策略典型組合報告中，我們用40%的毛利率為縱軸，10%的凈利率為橫軸，將相關公司劃分到四個象限中（詳見瑞銀2019年7月2日發布的報告）。

一般來說，毛利率大于等于40%，凈利率大于等于10%的公司在為消費者提供價值、為公司增長獲得融資以及股東回報的平衡性上看來處于最佳狀態。

在大消費領域，白酒、教育、旅游和酒店以及醫療保健行業有幾家處于這種狀態的上市公司。在必需和可選消費行業中，白酒明顯處于第一象限。該象限中還有一些大眾消費品牌，包括張裕、安踏、海天、老板電器、恒安和旺旺。

我們看到，所有教育類上市公司的毛利率都高于40%，而且除了瑞思學科英語，其他公司的凈利率均超過10%，這表明教育行業仍處于長期增長的早期階段，供需態勢良好。中國國旅由于其強勁的利潤增長和充足的流動性，在旅游和酒店行業中比較突出。

本次研究范圍內的中國醫療保健公司的收入規模仍較小，除藥品流通板塊，其他公司的毛利率和凈利率均偏低。

謹慎看好：堅守行業龍頭

對于中國股票市場整體，我們持謹慎看好的觀點。其中，我們偏好毛利率和凈利率良好、商業模式可持續的公司。在流動性和企業盈利增長處于寒冬期的背景下，這類公司生存下來的可能性更大。

2019年中期業績方面，證交所要求1）凈利潤為負，2）凈利潤同比增長或下降50%，或3）扭虧為盈的非主板上市公司在會計期末（年度或季度）一個月內發布業績預告。從7月份開始，A股公司已陸續發布業績預告。進入8月中報窗口期，市場的一致預期可能被進一步下調。

行業方面，我們的分析師認為，滬深300和MSCI中國指數中的醫療（帶量采購擴大或進一步對利潤率產生壓力）、汽車（長期下行周期不可避免）、工業（受貿易緊張局勢和宏觀經濟放緩的負面影響）等板塊的盈利一致預期存在下行風險。

以滬深300指數為基準的各子行業中，我們認為免稅、白酒、煤炭、股份制銀行的盈利下行壓力最小。

就MSCI中國指數而言，我們建議超配消費，標配互聯網與科技，低配周期股與銀行。

對于以滬深300指數為基準的中國A股，我們仍偏好消費相關板塊（食品飲料、家電、免稅運營商和機場），主要因其盈利增長相對強韌。此外，我們將公用事業（不含獨立發電商）、環保和建筑板塊加入看好的行業名單以從戰術上提高組合的防御性。

——————