本文根據聯(lián)訊證券首席經濟學家李奇霖在中債登2019年債券年會主題演講擴展而成

近期，金融市場上再次出現(xiàn)了民企信用債連續(xù)違約的現(xiàn)象。在最近兩周時間內，民企違約債券數量超過10只，涉及規(guī)模超過130億。

這并非偶然，在5月中下旬中小銀行出現(xiàn)信用風險事件，同業(yè)剛兌被打破后，實體經濟出現(xiàn)信用分層（優(yōu)質主體被哄搶，中低評級主體信用收縮）的跡象與趨勢便越來越明顯。

中低評級主體（AA+及以下評級）的信用債凈融資額在4月份尚有1200億，五月與六月便馬上下滑至300億左右，甚至截止目前（26日），7月份凈融資仍為負值，產業(yè)債的等級利差（AAA-AA）從5月中下旬后也在持續(xù)走高。

此前出現(xiàn)的流動性分層現(xiàn)象雖然表面上隨著監(jiān)管機構的預期管理、定向寬松與中小銀行同業(yè)存單發(fā)行成功率的回暖而有所改善，但實質上，金融市場的生態(tài)已經發(fā)生了改變，去年四季度出現(xiàn)的融資結構與弱勢主體債務違約風險邊際改善的狀況正隨著時間的積累漸趨惡化。

在弱勢主體債權融資工具的主要配置力量——預期收益型理財產品被禁后，中低評級主體的融資之所以能夠出現(xiàn)邊際上的好轉，依靠的是：

1）中小銀行在定向寬松的助力下，負債與資本金得到了補充，在政策壓力下，加大了對中小微與民企信貸的支持，同時增配了本區(qū)域的中低評級城投；

2）非銀資管利用寬松的資金面，結合中低評級主體的融資需求，創(chuàng)設了結構化發(fā)行的方式，用杠桿操作放大了弱勢主體的融資金額。

而現(xiàn)在，這兩大修復性力量都遇到了障礙。

中小銀行尤其是股權分散、結構復雜的銀行正面臨縮表的壓力，風險偏好下滑。

一方面，中小銀行的同業(yè)負債趨于收縮，并帶動資產端的擴張速度放緩。在萬得口徑下，6月份（城商+農商）的同業(yè)存單凈融資收縮了2800億，整個二季度收縮4000億，而國有大行與股份行的存單放量了3000億，流動性在進一步向大行集中。相對應的，資產端，全國性中小銀行資金運用同比增速下滑了0.44個百分點，尤其是債券投資和各類貸款兩項，出現(xiàn)了更大的跌幅，是其中的主要拖累項。

另一方面，中小銀行補充資本金的難度在加大，未來擴表的空間受限。在2017年之后，由于表外回表、信貸擴張等因素，中小行便一直有補充資本金的訴求。而因為具備使用上市增發(fā)等股權性融資工具的中小行較少，大部分中小行還主要是利用二級資本債等債權融資工具來補充資本金。

但二級資本債由于期限長，流動性弱，長期依靠銀行互持與廣義基金配置。在中小行因為信用風險，剛兌被打破后，廣義基金對于中小行二級資本債的偏好也開始與同業(yè)存單一樣，趨于下滑。

且由于二級資本債存在減記條款，若中小銀行出現(xiàn)風險事件，則金融機構持有的二級資本債可能會出現(xiàn)利息上的損失，甚至“顆粒無收”。這進一步使金融機構對中小行二級資本債的偏好下滑。

5月份風險事件發(fā)生后，主體評級在AA+及以下的銀行，只有1單二級資本債發(fā)行成功，凈融資額只有3億，截止26日，7月份更是無一單發(fā)行，這種發(fā)行規(guī)模與此前相比，差距甚遠。

在資本金得不到進一步補充的情況下，銀行業(yè)務開展，一來會更謹慎，風險偏好收縮，更偏好高等級信用債或優(yōu)質企業(yè)，避免加大表內不良資產的規(guī)模，侵蝕資本金（尤其現(xiàn)在不良認定條件更嚴），且由于未來同業(yè)負債難度與成本與銀行的信用風險水平直接掛鉤，銀行也有動力控制不良率，降低負債難度與成本；

二來會更偏好低資本占用的資產，如利率債、房貸、個人消費貸款等，減少高風險高資本占用的弱勢主體信貸（小微企業(yè)雖同樣具有低資本占用的特性，但信用風險偏高，容易造成更高的不良規(guī)模，在政策壓力會，會更傾向于采取票據與短貸的形式支持），造成社融與信貸結構的惡化。

因此，即便在未來，中小銀行由于負債工具配置價值顯現(xiàn)，負債收縮壓力減弱，資產端風險偏好收縮，對弱勢主體支持力度減弱的趨勢在中短期內也不會發(fā)生改變。

非銀資管作為后資管新規(guī)時代，中低評級主體信用債的主要配置盤，現(xiàn)在依然面臨著負債收縮以及流動性拆借成本與難度高的困境。

6月份以來，DR001與Shibor隔夜接連跌破1%，資金面看似十分寬松，但這只是銀行流動性的盛宴。非銀資管利用中低評級信用質押融資的協(xié)議式回購利率并沒有回落，還在持續(xù)飆升，非銀資管加杠桿的成本依然偏高。

這背后的原因是，由于風險事件，過去作為非銀資管重要交易對手的中小銀行負債充裕度下滑，外溢向非銀的流動性減少，在難以與國有大行直接建立業(yè)務聯(lián)系的條件下，非銀資管質押融資的難度自然加大。

而其他金融機構如公募基金為了規(guī)避回購違約與押券風險，也在提高交易對手的門檻與質押融資的押券要求。

央行釋放流動性雖然能夠解決水位不足的問題，窗口指導也能夠部分解決同業(yè)信任缺失的問題，但金融機構資金交易風控標準的提升已是不可逆轉的事實，同業(yè)之間的信用裂痕難以完全修復。

一旦市場出現(xiàn)流動性邊際收緊的跡象，非銀資管的質押融資難度與成本就會加速上漲，與銀行體系之間的資金利差也會快速反彈（例如今年7月份繳稅）。

在這種情況下：1）?“大行買中小行存單—中小行買非銀資管產品——非銀資管產品配置高收益?zhèn)钡牧鲃有詡鲗ф湕l由于中小行負債收縮而暫時被切斷，非銀資管負債同時面臨收縮壓力，中低評級信用的配置力量會進一步減弱；

2）過去曾被多家非銀資管玩轉的結構化杠桿融資業(yè)務難以進一步擴張，甚至為了規(guī)避潛在的流動性風險，有收縮的可能；

3）中低評級主體信用債的加杠桿能力下滑，流動更弱，對其他金融機構的吸引力下滑，再融資難度加大，后期債務違約事件可能增多，又進一步使金融機構對其偏好減弱，形成惡性循環(huán)。

考慮到今年下半年，經濟周期向下的概率較大，企業(yè)部門的經營性現(xiàn)金流存在惡化的風險，可能與外部融資的分層收縮形成共振，票息策略的使用應當慎重，選擇更具安全邊際的行業(yè)與主體。

回顧金融去杠桿至今，從2018年到現(xiàn)在，在資管新規(guī)“破舊”后，弱勢主體融資的問題事實上一直都沒有得到有效的解決，新的穩(wěn)定的配置力量遲遲沒有出現(xiàn)。

在這種情形下，進行金融供給側改革，不僅要去除不符合現(xiàn)有發(fā)展需求與監(jiān)管要求的金融供給，更要“立新”，避免發(fā)生處置風險的風險，實現(xiàn)金融供給的平穩(wěn)接替。